铝业延续“寒冬”

文 / 华联期货 孙晓琴

2015年5月以来，国内铝价开启一轮跌势，沪铝指数从13600元/吨的高位一路下滑，空头趋势非常流畅。美国10月新增非农就业数据大幅高于市场预期，且美联储在近两期的议息会议上宣布12月可能加息声明后，美元指数大幅走强至12年以来新高，再度接近100点大关。与之相反的，大宗商品迎来新一轮下跌，包括黄金、白银、铜、原油、铁矿石在内的多个商品全部下跌，伦敦金最低达到1064.84美元/盎司，创五年来新低。截止写稿日，沪铝指数创下9805元/吨的阶段性低点，跌破了2008年的10118元/吨，且有继续下跌迹象。

为何整个大宗商品价格下跌如此惨烈？铝业冬天将持续多久？下面从宏观及铝基本面等多个角度进行分析。

一、美联储加息预期浓烈，美元王者归来

2015年5月以来，美国开始为期4个月左右的调整阶段，期间包括就业和消费在内的多项经济指标呈现回落态势，尤其是最为重要的新增非农就业人数一路走低，以及通胀数据处于低位迟迟达不到目标。就业与通胀这两项指标表现逊色，淡化了市场对美联储加息的预期，市场一度认为2015年美联储将不会开启加息之路，但这一现象近期有所扭转。

首先，近期公布的就业数据大幅好于市场预期。详细来看，美国失业率在前几期其他就业数据并不理想的情况下超预期下降，自上一期的5.1%下降至5%；10月美国私营就业人数18.2万人，远超预期；11月6日公布的10月美国非农就业人口27.1万人，远超预期的18.2万人；9月非农就业人口修正为13.7万人，初值为14.2万人。大幅高于市场预期的非农数据公布后，美元指数大涨1.16%至99.15附近，纽约金跌幅1.26%并跌破1100美元，WTI原油大幅下跌1.92%。除此之外，美国10月密歇根消费者信心指数一举扭转颓势，从上月87.2大幅跃升至90，一举扭转连续4个月的下滑趋势，表明消费状况只是调整而非恶化，随着就业情况和工资收入水平的提升，后期消费端或将有更好表现。

受到亮眼数据的提振，美联储12月加息的呼声逐渐高涨。在之前的美联储议息会议证明中，美联储宣布维持利率不变，但会后声明提及12月加息的可能性；随后11月初耶伦在众议院作证时，明确提到如果经济数据支持，将在12月首次加息。北京时间11月19日凌晨3点，美联储公布10月FOMC会议纪要，尽管目前美联储还没有就12月加息做出最后决议，但下月会议上开始加息是相当可能的。

图1：美国月度新增非农就业人数（单位：千人）

从会议纪要上看，美联储内部分为三大阵营：绝大多数委员预计，基于当前经济状况和他们对未来经济活动、劳动力市场、通胀的展望，加息的先决条件在12月会议时能获得满足；一些委员则认为加息的前提条件已经满足；另有一些委员认为从已有信息看，加息的前提条件到12月仍难以满足。综合来看，绝大多数委员倾向于12月行动。

2012年以来，美国个人消费支出对经济增长的贡献度逐步提升。个人消费支出具有可持续性，将带动美国经济稳步复苏，美元存在上涨的动力。在公布了大幅高于市场预期的10月非农就业数据后，市场对美联储12月加息的预期开始发酵并持续到现在。在此提振下，美元指数大幅上涨。叠加后续新兴经济体资金将逐步回流美国，长期看美元指数处在强势升值周期，这将压制包括铝在内以美元计价的大宗商品价格。

二、中国经济延续疲软，宽松政策利好有限

近期公布数据显示中国经济依旧运行不佳。数据方面， 2015年1～10月，全国固定资产投资（不含农户）447425亿元，同比名义增长10.2%，增速比1～9月回落0.1个百分点。1～10月份，全国房地产开发投资78801亿元，同比增长2.0%，增速比1～9月份回落0.6个百分点，继续呈回落走势。10月全国工业增加值同比增长5.6%，再创2015年内新低。10月全社会用电量累计4491亿千瓦时，同比下降0.2%，连续两月出现负增长。

用电量是宏观经济运行的“晴雨表”，2015年开年用电量超预期回落，前两月仅同比增长2.5%，创23个月次低，3月更是同比下降2.2%，创2009年6月以来新低。4月用电量增速由负转正，并在之后的两个月持续回升，但7月又出现负增长，经历了8月的短暂回升后，9月、10月再度陷入负增长。

此前公布的2015年10月中国官方制造业PMI指数为49.8，较9月持平，但连续三个月处于荣枯线下方。10月财新中国制造业PMI为48.3，创6个月以来最高，较9月的47.2%明显回升。但财新PMI已经连续8个月处在荣枯线下方。10日公布的10月中国居民消费价格指数CPI同比1.3%，预期1.5%，前值1.6%。中国10月生产价格指数PPI同比-5.9%，连续第44个月下滑，预期-5.9%，前值-5.9%。综上，多项经济数据出现同比下滑，说明中国经济运行不佳，后期仍存在下跌压力。

自2014年以来，中国政府从财政及货币政策双方面轮番出台宽松政策来扶持经济。11月12日，财政部发布10月财政收支情况显示，在财政收入增长放缓的情况下，财政支出进度明显加快。10月财政支出比去年同月增长36.1%，同口径增长34%，为2012年7月以来的最高增速，积极财政政策持续发力稳增长。

中国央行2015年出台了五次降息降准，但如此密集的刺激政策尚未提振经济从25年来的最低增速反弹。10月中国GDP增速仅6.57%，低于政府7%的目标。另外，近几年银行为控制不良贷款风险，对产能过剩行业贷款控制更加严格，也使得今年央行货币政策的宽松对铝行业难以形成实际利好。

图2：中国GDP同比（单位：%）

三、需求降至冰点，铝业供需矛盾难缓解

2015年10月以来，国内外铝价开启加速下跌模式，并跌破2008年的低点。笔者认为，电价下调带来的成本塌陷以及供需矛盾的恶化是导致铝价下跌的两大原因。

供给方面，部分铝厂的限产及减产并未阻挡全国铝供应的增加。世界金属统计局10月21日公布数据显示，2015年1～8月全球原铝市场供应短缺25.7万吨，2014年全年为供应短缺65.4万吨，短缺现象有所缓解。2015年1～8月全球原铝累计产量3846.1万吨，其中中国为2106.6万吨，同比增长10.35%。1～8月除中国外的其他地区原铝产量为1739.5万吨，同比增长2.15%。可以看出，全球原铝产量维持持续扩张态势。国内方面，据国家统计局数据显示，2015年10月，中国原铝产量267.49万吨，同比增长5.30%。1～10月，中国原铝产量累计值为2645.65万吨，同比增长11.3%。

低迷铝价并没有解决国内产能过剩的问题，新增产能仍存在大量投产的可能性。在青岛举行的中国国际铝业周上中国宏桥集团执行董事张波介绍，山东省不存在产能过剩问题，山东的电解铝冶炼能力为600万吨，而下游的铝水需求接近800万吨。因此，国内地方性供需结构的不平衡将导致新产能的进一步释放。安泰科数据显示2015年全球预计新增铝产能近530万吨，其中92%的新增产能集中在中国，预计2015年底中国电解铝产能将接近4000万吨/年，全球产能将超过7500万吨，预计2016 年中国新增电解铝产能约 320万吨，2016 年中国电解铝产量将为3450万吨，增幅达到 10.6%。

图3：全球铝供需平衡（+为剩余，-为短缺，单位：万吨）

需求方面，作为全球最大的铝消费国，中国经济如何运行将直接影响到市场对铝的需求。整体来看，当前中国经济异常疲软，包括房地产、家电在内的多个用铝领域表现较差。日前人民网表示，中国房地产市场走到供需平衡的拐点。截至2014年年底，城镇存量住房约200多亿平方米，户均住房超1套。2015年前三季，全国有逾7.9亿平方米的住宅新开工，超过48亿平方米的住宅在施工，3.7亿平方米的住宅竣工，即便不将在售、待售住宅面积计入，也意味着未来几年将有约60亿平方米的住宅推向市场，这些住房至少还可供2亿人居住。2015年1～10月，房屋新开工面积累计值为127085.85万平方米，同比下跌13.9%，较1～9月增加1.3个百分点。10月电力电缆产量为508484.1万米，同比下跌7.76%。10月国内电冰箱产量为630.5万台，同比下跌8.6%。10月国内空调产量为1005.33万台，同比下滑8.56%。主要领域产量均出现负增长，在中国整体经济疲软的背景下，预计铝市下游需求难以好转。

成本方面，电力价格对铝成本起到关键作用。国家发改委从9月30日起在两周内批复了贵州、云南和内蒙等三个地区关于电价改革试点的请示，拉开了电解铝冶炼成本塌陷的序幕。自2010年取消差别电价以来，电解铝行业便从企业间的竞争转变为区域性竞争。当前绝大部分电解铝厂使用自备电，煤炭价格持续下降使得电力成本下滑，新疆、山东及内蒙等低成本地区铝厂生产积极性提高，新建产能加速扩张，而西南、中原及西北等高成本地区产能退出受阻，电解铝产能及产量不断创历史新高，供需矛盾急剧恶化。例如中铝连城铝厂10月8日宣布全面实施弹性生产，并做好了停产准备，但由于政府不鼓励减产并给予了每度1毛9分钱的电价优惠，从而减产计划取消，年产能运行 35 万吨。

可以看出，电价下调导致低成本铝厂加大生产力度，而由于种种原因高成本产能亦不会因为亏损停产，铝供应短期将难以下降。需求方面，中国经济放缓使得铝下游需求降至冰点。短期来看，铝市供需矛盾将难以缓解。

四、铝业寒冬将持续

综上所述，亮眼的美国非农数据、美联储会议声明及多个官员讲话均表明12月美国加息概率较大，美元指数维持强势将长期压制以美元计价的伦铝价格，进而打压国内铝价。中国经济疲软导致铝市下游需求降至冰点，房地产进入长期去库存道路将遏制其对铝的需求，供需矛盾的恶化与铝价下跌形成恶性循环。对于铝业来讲，寒冬仍将延续。