万洲国际急上市万隆与鼎晖的博弈

一年之内两度冲击上市，万洲国际在资本市场上演了一场悲喜剧。表面上看，万洲国际上市主要是为了偿还杠杆收购史密斯菲尔德所欠下的债务，但其与常理不符的上市举动，似乎在背后还另有隐情。

围绕业务控制权，万洲国际掌门万隆与投资人鼎晖之间进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助第三方进行“缓冲”。在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆又能进一步增强控制力。但资本市场的冷清，迫使万隆不惜降低估值水平来获得增量资金。

万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通。万隆又将如何运筹，使这些投资者心甘情愿退出，接下来无疑又有一场引人瞩目的大戏。？？符胜斌/文

万洲国际（00288.HK）的掌门人万隆终于可以松一口气。

2014年8月5日，在历经一波三折后，万洲国际（原名双汇国际）终于得以在港交所挂牌。其以6.2港元/股的价格总计发行约29.5亿股，融资183亿港元，折合约24亿美元。这一发行结果，与万洲国际在2014年年初首次冲击香港资本市场，拟定融资29-42亿美元的计划相比，有着不小的差距。而且从估值上看，万洲国际也将自身上市前的估值从年初的936-1316亿港元减少到725亿港元，较最高估值减少将近一半。

万洲国际为何这么急于上市？2013年耗资约49亿美元以杠杆收购方式重组美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield Foods，SFD）是其原因之一（详见本刊2013年9月号《双汇国际“非典型”收购：肉食品业跨国并购案详解》），但仔细分析，或许这一债务因素还不足以构成万洲国际着急上市的全部原因。

要探究其真实原因，需要把镜头拉长一下，回到2006年那场轰动一时的双汇发展（000895）重组案。或许，一切问题都起源于此。

重组遗局

2006年4月-5月，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，双汇集团持有双汇发展35.715%股权；以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。罗特克斯从而直接或间接持有双汇发展60.715%的股权（股改后稀释为51.48%），双汇集团及双汇发展由国有企业摇身一变成为外商投资企业（图1）。

表面上看，出面收购双汇发展的只是高盛和鼎晖，但实质上卷入这场收购的远不止这两家，还包括作为鼎晖中国成长基金II有限合伙人的斯坦福大学投资管理公司、世界银行集团下属国际金融公司、新加坡政府投资公司、德国投资与开发有限公司、韩国发展银行、荷兰国家投资银行、AXA保险管理的私募基金等等，一时之间，冠盖云集，堪称豪门盛宴。

罗特克斯两笔收购价款之间有着明显的差异，20.1亿元收购双汇集团100%股权从而间接收购双汇发展35.715%股权，5.63亿元直接收购双汇发展25%股权，收购的股权比例相差10个百分点，每股收购价格却相差约2倍。其中的缘由，除了破解双汇集团管理层陷入的激励困境之外（详见本刊2007年3月号《双汇激励局》），还有一个很重要的原因在于双汇集团另拥有大量上市公司体系外的公司，这些公司控制了双汇发展的主要采购和部分销售业务。

根据双汇发展在2010年进行的非公开发行，这部分业务资产估值240亿元左右，而双汇发展当时的市值按50元/股的增发价格计算也不过300亿元。据此可知双汇发展体系外业务之大，同时也体现出高盛和鼎晖投资双汇集团的账面收益之大。

即便如此，这对罗特克斯而言仍不是最优选择，当时的考虑是将这部分资产转移至海外资本市场进行IPO。也是从此时开始，罗特克斯和万隆开始带领双汇此部分业务踏上了海外上市的长征路，也随之开始了万洲国际极其繁杂的境外股权腾挪。

如果以2006年罗特克斯入主双汇集团为起点，以2014年万洲国际实现上市为终点，万洲国际境外股权调整可以清晰地划分为两个阶段，每个阶段各有重点，但核心的指导思想是上市与退出。

首战未捷

从2006年开始到2010年双汇发展关联资产注入境外上市平台未果，此为第一阶段。双汇集团的新主们从2007年开始，围绕将双汇发展关联交易业务和资产上市这一目的，主要做了以下几件事。

第一步：高盛减持罗特克斯股权。

2007年10月6日，在罗特克斯完成对双汇集团的收购一年半左右之后，高盛在境外将其持有罗特克斯5%转让给了鼎晖Shine，二者在罗特克斯的股权比例由开始的51：49变成46：54，鼎晖Shine取得对罗特克斯控股权。

第二步：成立境外上市平台万洲国际，收购罗特克斯。

早在2006年3月，万洲国际就已在开曼注册成立（但由谁成立不得而知），接着在2006年4月，也就是罗特克斯收购双汇集团大局已定的情况下，鼎晖Shine、高盛、淡马锡及新天域4家投资机构就成立了Shine B公司（BVI），并通过Shine B公司全资收购了万洲国际及其全资子公司Glorious Link。Shine B公司的股权架构是：鼎晖Shine持有50%、高盛持有30%、淡马锡持有12%以及新天域持有8%股权。

2007年10月15日，高盛将罗特克斯5%股权转让给鼎晖Shine后不到10天，万洲国际控制下的Glorious Link收购了二者持有罗特克斯的全部股权，由此将双汇集团资产整合到旗下（图2）。并且通过这一步的转让，高盛在收购双汇集团后短短一年半的时间内，持股比例由46%进一步下降到了30%。

如果把第一步和第二步的动作结合起来看的话，可以发现高盛将其所持5%股权提前转让给鼎晖Shine的行为似乎多此一举，因为如果高盛只想持股30%的话，完全可以通过Glorious Link收购行为来达成。但从两个行为时间间隔不到10天的情况来看，又很难用外部客观环境限制或者方案设计时没有考虑到等因素来加以解释。一个大胆的猜测是，罗特克斯收购双汇集团时，高盛5%的出资部分，是以自己的名义代鼎晖出资。因此，就不得不在Glorious Link收购罗特克斯之前，将这部分代持股份进行还原。

而高盛与鼎晖之间之所以存在代持关系，估计是为了满足当初漯河市国资委转让双汇集团100%股权时所提出的“是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业”等受让方要求，彼时鼎晖才脱胎于中金公司不久，还远谈不上国际知名投资机构，就不得不把高盛拉上。也许，高盛在双汇集团整个重组案中，始终扮演的是帮衬角色，真正起决定作用的还是以鼎晖为首的实施方。

更蹊跷的是，对这些重大股权变化，双汇发展直到2009年底才发布澄清公告，宣布2007年年报中有关股东及实际控制人等章节的内容存在遗漏，需要进行修改。拖了两年时间才公布实情，双汇发展给出的解释是由于“疏忽”造成的。一时之间，市场哗然，对高盛、鼎晖及其他投资机构所控制双汇集团的诚信度产生严重质疑。

第三步：将万隆等高管曲线控制的双汇发展关联业务注入到万洲国际，万洲国际由Shine B控制的独资公司变成股权多元化的公司。

根据万洲国际招股书披露的信息，在2007年10月16日，万洲国际收购了一家名为Peace Arts的境外壳公司，这家公司的主要业务在中国，主要从事火腿肠包装材料及调味品的生产与销售。双汇发展自上市以来，与双汇集团、高管人员设立的公司之间存在大量的关联交易，金额巨大，一直饱受指责和质疑，而Peace Arts所开展的业务与双汇发展也存在着千丝万缕的联系。

从股东结构来看，Peace Arts公司股东有三家：由万隆等双汇高管人员控制的雄域公司持股65.54%；郭鹤年兄弟麾下嘉里控股有限公司所设的Cardilli公司持股15.73%；与双汇集团有着深厚渊源的曹俊生所设的Profit公司持股18.73%。为将三家股东股权注入万洲国际，万洲国际采取换股方式进行收购，收购完成后，万洲国际股本扩大到100万美元，雄域公司持有万洲国际31.82%股权，Cardilli持有7.64%股权，Profit持有9.09%股权，Shine B则持有剩余51.45%股权，表面上看，万洲国际仍由鼎晖和高盛共同控制（图3）。

第四步：万洲国际股权重整。

也许出于基金退出压力或者上市吸引新投资者的原因，从2009年11月5日开始，万洲国际的股权结构进一步多元化，机构投资者参与的形式也进一步复杂化。

首先是Shine B公司的股权架构发生变化：高盛进一步减持，将其所持有Shine B的15%股权转让给鼎晖Shine，高盛在Shine B公司的股权由30%下降到15%。鼎晖Shine持股比例由50%上升到65%，并将所持65%股权一分为二，分别由自身及鼎晖Shine III持有。

其次，Shine B所设万洲国际的股权也发生了变化：Shine B和Profit将其所持万洲国际部分股权向鼎晖设立的Shine D、鼎晖ShineⅣ、鼎晖ShineⅡ进行转让，郭氏兄弟控制的Cardilli也同时受让了极少股份，万洲国际上市架构初成（图4）。

表面上看，Shine B也转让股权，但实质上，只有曹俊生控制的Profit转让了4.09%股权，鼎晖所控制万洲国际的股份不仅没有减少，反而由51.45%进一步增加到55.39%。而Shine B分割自身股权的原因可能是为应对未来机构投资者变化而提前开展的工作。由此看来，如果说Shine B所持万洲国际股权发生变动还可以理解之外，Profit转让股权的行为则显得有点令人费解。不过，从曹俊生在数年之后的动作来看，曹俊生在万洲国际上市这盘棋中扮演的角色并不简单。

第五步：对双汇发展的关联业务及资产进行重组。

在万洲国际投资者到位后，鼎晖及万隆就开始对双汇发展的关联业务及资产进行重组，整个过程一波三折，远超其预料。

为进一步做厚万洲国际所控制的双汇发展体系外业务和资产，万洲国际一开始就从香港华懋集团等股东手中受让了双汇发展控股或参股关联公司的大部分股权，双汇发展则放弃了优先购买权。没曾料，一石激起千层浪，围绕这些关联资产和业务，爆发了一场双汇发展大股东和小股东之间的利益争夺战。由于舆论的高度关注，最终万洲国际不得不将已经吞下的肉又吐出来，把受让的所有股权转让给了双汇发展，基本解决了困扰双汇发展多年的原材料采购、产品销售及劳务合作等关联交易问题，解除了利益输送嫌疑。

这部分新注入的业务盈利能力到底怎样呢？我们做一个简单的对比就能知晓一二。在这些资产注入时，资产注入方给出的承诺是，2012-2014 年预测净利润分别为 19.12亿元、24.85 亿元、31.47亿元，当时双汇发展在2011年的净利润不过14.65亿元。实际经营结果是这些资产和业务在2012年实现净利润19.8亿元，2013年实现净利润28.21亿元，不仅都超出当初承诺的利润，而且分别占当年双汇发展净利润总额的64.52%和69.33%。这也许算得上A股市场不多见、属于小股东的胜利。但鼎晖和万隆的上市图谋却落空了。

事情发展至此，我们可以理出一条比较清晰的运作思路，为顺利获得双汇集团的控制权，以鼎晖为首的投资机构与高盛、淡马锡等国际知名投资机构形成联盟，并谋划把与双汇发展存在大量关联交易的资产和业务（主要是包装材料业务）单独上市。之所以要将二者分开，而不是将双汇发展作为一个整体上市，或因为关联交易业务的高额利润，如果能将其包装成一个单独的板块上市，更有利于向投资者讲述一个美好的故事，将有助于提升其估值水平。如若机构投资者得以高位退出，万隆等管理层也将顺势获得控股地位。但如果将其与双汇发展作为一个整体上市，则很难达到这样的目标。

但人算不如天算，该上市方案最后一步功亏一篑。虽然通过资产注入，万洲国际也有所得，其在双汇发展的持股比例由股改后的51.45%上升到73.26%（其中双汇集团持有60.24%，罗特克斯持有13.02%），但终究没有实现收购双汇发展关联业务并单独上市的目的，鼎晖等众多机构投资者一时无法退出，只能暂时蛰伏，静待另一个机会的出现。但在这个过程中，鼎晖和万隆也没有停止运作，只不过接下来的主角换成了万隆，万洲国际的股权调整也进入新的阶段。

万氏平衡术

在鼎晖欲将双汇发展的关联业务于境外独立IPO计划失败之后，年逾70的双汇掌门人万隆从幕后走到台前，万洲国际的资本运作大戏进入第二阶段。此阶段从2010年起至万洲国际于香港完成IPO止。

万隆纵横捭阖，大施平衡之术，万洲国际上市终得以“修成正果”。仔细品味万氏手法，其核心是将双汇管理层和一干机构投资者的利益进行了很好的撮合和平衡。

首先看双汇管理层的核心关切所在。此时，双汇管理层已经间接持有双汇的部分股权，但仍少于鼎晖所控制的比例。即使把常年合作伙伴所控制的股权算上，也没能超过鼎晖。这意味着一旦鼎晖行使大股东权力，管理层的意志将无法彻底地落地。双汇管理层必须要确保自己对双汇业务话语权的绝对影响。为此，万隆实施了曲线救援的策略。

首先，双汇管理层设立了一家名为运昌公司的境外持股机构，作为员工期权的载体。设立后，运昌公司从Shine B手中受让了万洲国际1.05%股权，随后万洲国际向运昌公司增发，相当于增资扩股后万洲国际约5%的股份，上述动作完成后，运昌公司将持有增资扩股后万洲国际6%的股权。万洲国际则以这6%的股权作为期权池，对双汇管理团队实施员工奖励计划。该计划同时规定，万隆全权决定谁能进入期权计划，获得多少股份，并且要求所获得期权的人在获得股份时，须出具一份允许雄域公司代其行使投票权和表决权的永久承诺，从而确保运昌公司所拥有股份对应的投票权和表决权能全部按雄域公司的指令行使。

根据这个结果，万隆在万洲国际所能控制的股比达到了36.23%（原先持有31.82%被摊薄到30.23%），有一定程度上升，但仍低于摊薄后鼎晖控制的47.88%左右股权（万洲国际增发526万股，股本扩大至约105.26万美元，鼎晖股本因转让1.05%股权减少到50.4万美元）。

为帮助万隆彻底取得对万洲国际的控股权，使其安心，2010年11月，鼎晖等机构投资者又对万洲国际的股权架构进行了一番重组，拆除Shine B和Shine D两家公司，由机构投资者直接持股万洲国际。在这个过程中，鼎晖、高盛、淡马锡三家主动减持所持股份，分别减持4.18%、0.71%和1.95%，合计减持6.84%。减持后鼎晖的持股比例下降到33.71%，低于万隆控制的36.23%股权比例，万隆成为万洲国际第一大股东（图5）。而这三家机构投资者所减持的股份，除了新天域受让约1.01%之外，主要由曹俊生控制的Profit受让，接收了大约5.83%股份。

为稳妥起见，万隆还对股份的投票权进行了设置。具体是，在万洲国际股东会以投票方式表决普通决议（指过半数股东投票通过的决议）时，雄域公司及运昌公司所持股份的每1股拥有2股的投票权，其他股东则还是按1股1票的投票权。根据该安排，雄域公司及运昌公司拥有万洲国际股东会的股份所对应的表决权比例达到53%左右，处于绝对控制。按常规，股东会普通决议一般就能囊括一个企业重大的经营管理决策事项。由此，万隆率领的管理层就实现了对双汇业务的有效控制。

不仅在股东会，在董事会投票机制设计上也是如此，当时万洲国际董事会由5名人员组成，其中由雄域公司派出2名，但雄域公司在万洲国际任命董事时每人拥有2票表决权，其他董事拥有1票表决权，即雄域公司在万洲国际董事会表决权比例超过半数，也处于绝对控制。通过这样的设计，万隆以相对第一大股东的地位，获得绝对控股股东才拥有的大部分权力，万洲国际的控制权由鼎晖转移到了万隆为首的管理层。

此处值得玩味的是，此时的万隆已是万洲国际相对第一大股东，何必在投票权上如此煞费苦心？是不是在拆除Shine B公司过程中，曹俊生受让股权的行为并不那么彻底呢？

不过，尝到这一甜头的万隆，在后续运作中把这种模式的作用发挥到了极致。在完成收购史密斯菲尔德后，万洲国际又实施了新的股权激励计划，向持股平台High Zenith发行了3.51亿股。同时，为“表彰”万隆和杨挚君在收购史密斯菲尔德时的“突出贡献”，为两人单独设立激励计划，其中向万隆控制的顺通控股有限公司（以下简称顺通）奖励5.73亿股，向杨挚君掌控的裕基环球有限公司（以下简称裕基）奖励2.46亿股。这三家公司与运昌公司基本一样，不仅承诺所拥有股份对应的投票权和表决权全部按雄域公司的指令行使，而且在股份投票权设置上也是一致。稍有不同的是，万洲国际董事会改为由6名董事组成，其中雄域公司委派董事由2名增加至4名，董事的投票权回归到1人1票，因为此时双汇管理层在万洲国际董事会席位由之前不足半数上升到2/3（在上市前夕，为满足香港资本市场要求，万洲国际解除了同股不同权的设置，所有股东均按1股对1票的表决权进行表决）。

鼎晖的利益自保

万隆多年的梦想终得实现，但以鼎晖为首的机构投资者利益怎么保证呢？在双汇管理层彻底掌控双汇业务后，如果不愿意将万洲国际上市，偏安一隅，自己将如何退出？毕竟此时鼎晖等投资机构已入股4年左右的时间了，何时能上市退出，又不得而知。按照一般基金的7-10年的存续周期，有可能面临退出压力问题。甚至在极端情况下，如果在万洲国际外又出现大量的关联交易公司，怎么办？在这场博弈中，鼎晖为首的投资机构主要采取了以下应对措施。

第一招：限定运昌公司实施股权激励计划的时间。

运昌公司所持有6%股权，并不是一次性全部到位，而是从2012-2014年分3年实施，而且每年兑现股份比例不得超过2%。这样就拉长了双汇管理层在股东会控制万洲国际的时间，而且在股权激励目标上，鼎晖也大有文章可做。

第二招：鼎晖掌舵人进入董事会，

直接介入日常事务，增强投资机构影响力。

为应对双汇管理层在董事会日益增强的话语权，万洲国际自2010年11月起设置副董事长职位，由鼎晖投资总裁焦树阁担任。焦树阁也由此开始直接参与双汇日常事务的决策和管理，并与万洲国际董事长万隆形成“奇妙”的组合。可以想象的是，尽管双汇管理层在董事会投票权超过半数，但做决策时面对大股东的掌舵人，如何做得更加合理也是需要掂量掂量的。

在万洲国际股权激励计划上，鼎晖也把自己的影响力渗透进去。根据万洲国际招股书披露，对于High Zenith股权激励计划的受让者、受让数目、受让条件等，均由万隆和焦树阁共同选择加以确定。毫无疑问，这种机制设置，为鼎晖在双汇集团中贯彻自己的想法创造了非常好的外部条件。

第三招：双汇发展高比例分红，

机构投资者的账面收益变成现实收益。

上面两招更多的着眼点是放在中长期效果监管上，对于短期利益，对于基金回报压力，鼎晖等机构投资者采取了两方面的措施，主要的侧重点在于不断提高双汇发展的现金分红比例。

双汇发展一直是A股市场上高比例分红的代表企业，派息比率（当年派息额/同年总盈利）一直比较高，但仔细分析，在2010年前后，双汇发展的派息比率先减后增，走势非常有趣，这也许蕴含了意图增厚资本待上市变现退出，但上市失败后，立即恢复历史分红水平的逻辑在里面（表1）。反映在具体的分红数据上，万洲国际进入双汇发展后，累计分红33.31亿元，尤其是在2010年注入双汇发展关联资产后的2012-2013年，两年时间万洲国际就从双汇发展分走约22亿元现金，占其分红所得总额的66%。根据万洲国际的权益比例，鼎晖等机构分享了其中的大部分收益，既落袋为安，又有效缓解了基金的退出压力。

在2013年，为完成史密斯菲尔德收购资金的筹集，罗特克斯将其持有的双汇发展所有股份予以质押贷款。为偿还境外银行贷款，万洲国际、罗特克斯及双汇集团在贷款协议中向境外银行承诺，双汇发展将按不低于每年可分配利润70%的比例用于分红。双汇发展成为万洲国际一头名副其实的现金“奶牛”。

除了分红之外，鼎晖引入新的基金接盘原基金持有的股份，可能也是为缓解基金退出压力，这或许也是鼎晖专门设立4期投资基金入股而万洲国际股本并没有因此而增加的原因。

就这样，自2010年开始，万隆和鼎晖各取所需，相安无事。根据公开信息，直到2013年完成收购史密斯菲尔德之前，除了曹俊生在2011年转让了大约1亿股权给上达资本（Ascendent Capital）之外，万洲国际的股权架构基本没有发生重大变化。

在万洲国际成长史上，一个比较有意思的现象是，一旦万洲国际收购了新资产，万洲国际的股权结构就要发生一次重大变化，上一次是2009年重组双汇发展关联资产的时候，这一次则是在收购史密斯菲尔德之后。或许，伴随着资产收购的完成，一个上市退出的窗口机会就随之出现了。而最近一次的股权调整，在一定程度上也反映出万隆和鼎晖之间的“默契”。

第四招：鼎晖增持万洲国际股权。

这一次股权调整的特征是，除万隆控制的雄域公司及运昌公司、High Zenith、顺通、裕基4个股权激励计划载体和淡马锡控制的Dunearn外，万洲国际的其他投资者们似乎像约好了一样，都把自己持有了数年的股份在万洲国际上市前夜进行转让，股权转让的行为都发生在2013年的11月份，一股转让“风潮”在万洲国际财务投资者中“莫名”掀起：高盛向Ample Colour转让0.94亿股；新天域向其投资者SBI Holdings（日本互联网金融集团）、MacRitchie分别转让0.78亿股等。相较高盛和新天域两家在股权转让后，还持有大部分万洲国际股权的情况而言，曹俊生和郭氏兄弟则是转让了相当数量的股份，其行为尤为引人注目（表2）。

分析曹俊生和郭氏兄弟的股权转让行为，可以找到太多的共同点：转让比例都在所持股份的50%左右、转让的对象都是鼎晖新设的三家投资基金，更蹊跷的是，曹俊生转让后还持有5亿股，这一持股数与曹俊生最早的持股数惊人地一致。换句话说，曹俊生把之前受让鼎晖的股权又全部退还给了鼎晖。这难道仅仅是“巧合”么？或许鼎晖在此时增持万洲国际股份，只不过是还原事实的本来面目：为减少万隆对控股权的担忧，先将自己的股份“转让”给双方都信任的第三方由其“保管”，并约定待万隆彻底取得控股权后或者万洲国际上市时予以还原。

无论鼎晖增持万洲国际股份的真相如何，在受让了曹俊生和郭氏兄弟转让的大部分股份后，鼎晖通过其先后设立的7家持股持股平台累计持有万洲国际38.057%股权，但万隆此时也通过雄域公司等5家公司拥有万洲国际42.605%的股权，终于在控股地位上如偿所愿（表3）。但一方面，万隆持有的股份中一部分是股权激励股份，行权尚待时日，另一方面，即使全部行权，该比例仍低于以鼎晖为首机构投资者合计持有的49.79%股份。考虑到这些机构投资者利益高度一致，万隆在他们没有完全退出之前，依然不能掉以轻心，还需要在众多投资者中间“走钢丝”。

鼎晖等机构在入股双汇发展后，持股数一直没有发生减少，反而因为注入双汇发展关联资产而大幅增加，在这表面的坚守下，实则暗潮涌动。以万隆为首的双汇管理层和以鼎晖为首的投资机构，为了各自的终极目的和利益相互争斗，见招拆招，博弈不断。万隆以双汇发展超高额分红以及放弃部分股权激励对象确认权等为代价，以相对控股股东地位获得绝对控股股东权力，而鼎晖则以让渡部分话语权为代价，将投资收益部分落袋为安。双方取得了暂时的平衡。维系这种平衡或者缓冲器的可能是曹俊生或其他人，其在万洲国际股权的异常变动，也从侧面反映出万隆和鼎晖之间的平衡是一种脆弱的平衡。万隆要摆脱走钢丝的状态，就必须要彻底解决鼎晖等投资机构退出的问题。

解决问题的机会出现在史密斯菲尔德股东有意出售股权的时候。如果万洲国际能得以收购，其上市也就有了一个很好的题材。果不其然，在以杠杆收购方式完成对史密斯菲尔德的重组后，万洲国际立即启动了上市，并且在短短一年时间内两度冲击香港资本市场，焦急之情，溢于言表。

依照常理，万州国际应按照杠杆收购的一般规则，对史密斯菲尔德进行一番资产重构和债务重组，在理顺与双汇发展的业务关系之后再行上市，从某种意义上讲，上市只是水到渠成的事情，到时进行上市应不会像现在这样如此折腾，新股发行价格也不会一降再降。种种不合常理的举动后面，万洲国际究竟在担忧什么？万洲国际给出的理由是偿还并购债务的需要，但真正的原因是这样的吗？

债务面纱

万洲国际收购史密斯菲尔德融资48.25亿美元，从来源上看大体分为两类：一类是银团定期贷款39.25亿美元；另一类是Merger Sub所发行优先无抵押票据9亿美元。万洲国际只披露了Merger Sub发行的票据到期时间分别是在2018年和2021年，对于其他38.25亿美元债务何时到期没有进行详细披露。但根据其资产负债表，可以大致对38.25亿美元的到期日进行分析。

在2013年万洲国际收购史密斯菲尔德后，万洲国际的资产负债表发生重大变化，负债额净增约100亿美元，资产负债率也从2012年的27.08%急剧上升到77.83%，已处于比较危险的边缘（表4）。

进一步分析其债务增加近100亿美元的原因，可以清晰地发现，这些债务主要由两部分组成，一是经营性债务由5.96亿美元增加到了19.97亿美元，增加约14亿美元；二是长短期借款由1.9亿美元增加到74.32亿美元，增加约72亿美元，此外另有递延所得税债务增加8.2亿美元和预计退休福利负债增加5.16亿美元（这两部分主要是史密斯菲尔德原有债务）。也就是说，万洲国际增加的债务负担中，需要用上市所募集资金予以归还的债务只有74.32亿借款，其他债务则可以依靠日常的生产经营加以解决，不必借助额外的增量资金支持。

这74.32亿美元借款，又可以主要分成三部分：双汇发展约0.32亿美元（其中短期借款1.89亿元，折合0.31亿美元；长期0.06亿元，折合 0.01亿美元）；史密斯菲尔德30.46亿美元（其中短期借款0.49亿美元，长期借款29.97亿美元）以及为收购史密斯菲尔德而发生的借款约43.54亿美元（与48.25亿美元收购价格有差异主要是因为史密斯菲尔德29.97亿元长期借款含有资本租赁责任形成的负债，这部分债务应归属于经营性债务，由于具体金额在招股书中没有披露导致无法分割。但最终差异不大，不影响分析过程及结论）。也就是说，抛开49亿美元收购行为形成的债务，万洲国际短期借款约为0.81亿美元，长期借款约为29.98亿美元。

而根据万洲国际披露的信息，74.32亿美元大部分由1年以上债务组成，其中3-5年的债务约占了2/3左右（表5）。

结合上述分析可知，万洲国际49亿美元贷款预计有6.8亿美元左右属于1年内到期的短期借款，即使1-2年期的3.06亿美元全部属于收购贷款，那么也有将近40亿美元属于三年及以上的收购贷款。换而言之，万洲国际在未来两年内，至多只有10亿美元的债务需要清偿。而万洲国际控股的双汇发展，在2013年度就实现净利润58.73亿元，折合9.52亿美元，而史密斯菲尔德在2013年财年也实现净利润1.84亿美元。况且，凭借万洲国际的实力，对这10亿美元进行展期、置换也是有相当的空间。面对这样的盈利基础、偿债时间和腾挪空间，万洲国际为何一而再、再而三地“迫不及待”要上市呢？

对赌疑云

万洲国际今年IPO时，实际上拿出了三套方案，从最初的高歌猛进到最后的落地，几经周折。发行股份数大幅度调整、募资额大幅度缩水、估值水平一路走低。最后方案的估值水平及倍数、融资额相当于最初的一半甚至是一半不到（表6）。

一般而言，一家公司上市的目的，主要还是出于融资以及获得资本运作平台的需要。从这个角度来看，万洲国际实施如此激进的上市方案就颇令人费解。这个疑惑不仅体现在债务面纱上，万洲国际上市的估值倍数更是如此。

万洲国际此次上市的估值最终是16.59倍市盈率，而2013年收购史密斯菲尔德的市盈率倍数是13.61，双汇发展2013年的市盈率倍数是26.62，也就是说，万洲国际以牺牲双汇发展的估值来促成上市。那还不如直接将双汇发展在H股再次上市来得痛快。但这样，万洲国际就难以名正言顺地将上市所募资金用于史密斯菲尔德的发展了。

万洲国际焦急上市的真正原因或许在于对赌。表面上看，当初鼎晖等投资者进入双汇发展时，并没有与万隆等双汇管理层签署对赌协议，但实质上，这份对赌协议是存在的，具体的表现形式就是万洲国际实施的股权激励计划，或许激励目标之一就是2014年上市。

万洲国际分别在2011年底和2013年底实施了两次股权激励计划，计划一旦完成，意味着万隆将彻底在持股比例上超过鼎晖，获得控股权。股权激励计划，大多数情况下只是给企业骨干人员一定比例的股份奖励，很少有通过实施股权激励向企业骨干让渡控股权的情况发生。因此，从本质和实际效果来看，万洲国际的股权激励计划就是一份对赌协议，只不过万隆获得控股权的方式是通过万洲国际低价增发股份而不是老股东转让股份完成的。

进一步分析，股权激励计划中最核心的对赌部分应是给万隆发行的5.73亿股股份，这部分股份占万洲国际4.9%股份，而万隆与鼎晖在万洲国际最终的持股比例分别是42.605%和38.057%，相差4.548%。

如果上述推论成立，万洲国际上市背后的逻辑就展现出来：围绕双汇业务的控制权，万隆和鼎晖之间签署了一份表面是股权激励实际是对赌协议的文件。为了尽快在法律层面兑现自己的控制权，万隆与鼎晖进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助曹俊生等人的力量获得“缓冲”。在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆在机构投资者套现老股后又能进一步增强控制力。似乎万事俱备，只欠东风。

但事与愿违，资本市场的冷清迫使万隆不得不放下身段，不惜降低估值水平和融资额来实现上市获得增量资金，通过削减财务费用为完成股权激励计划保驾护航，但此时的鼎晖显然不会以低价出售自己的股份，这又成为万隆的一道紧箍咒。

万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通，万隆又将如何发挥自己的手段，让这些机构投资者心甘情愿地退出，无疑是接下来又一场引人瞩目的大戏。

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