企业价值评估与混合所有制经济发展

十八届三中全会以来，混合所有制改革已成为新一轮国企改革的重要突破口。目前，混合所有制改革已经推进到了大企业层面。2014年2月，中国石化销售有限公司（以下简称中石化销售公司或销售公司）拟引入民资重组，率先开始探索混合所有制改革。2014年7月，国务院国资委宣布启动央企“四项改革”试点，中国医药集团、中国建材入围发展混合所有制经济试点。各地国资委也纷纷出台相关政策，明确混合所有制改革的具体时间和指标。在混合所有制改革风生水起的时刻，资产评估行业应当积极投入到探索混合所有制经济发展的大潮之中。

一、混合所有制改革企业价值评估业务的特点

（一）适应国有资产管理体制新模式的要求

十八届三中全会明确提出要积极发展混合所有制经济，实现国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合。混合所有制改革对应的经济行为包括国有资本和民营资本之间的股权转让、企业增资扩股，或者双方出资设立新的公司等。这些经济行为大多涉及企业价值评估。按照企业国有资产的相关法律法规，这些都属于需要进行资产评估的情形。因此，混合所有制改革的资产评估不仅具有价值咨询功能，同时具有价值鉴证功能。

十八届三中全会同时提出要“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管”。 “管资本”为主意味着使资本管理和企业管理各归其位。国有企业出资人不是对企业资产承担管理责任，而是以出资金额为限行使权利并承担风险，国有资产监管重在提高资源配置效率，关注收益回报结果。混合所有制改革的企业价值评估，也要突出管资本为主的国有资产监管理念。与单项资产评估业务相比，企业价值评估思路不再是将资产负债表上各项资产和负债的评估值进行简单汇总，而是更强调将企业各项生产要素作为一个整体进行评估，更强调对企业价值驱动因素的深入分析，更关注企业资源的整合，盈利模式的创新。因此，混合所有制改革中的企业价值评估，应当充分考虑国有企业在混合所有制改革中形成的未来可持续健康发展能力。

（二）维护混合所有制改革各方的合法权益

为了发展混合所有制经济，国有企业会鼓励具有资金、技术、管理优势的企业投资者，或者是社保基金、保险基金、股权投资基金等机构投资者来参与国有企业的改制工作，实现股权多元化。同时，混合所有制改革允许实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。混合所有制改革是政府顶层设计中期望通过制度安排来实现国有和民营资本达成共赢的一次尝试。评估机构在为国有企业混合所有制改革提供评估专业服务的时候，需要同时维护改革当事人各方的合法权益。我们不仅要秉承独立、客观和公正的原则，还要站在服务于国家混合所有制改革的战略高度，以评估结论为契机，以价值管理为手段，通过提供优质的专业咨询服务，促进交易双方的沟通与交流，顺利实现改革目标。

混合所有制改革具有很强的政策性，不同行政区域的具体运作方式可能存在差异，需要评估人员及时了解最新政策要求，确保评估依据的合法合规性和完整性。

在评估程序的履行过程中，评估机构首先要认真执行资产清查程序，不管采用何种方法评估，对土地、房产、无形资产等重要资产的权属情况、使用情况都应进行调查，同时关注评估方法的合理选择与运用，特别是对混合所有制改革评估过程中出现的新事物和新问题要及时研究出解决方案，防止国有权益的流失。

（三）适应评估行业转型升级的需要

党的十八大以来，新一届政府积极推进以简政放权为核心的政府职能转变，评估行业本身面临着取消政府行政许可和转型升级的巨大压力。资产评估职业资格管理方式的去行政化，是还原资产评估专业服务本质的重要举措，符合社会主义市场经济发展的长远目标。由此造成的行业竞争程度的加剧，迫使我们要站在更高的高度重新审视现有评估机构的竞争优势和劣势，以及行业未来的发展方向。面对混合所有制经济改革提供的契机，我们只有及时研究国家政策，深入了解客户需求，不断提升专业胜任能力，进一步提高专业服务水平，才能在竞争中稳固自己的市场份额，保持自己的领先位置。

以中企华为例。国有资产评估项目一直是公司业务构成中的最主要部分。十五年来，我们一直致力于为国有企业提供优质高效的资产评估专业服务，并获得了大量“回头客”。2014年年初，我们积极参与中石化销售公司的混合所有制改革评估项目，并以突出的专业胜任能力和勤勉尽责的敬业精神获得了客户的信任，赢得了后续经济行为的重要委托。由于我们时刻关注着国有企业新一轮改革的动向，进而抢占了混合所有制改革评估业务的先机。在此基础上，我们凭借自己的服务水平，不仅获得了良好的市场口碑，也积累了越来越丰富的执业经验，为后续承办的一系列同类型评估项目打下了坚实的基础，形成了业务开拓与服务水平提升的良性循环。

二、混合所有制改革企业价值评估的重点与难点

我国资产评估行业从诞生到发展都离不开国有企业改革的推动作用。此次混合所有制改革是国有企业改革的全面深化，既有以往国有资产评估业务的共同特点，也有因为当前的政治、经济和法律环境的不同而提出的新要求。因此，当前混合所有制改革资产评估需要结合被评估企业所面临的新的经营环境，深入研究混合所有制改革的内在需求，以及评估过程中的重点与难点问题。

（一）价值类型与评估假设的选择

混合所有制改革的基本目标是各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展，其中，国有资本通过引进民营产业投资资本创造协同效应是实现该目标的重要方式之一。在中石化销售公司混合所有制改革中，设计的方案是通过引入非油气领域的外部资本，实现“油非互促、油非互动”的协同发展。

在中石化销售公司混合所有制改革评估项目里，评估价值可以建立在维持中石化销售公司现有业务结构的基础上，即假设按照交易前的状态持续经营，也可以建立在按照混合所有制改革方案明确的做大非油品业务的基础上，即假设按照交易行为实现后的状态持续经营。评估假设不同，得到的评估结论也会出现差异。根据企业价值评估原理，评估假设的选择要服从评估目的和价值类型的内在要求。

目前国有资产评估项目通常采用市场价值，并假设被评估企业按照交易前的状态持续经营。市场价值是对市场上一般投资者普遍适用的一种价值类型，但是，这种单一的价值管理模式无法充分满足混合所有制改革的真正需要，因为它没有体现被评估企业因混合所有制改革而实现的企业价值增量。对于存在重大协同效应的混合所有制改革，企业按照交易行为实现后的状态持续经营所产生的投资价值一般会高于市场价值，并且同样对交易定价具有参考作用。因为协同价值就是民营资本愿意支付溢价的真正原因。此时，市场价值不应该成为混合所有制改革评估项目的唯一选择。国有资本应当确定一个价格区间，下限可以参考市场价值的评估值，上限则参考投资价值的评估值。

改变对价值类型、评估假设和评估结论表现形式的惯性思维，在一定程度上更能符合企业混合所有制改革的市场化需求，更有利于实现国有权益保值、增值的根本目标。

（二）无形资产的识别与评估

国有企业在多年的经营过程中形成了不少无形资产，但是这些无形资产大部分没有体现在企业会计账上。比如，在中石化销售公司混合所有制改革中，评估机构发现由于会计核算办法的限制等原因，企业账上只记录了部分外购加油站的无形资产，大量自建加油站的无形资产都没有在账上体现。

图1 交易价格高于评估值的情形

图2 交易价格低于评估值的情形

根据企业价值评估的相关原理，对于在企业生产经营过程中发挥重要作用的无形资产，应当纳入评估范围。通常认为，收益法和市场法评估结论已包含无形资产的价值，但资产基础法评估结论是否已充分体现无形资产的价值，则需看无形资产是否纳入了评估范围。在混合所有制改革资产评估项目中，当企业重要的无形资产无法识别和评估时，评估师应当考虑资产基础法的适用性。如果采用资产基础法进行评估，评估行业还需要进一步研究无形资产的识别和评估问题。

在无形资产识别方面，对于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权和合同权益等这些常见的无形资产，评估师应当根据其在被评估企业的重要性逐一判断是否存在，是否需要纳入评估范围。另外，对于一些特殊的无形资产是否需要纳入考虑范畴，也亟待行业达成共识。比如，商誉是否需要纳入评估范围？对于那些拥有独特的人力资源的轻资产企业，人力资源的价值如何体现？对于那些因为拥有完整的产业链而获得自然垄断利益的企业，产业链的价值如何体现？对于市场投资者经常提及的品牌，其与评估准则所列的九类常见的无形资产又是什么关系？

在无形资产评估方面，目前评估行业对专利权、商标权和著作权等无形资产的评估方法运用得相对比较成熟，但是对销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等无形资产的评估方法和评估参数的研究较少，特别是由于无形资产交易市场的发育程度和活跃程度不高，一方面限制了市场法的运用，另一方面导致评估参数的选取缺乏客观依据，无疑增加了评估的难度。

无形资产评估难的问题存在于各类经济行为的企业价值评估项目之中，因为涉及到国有资产流失的敏感话题而在混合所有制改革中显得尤为突出。为了让资产评估更好地服务于混合所有制改革，评估行业需要继续研究无形资产的评估方法，同时，还应当结合当前混合所有制改革形势的需要，不仅区分无形资产种类，还要考虑行业特点，统一制定公开、透明的无形资产评估标准，并在实践中不断补充和完善。

（三）控制权和流动性价值的评估

混合所有制改革资产评估项目有可能涉及控制权和流动性价值的评估。比如，此次中石化销售公司混合所有制改革中，25家境内外投资者以现金共计人民币1,070.94亿元认购该公司29.99%的股权，增资协议约定：在本次增资完成后3年内，除了向关联方的转让和向银行融资进行的质押外，未经中国石化书面同意，投资者不得转让或质押销售公司股权；无论在任何情况下，未经中国石化书面同意，投资者不得向销售公司的主要竞争者（在中国的加油站网点超过500家的公司）转让销售公司股权。由此可见，民营资本在本次增资扩股中获得的是不具有控制权且附带流动性限制的股权。另外，中国石化与新增投资者达成的约定还从侧面证实了中石化销售公司确立了将在3年内实现上市的目标。这就意味着民营资本获得的股权又包含预期上市的流动性溢价。

由于此次中石化销售公司混合所有制改革项目的评估对象约定为股东全部权益价值，所以评估报告没有考虑新、老股本在控制权、流动性方面的差异。为了使混合所有制改革的评估和定价更加合理，同时充分发挥资产评估的价值咨询功能，评估行业可以为混合所有制改革提供更加精细化的专业服务，即区分股东部分权益，考虑流动性和控制权的评估。

流动性和控制权都是相对的概念。对流动性和控制权的评估，取决于对流动性和控制权内涵的理解。目前评估行业一般以上市公司在有效市场的可流通股票的交易价格为基准来分析、界定流动性和控制权的存在范围及其价值区间①源自：《Valuing a Business》（Fifth Edition），改编。

当然，在混合所有制改革资产评估项目中是否需要评估控制权和流动性，还取决于委托方的需求，以及是否具备相应的评估条件。根据目前的实际情况，比较可行的处理方式是在不同的阶段提供功能各异的评估报告。比如，在第一阶段，因为具体的股权比例、交易条件等可能尚未确定，交易各方可以委托评估机构提供没有考虑控制权和流动性价值的评估报告，作为初步谈判的价值参考依据；在第二阶段，交易方案大致明确之后，交易各方再委托评估机构针对具体的股东部分权益价值进行评估，其中，不仅可以考虑控制权和流动性价值的评估，还可以考虑交易款项支付方式、业绩承诺等相关事项的影响。

在市场化的经济环境下，如果能够结合交易对象的具体情况进行评估，并提供有针对性的价值咨询报告，直接服务于交易行为，不仅有利于经济行为的实现，也有利于评估行业不断巩固和开拓自己的服务领域，进一步提升行业的社会影响力。

（四）员工持股计划的评估

员工持股计划（Employee Stock Option Plan，简称ESOP）是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。十八届三中全会明确提出，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。探索混合所有制企业员工持股也是国务院国资委启动中央企业混合所有制改革试点的重点内容之一。上海、广东等地的改革方案也支持企业经营管理者、核心技术人员和业务骨干采取多种有效方式持股。股权激励政策的实施，或许会将员工持股计划的评估问题摆到评估行业面前。

控制权和流动性价值示意图

在此轮混合所有制改革之前，有些企业曾经实施过全体员工持股、管理层持股，但由于各种原因被政府叫停。此次混合所有制改革，如果评估机构承办员工持股计划评估业务，首先要了解国家针对员工持股所制定的制度规范和实施细则，然后结合企业制定的员工持股计划方案，按照委托方的具体需求提供相应的评估服务。

从国有资产管理的角度看，员工持股计划的实现涉及到对企业股东权益价值进行评估。在股权交易过程中，客观、公正的评估结论对于员工和企业来说都是十分必要的。如果企业价值高估，员工不会购买，无法实现员工持股计划。如果企业价值低估，则损害企业所有者的利益，导致国有资产流失。这两种情形都不利于混合所有制改革的顺利推进。

从会计核算角度看，员工持股计划公允价值计量所涉及的需要采用估值技术评估的权益工具，也需要进行企业价值评估。根据股份支付企业会计准则的要求，以权益结算的股份支付，应当以授予职工权益工具的公允价值计量，权益工具的公允价值，应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》确定；以现金结算的股份支付，应当按照企业承担的以股份或其他权益工具为基础计算确定的负债的公允价值计量。

对于采用期权激励的员工持股计划，目前国外评估行业通常采用期权定价模型评估。对于符合简单期权（plain vanilla）条件的员工持股计划，即该期权的行权价与授予时对应的股票市价一致，满足服务条件后员工在行权期内具有是否行权的选择权，该股票期权不可转让且不可对冲交易等，一般采用布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型（简称B-S模型）评估其公允价值；对于不符合简单期权条件的员工持股计划，一般选择二项式（Binominal）模型评估其公允价值。

（五）优先股的评估

混合所有制改革是实现国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的方式多种多样，比如推行优先股合作也是一种可行的方式。2013年11月，国务院决定在上市公司和非上市公众公司中开展优先股试点。如果将来在混合所有制改革中引入优先股的概念，不但能满足不同资本的投资定位需要，也能在一定程度上保证缺乏控制权的股东的合法权益。当前国内评估机构执行的企业价值评估业务绝大部分是针对普通股。评估行业需要未雨绸缪，积极研究符合我国国情的优先股的评估方法。

优先股股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。国外评估行业评估优先股，一般采用折现现金流量法。由于优先股与普通股的收益和风险具有不同特征，所以需要根据优先股股利支付政策等发行条款来确定其未来收益和折现率。我国《优先股试点管理办法》规定优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。关于折现率，国外通常参考经过级别修正的可比债券的收益率来确定优先股的收益率，或者通过比照国际知名咨询公司提供的优先股评级标准，并以类似优先股的收益率作为被评估对象的收益率，并据此计算优先股资本成本。

目前我国此轮混合所有制改革尚处于起步阶段。资产评估行业作为国务院强调要积极发展的现代生产性服务业专业咨询服务机构，应当与时俱进，积极探索混合所有制改革资产评估的重点和难点，并尽快制定解决问题的合理办法，为混合所有制改革提供有针对性的、优质的专业化服务。混合所有制改革的全面启动，为资产评估行业开辟了新的业务领域。张国春秘书长指出，改革既是机遇，更是挑战，应对得当就是生机，应对不当就是危机。2014年是中国全面深化改革的“元年”，也是资产评估行业改革发展、转型升级的重要节点。我们期待着借混合所有制改革的东风，迎来评估行业又一个快速发展的高峰。