一场财富兑现的盛宴

何志翀

近期，A股市场的减持公告不断，仅2015年5月就有724家上市公司公布了大股东减持公告，总计减持规模为1423.13亿。这724家上市公司占比2014年5月前上市公司2511家的28.79%，可见仅5月就有超过1/4的公司重要股东选择在二级市场进行减持。

从减持案例说起

5月25日，乐视网（300104.SZ）实际控制人贾跃亭计划通过二级市场减持8%的股权，100亿元左右的市值。按照公告披露，其减持目的是为了将所得资金全部借给公司作为营运资金使用，公司可在规定期限内根据流动资金需要提取使用，期限不低于60个月，免收利息。

回顾乐视网2010年上市以来的融资情况，新股发行募集7.3亿元、增发再融资募集12.285亿元、发行债券融资6亿元，小计募集资金25.585亿元。另上市至今短期借款净增10.14亿元、长期借款净增4.06亿元，小计募集14.20亿元。不足5年的时间，公司总计融资规模为39.78亿元，其中19.58亿元为股权融资，20.20亿元为债权融资。

在此姑且不论乐视网的发展模式对资金的需求有多大。从控股股东贾跃亭能够利用减持的100亿元左右资金为公司提供为期5年的运营资金来看，这将有利于目前的经营模式继续维持下去。而贾跃亭也是充分利用了目前A股市场的估值优势获取资金。

但反观深圳惠程（002168.SZ）的减持公告，原公司控制人吕晓义从2014年9月开始持续减持，持股比例从19.7%降至3.16%，共计套现15.14亿元。作为公司的发起股东之一，吕晓义的清仓式减持，使得公司目前实际控制人变更为何平，但何平持股比例也仅为12.16%。

吕晓义不仅通过辞职+减持的方式退出了深圳惠程，还于2014年从深圳惠程收购长春高琦66.63%的股权和江西先材52.8%的股权，共计36521.71万元。而长春高琦和江西先材也恰是公司在聚酰亚胺材料的核心资产。只不过公司从2008年以入股长春高琦的方式介入该行业，但聚酰亚胺材料近年来一直未给公司带来收益。

从两个公司股东的减持来看，显然乐视网的减持更利于公司未来发展，而深圳惠程却成为了原控股股东的弃儿。但我们看股票价格的反应却恰恰相反，这主要由于乐视网是公告的减持计划，且减持规模确实较大；而深圳惠程的减持，使得其成为了一个潜在壳公司而被当下的市场所追捧。

从个案到规律

投资过程中，我们既要考虑到具体的个案，例如上述的乐视网和深圳惠程两个减持个人，更要理解的是整体规律。自从2005年开始实行股改全流通以来，产业资本及高管的增减持行为已经成为了市场一个不可忽视的一类投资行为。

从数据统计来看，在本轮行情之前的历次减持高峰均与国证A指等拐点存在一定的共振。例如在2007和2009年的高点均出现了重要股东（实际控制人、持股5%以上的股东、高管等）减持的高潮。

而本次绝大多数重要股东与大部分投资者一样，或许并未预期到本轮上涨行情能够演绎的如此火热。在2014年9、12月，以及2015年3—5月的连续三个月，重要股东的减持规模不断创出历史新高。

造成这种局面的原因我理解有三方面因素。

其一是可供出售的重要股东持股数量正在不断累积。A股市场从2005年股改开始，逐步迈向全流通。随着12个月、36个月的解禁期逐步到期，截至2015年5月A股的总市值为62.75万亿，流通市值为50.47万亿，流通比例高达80.43%。而在2007和2009年的5月，A股市场流通市值分别是5.94万亿和8.01万亿，比例分别为同期总市值的33.42%、44.55%。

其二是交易制度限制，重要股东在减持之后的6个月内不能逆向投资。一旦重要股东在2014年9月进行了卖出减持之后，在未来的6个月只能进行继续减持或者不买。而且从投资逻辑来看，如果股价已经较为充足体现了公司内在价值，选择逢高逐步分批卖出显然是一个较好的策略。

其三是目前二级市场给予的股价对于重要股东抛售行为的吸引力很强。2015年以来，共计1315家上市公司的重要股东有减持行为，减持市值规模达到4482.81亿元。其中减持股份占比达到公司总股本5%以上的上市公司达到194家，而赛像科技（002337.SZ）、南钢股份（600282.SH）分别减持股份占比总股本更是高达33.97%、30.98%。

从如此高比例的减持规模来看，随着自由流通股本比例不断提升，重要股东在二级市场的投资行为已经成为了一个不可忽视的力量。

理性看待减持

不论是重要股东出于何种原因减持股份，本轮牛市行情无疑给重要股东提供了一个股权收益兑现的良好机会。

而面对重要股东的大幅减持，乐观的投资者则是选择性的忽视了。究其原因在于被减持的个股在本轮行情中也有不俗涨幅。

造成这种局面的原因除了目前市场处于牛市格局之外，不排除由于某些利益关联方在重大事项公布前需要进行利益重新分配，出现重要股东减持后停牌，例如龙生股份（002625.SZ）、紫光股份（000938.SZ）、瑞丰高材（300243.SZ）、利欧股份（002131.SZ）等。

正如上文所述，投资除了需要看个案，更需要看的是规律。

从对公司的理解来看，重要股东显然比绝大多数投资者具有明显优势。基于此，可以假设重要股东对上市公司的价值有更为清晰的认识。

在面对持续上涨一年多的市场，全部A股市盈率达到40倍，而中小板和创业板更是高达90倍和140倍的情况下，此时重要股东正在不断加码减持力度。这是否说明这些重要股东普遍认为目前的股价已经明显高于公司价值？