中国经济能否托起股市

张延陶

在不唯GDP的论调指导下，7%增速的关口正在迫近。

拉动经济的三驾马车不再飞驰，且更显力不从心。投资的下滑有目共睹，去产能的压力并未减小；消费的表现同样差强人意；在不确定的外部环境以及内部多重因素的作用下，出口也面临着问题。

受制于此，实体经济的困局仍未被打破。但是，货币政策的走向却在上半年出现了变化。虽然两会中，央行表态将持续稳健的货币政策，但是两次降息、降准较之以往年份多少显得有些“出人意料”，流动性的“解渴”令2013年以来的“紧缩”态势有所缓解，然而实体经济能否受惠于此，多数经济学家仍持观望态度。

股市重新开启牛市无疑是上半年经济运行中的亮点，重拾信心的资本市场正在向历史高点进发。但同时股市泡沫论也甚嚣尘上，与实体经济的错配引来担心。

在一半是海水、一半是火焰的中国经济格局中，财政政策、货币政策的应用是否会有新招？实体经济的困局能否因流动性的释放与资本市场的利好而破局？股市的攀升是否具有持续性？

在2015年中，《英才》走访多位知名学者，期冀他们从自己研究的角度探讨下半年经济走势。

（按姓氏拼音排序）高连奎 牛市不可持续

经济增速破7的可能性不大，但实体经济相当不乐观。上半年情况比较糟，实体经济继续萧条。放松的货币进入了股市，基建投资受制于财政资金有限，也无所作为，民间投资受制于货币紧缩无钱投资，而且在连续的经济萧条下，中国企业家也已经缺乏投资信心。

我认为真正导致固定资产投资下行，有两大原因：一是货币紧缩导致民营经济投资下降，其次是经济萧条、政府减税导致财政收入减少。

目前利率并不是影响投资的主要因素，因为民间借贷的利率远高于银行利率，在利率市场化的情况下，央行公布的利率已经没多大意义，但是目前利率市场化肯定会对中国经济造成恶劣影响，因为很多银行都将存款利率上浮，这必然导致贷款利率的上浮。

同时，目前货币数量仍然太少，上半年的降息降准就反应了经济下行的巨大压力，这并不与稳健的货币政策相悖，因为先前一直处于紧缩状态，需要回调。

时至今日，以前高存准导致的问题仍然没有完全解决，我预计存款准备金至少还有五个点的下降空间。

如果破局，就必须先打压股市，让资金回归实体经济，然后再放松货币，现在货币仍然紧缩，但是在股市泡沫兴起后，货币政策再调整就更助涨股市泡沫。下半年财政政策，货币政策的出台情况并不明朗，因为目前财政政策已经没有空间，货币政策又受到股市的制约。

股市财富效应这个词很值得怀疑，因为只有撤出来的才会体现为财富效应，如果不撤出来只是账面财富，也没什么用，对投资的效应更是非常牵强。

我认为股市肯定是存在泡沫，这次资金也很多来自实体经济，资本市场繁荣只对那些增发股票企业，新上市企业有利，对非上市企业和上市不增发股票的企业都没太大好处。

股市繁荣不可持续，纵观历史大牛市基本都出现在经济繁荣期的末期，而非萧条期，比如美国大萧条之前的牛市，中国2007年的牛市等。股市繁荣一般有两大因素支撑，一是资金、二是信心，二者缺一不可。

长期的经济繁荣才可以带动股民认为股市也会向好的心理预期；其次，经济繁荣末期，实体经济开始下滑，实体经济的资金也容易进入股市。在这两种作用下，经济繁荣末期会容易出现牛市。而经济萧条期的牛市只有资金一方面的作用，这种资金或主要靠实体经济衰败后的资金转移，或是靠政府货币宽松政策的资金外溢，都缺乏长期的信心支撑，人们只是短期跟风或博傻，因此萧条牛注定不会大，也不会长。

具体到中国本轮股市上涨，更多是依赖实体经济的资金转移。在前几年，虽然货币紧缩融资困难，但中国实体经济的预期还是乐观的，因为他们认为这些困难都是暂时的，但政府迟迟不大幅放松货币政策。这两年中国企业家已经彻底失去了信心，普遍缺乏经济扩张的欲望，因此也只能将资金转移到股市去博一博。

当前中国股市的风险已经在积聚，根据不完全统计，股市杠杆融资规模已经超过2万亿，一些股民疯狂借钱炒股，杠杆倍数超过3倍甚至5倍。炒股票和炒期货一样，根本不管什么业绩和基本面，变成纯粹博傻或赌博。一夜暴富的故事天天有，搞的人心痒痒。

另外值得注意的是，目前中位数市盈率非常高，已经超过2007年，因此牛市不可持续。

（高连奎系中国人民大学重阳金融研究院世界经济主管。）

李晶 重仓中国股票

今年前五个月决策层已先后推出了多项宽松措施。3月数据发布后不久，央行便宣布将存款准备金率下调100个基点，调降幅度超出预期，并对部分金融机构实施额外定向降准；随后，央行宣布将利率下调25个基点，自5月11日起执行。与此同时，政府加快基建项目投资，积极推动公私合作这一新融资模式，而3月初宣布的万亿地方债置换计划将有助于缓解近期财政紧张。

未来是否会进一步降息在很大程度上取决于经济数据的表现：如果5月经济运行数据没有明显改善，之后的两个月里可能还会有25个基点的基准利率下调。此外，我预测三季度或将有一轮50个基点的存款准备金率下调。

今年政府的一项重要任务是推动公私合营模式并鼓励社会资本参与公共投资。我预计2015年公私合营投资有望增加1.3万亿元，其中80%来自社会资本，这对于抵消财政障碍至关重要。随着最近的政策发展，今年公私合营投资将高于基准预测水平。

股市方面，中国内地的A股指数有望被逐步纳入MSCI指数。但这一过程并不会一蹴而就。

目前，中国上市公司整体的权重依然很低，占MSCI新兴市场指数（MSCI EM）25%，占MSCI 所有国家指数 （MSCI ACWI）2.5%，而GDP排在后面的日本权重为8.73%，英国为7.98%。而对比美国的56.79%更是差距较大。

虽然这些数据与中国经济在全球经济中的地位不相匹配。但也预示着中国股市拥有足够的发展和扩容空间。

因此，我对A股市场保持相对乐观。虽然指数在短期大幅上涨之后，近期出现了大幅度的回调，而且也有一些现象预示着泡沫的扩大，但我认为从A股市场本身的特点，对比其他国际市场以及以往牛市情况，A股在近期的预期仍然是较为乐观的。

另一方面，我非常期待中国政府能够逐步放宽外国金融机构进入内地资本市场的限制。

目前中国股市依旧以散户为主，追涨杀跌的做法增加了市场波动性。而在国际资本市场上作为绝对主流的机构投资者则在中国股市参与度尚显不足。所以，除了市场尚不成熟、融资机制仍落后于多数发达市场之外，机构投资者主导市场所特有的理性投资方式也是中国股市所需要的。

这些问题在大力引入外国较为成熟的机构投资者以及积极培养中国本土的机构投资者之后将会逐渐得到缓解，而A股市场也有望逐渐走向成熟和理性的发展道路。

总的来说，中国经济在今年仍然面临一定的压力，但是股票市场由于受到政策面和资金面等多方面的利好，仍有潜力继续维持上行趋势。

5月5日摩根大通将中国股票升级为重仓。驱动因素是国内流动性提高、中国人民银行政策创新、房地产交易提高以及资本账户改革加速前景。市场利率下降意味着负债成本的净息差压力将减轻。我们将继续关注政策方面的各个重要热点：社会保障网络、环境、新丝绸之路和国企改革。

而在未来的股市中，投资者也应更为理性地根据公司与行业的基本面和未来发展趋势进行投资，一些品质优秀的公司以及具有中长期成长潜力的行业会成为带动股市进一步繁荣的主要动力。

（李晶系摩根大通亚太地区副主席。）

梁红 “钱”仍然较贵

从5月的宏观经济数据来看，投资增速依然比较疲软。政府有必要继续提供政策支持，以巩固目前经济温和复苏的势头。尽管经济已出现弱企稳的迹象，但与历史水平比较，目前经济活动增长仍然乏力，尤其是第二产业需求疲弱。

实际贷款利率高企仍在抑制投资活动，尤其是在出厂价格尚未出现普遍回升的情况下。因此，预计加权平均贷款利率将进一步下降，财政和房地产政策将继续宽松，以促进总需求进一步复苏和物价的温和回升。

目前制约货币政策有效放松的因素是货币供应量不足，而不是基准利率的高企。4月经济数据全面走弱，尤其是投资增速大幅下滑。央行应该进一步下调基准利率吗？我不这么认为。

值得提醒的是，央行通过同时控制货币的价格和数量来实现其政策目标。虽然央行可以通过改变存贷款基准利率来影响资金价格，但央行更多使用的是直接影响货币供应量的工具，如信贷额度、存款准备金率的调整、贷款的窗口指导以及央行再贷款操作等。目前贷款基准利率（即“价格”）已经处于历史低位，而存款准备金率仍然接近历史高位。

年初至今外汇流入为负，我认为，当前制约货币政策有效放松的关键因素是存款准备金率仍处于高位，从而压低了货币乘数。在货币供给不足的情况下，银行往往以高于基准水平的利率发放贷款，导致加权平均贷款利率的下降速度远慢于贷款基准利率。

4月100个基点的存款准备金率的下调对于压低市场利率已经起到了一定效果。央行自2014年11月以来，已经累计降息90个基点，今年3月下旬以来，更是加大了引导市场利率下行的力度。3月以来，7天银行间同业拆借利率已下降260个基点，3个月SHIBOR下降了120个基点，而同期1年期国债收益率几乎没有下降。

我认为，央行仍需进一步加大放松力度，因为“中国式无风险利率”——余额宝和银行理财产品年化收益率仍分别高达4.3%和5.2%。因此，平均贷款利率下降速度慢于基准利率不足为奇。

展望未来，我认为货币宽松将主要来自于定向或全面的存款准备金率下调，以及有助于扩张基础货币的各种形式的央行再贷款。与央行去年尝试过的定向货币宽松措施相比，总量宽松更为有效。预计今年央行还将下调存款准备金率200个基点，下调步伐可能比之前更加激进。

此外，金融改革中，我认为今年人民币国际化将是关键的一年。随着资本账户进一步开放，预计到今年底人民币可能被称为一个完全可自由兑换货币。

在当前条件下，基于其它储备货币的过往经验，估计人民币在国际储备中的潜在份额可达3.7%，相当于2.7万亿元。这大致相当于英镑的储备地位。当未来中国在全球经济中的份额达到当前美国的水平，人民币在国际储备中的潜在份额可达19.2%，相当于23.4万亿元。也就是说，届时人民币的储备地位可能与当前欧元的地位相当。

政府将很快推出一系列重大资本账户开放措施，以推进人民币的国际化进程。人民币的崛起可能才刚刚开始，但从一个很低的起点，它完全可以实现较高的速度。人民币国际化对中国、亚洲乃至整个世界都将产生深远的影响。

（梁红系中金公司首席经济学家。）

滕泰 股市将助推经济回稳

从目前所披露的数据来看，消费、社会商品零售总额、进出口环比和同比的情况、以及固定资产投资的表现都不尽如人意，这与之前的预期是相吻合的。过去近两年的走势基本上验证了我们关于高利率对经济产生负面影响的预测。

虽然目前消费、出口都在下滑，但是中国的消费跟居民收入，公共支出、八项规定等政策相关；出口则与海外形势挂钩。只有投资跟利率、跟实际融资成本有着十分密切的关系，利率一涨，投资就下来，所以投资增幅下滑是造成经济下行压力的主要原因。

但在这样的情况下，从2013下半年到2014年11月全面降息降准之前，中国的经济仍然一直笼罩在一个错误的货币政策造成的高利率氛围下。

总结起来，有五大错误理论误导了中国过去两年的货币政策。首先就是以不放水、放水不能救经济、调结构为名义给中国经济断水；以期限错配为名给商业银行“断奶”；以资金没有顺利惠及实体经济为理由实行紧缩，进一步把钱投到不该去的地方，最终抬高了利率；以打破刚性兑付为理由，强逼一些民营企业的资金链断裂，从而影响了利率的稳定；以M2/GDP这种小学算术为基础、不考虑房地产市场对资金的需求而实行紧缩，从而造成单位货币供应量减少。

受限于此，中国的企业融资成本依然偏高。不同于拉丁美洲的崛起，彼时拉丁美洲的高利率是因为他们没钱，是因为“双缺口理论”真实存在——既缺储蓄又缺外汇。

中国跟他们截然相反，中国坐拥巨额储蓄，手握四万亿外汇储备。如果金融机制合理、政策对口，中国的融资成本应该是全世界最低的。什么时候中国的融资成本能够降低50%，那中国经济就该真正地迎来复苏了。

目前来看，降息降准都已经过了最佳时期，既然“遮羞布”已经掀开，找到了正确的道路，那么进一步的政策就应该得到坚持。所以我预测，下半年还会进一步地降息降准，年内还将有两次以上的降息、四次降准。降息的空间还有50个点，降准还有250个点。

这样的经济背景催生了股市的繁荣，美国的量化宽松最早也是如此，2009年的时候经济不好，很多钱都跑到股市里去了，等股市涨到一定阶段以后，美国经济消费复苏了，投资随后回暖。

因此，股市对经济的推动作用并非立竿见影。全世界的股市、牛市都是一样，尤其第一阶段并不会出现明显的财富效应，大家舍不得花钱，忙着赚钱。第二阶段风险有了，把赚的钱拿出来消费，然后把增加的市值拿到银行抵押贷款搞投资，所以居民消费就增加了，企业投资就增加了。

中国股市现在已经5000点了，很多人赚了钱后就开始消费了。所以我预测在三季度的时候，股市对消费、投资的刺激效应将会充分地体现出来。中国经济有可能在股市的财富效应下意外地触底回升。

一直怀疑股市对经济有正面影响的人也会逐渐地看到股市的效果。传统的经济学家预测消费、投资的时候只按照传统的框架预测，而不考虑股市对居民财富收入、企业抵押融资能力等方面所产生的影响，因此他们对消费和投资的预测在三季度的时候将被证明是错的。

5月的经济数据令很多人对未来中国经济的前景很悲观，但是我认为中国经济已经见底了。短期内在股市的提振下经济将触底回稳，在下半年更晚的时候，货币政策和财政政策的滞后影响也会体现出来。

这里面会有改革的功劳，也有调结构的功劳，也有从去年四季度以来货币政策和财政政策结构影响的功劳。但是对中国经济触底回稳做出最大贡献的将是中国股市。

（滕泰系万博兄弟资产管理公司董事长，万博经济研究院院长。）

曾刚 万亿债务置换减负银行

过去一段时间中，地方政府债务及其发展可能对银行业产生的影响一直都是市场高度担忧的问题。

近期，财政部下发通知，允许地方政府发行债券来置换存量债务，总额度为1万亿。我认为，地方政府债务置换对银行业的影响可以从短期和长期两个角度来分析。短期看，主要是对风险结构、资产收益水平等方面的影响。长期而言，则与银行的主流业务模式、客户结构以及战略发展方向密切相关。

首先，短期内置换能极大缓解银行面临的地方债务风险。地方债务偿付的核心问题不在于其规模大到不能负担，而在于期限错配严重，大部分资金都流向了中长期项目，难以在短期内产生覆盖本息偿还所需的现金流。

地方政府发债置换银行贷款的方式将更彻底的解决存量问题。从财政部公布的信息来看，此次置换范围是截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。此部分为18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%。这将大大缓解地方债务的本息偿付问题，并改善银行的流动性状况。

其次，在过去的发展中，规模快速扩张是中国银行业的显著特征，也是维持其利润高增长的重要基础。从2003—2014年，银行业总资产从不到30万亿，大幅攀升到160万亿以上，年均增速超过20%。从外部环境讲，如此大幅的规模扩张之所以可以实现，在于旺盛的有效信贷需求，而其中，有相当大部分与地方政府直接或间接相关。从实际的偿付看，这些投向地方政府的贷款信用风险不高，算得上是相当优质的贷款。

长期看，在债务置换以及与之相关的财政体制改革之后，与地方政府相关的信贷投放将大幅减少，而可用于一般企业或个人的资金则相应增多。理论上，这种调整可能会提高金融资源的配置效率。但实际上，在经济周期下行的背景下，这种调整意味着银行贷款组合的整体风险上升，亟需探索与之相适应的业务模式。

总体上看，此次债务置换不仅仅是地方政府债务存量的处置，更是财政体制改革中的重要一环，是对地方政府融资能力的约束和融资模式的彻底改变。这一变化对银行的影响，也不仅仅是资产结构调整或降低了存量风险，更重要的，是给银行提出了业务模式重构的挑战。具体地说，财政部43号文终结了既有的模式，而新模式应该如何？还需要银行通过转型与调整来探索，到目前为止，还没有明确的方向。