快牛与慢牛

宋奕青

中美两地股市正处于牛市中。当然，A股仍只属“嫩牛”，牛龄不足一年，美股则是7年的“老牛”。而这两地牛市有颇多异同的地方，我们试从这个角度，探讨两地股市的前景。

道琼斯指数自2009年3月以7056点起步，陆续攀升至2014年底以来的18000点以上高位，增幅高达160%。但是，道指160%的总增幅，平均到每年仅为23%的增幅，绝没有A股市场仅短短一年就狂涨120%那般吓人。在过去的七年里，道指的上升曲线是极其平滑的，近乎每年的增幅均处于16%-30%的合理区间，而绝不像A股甚至一个月就能拉涨20%以上。如果对中美牛市背后的动因进行深入研究，更将会发现，中美的两轮牛市其实有着本质的不同。

慢牛表现不敌快牛

最近一年时间以来，上证综指涨幅达到94.34%，高居全球第一。美股虽然仍在温和上涨，但远不如火热的中国股市。相同的时间，道指上涨11.38%，标普上涨14.31%，纳指上涨24.21%。标普500指数自2009年初低位回升，至今累积2.1倍的升幅，按年上升约20%。从另一角度看，美国用逾4年时间所造出的升幅，A股不出一年便已达标。而且，按A股今年的升势推算，踏入今年第四季，A股的累积升幅将可追上美股。

那么，为何A股孕育不出“慢牛”呢？背后的原因众多。常年来被投资者冠以“熊市”的A股市场此次终于一鸣惊人。自2014年沪港通开通以来，投资者热情被点燃，加之宽松货币政策以及巨量资金的介入，都使得A股市场瞬间成为投资者向往的市场之一。

与之同时，A股市场走势长期弱于其他国家，尤其在金融危机之后，诸多国家股指大幅上涨，甚至翻番，而A股市场却在停滞不前。这就使得A股市场个股估值长期处于低位，存在修复预期。

更为重要的是，沪港通开通之后，部分大盘蓝筹股股价的启动，引燃了投资者的热情。疯狂的开户数以及远超此前的入市资金都使得A股成为最火爆的市场之一。

高盛对过去40年全球主要股市34轮牛市的分析之后指出，牛市基本具备以下特征：强劲的宏观和微观基本面增长；“状态变化”，通常由政治或政策转变所驱动，以及一些重要的市场事件，包括市场自由化和基准指数的变化；宽松货币政策，表现为名义和实际利率下降以及股市起始估值和盈利预期较低。

综上分析，中国经济正处于改革转型期，虽然经济增速出现放缓的节奏，但是分析人士认为，今年的“质”却在发生改变，结构性调整将使得中国经济增长更为健康，而政策支持、货币宽松周期以及股市估值低于历史水平，这都构成了A股上涨的根本因素。

A股融资夺魁，美IPO遇冷

随着A股的不断走强，沪深两市与港股的IPO也风生水起，同时，今年以来美国IPO市场明显遇冷，新股发行规模与节奏无法与A股相提并论，不少企业借道民间融资解决资金困境。此消彼长，今年中国已经超过美国成全球最大IPO市场，这也是A股火热的一个缩影。

中国核电申购刚落下帷幕，又一重型巨无霸踏上IPO征程，国泰君安此次融资金额将达300亿元，将成为5年来A股最大IPO，A股正在上演巨无霸IPO接力赛，而据研究机构Dealogic的数据显示，随着中小企业源源不断地登陆上交所与深交所，加之几个内地大券商赴港融资，今年中国IPO市场的融资额已经超过美国，夺得全球IPO最大市场的宝座。

据Dealogic统计，2015年以来，中国企业在A股与港股市场IPO合计融资额接近290亿美元，远超美国IPO市场同期150亿美元的融资额，这次4年来中国IPO市场首次在目前时点领跑全球。

专栏作家Mark Hulbert近期曾撰写过一篇题为《美民间融资大行其道 IPO遇冷难掩估值泡沫》的文章，在文中他指出，近一年，美国IPO市场明显遇冷，新股发行规模与节奏难与互联网+泡沫期相提并论，然而取而代之的则是风投领衔的非公开融资市场过于火爆。据Renaissance Capital统计，今年迄今为止，美股IPO市场上，融资规模超5000万美元的仅有68家，较2014年前5个月同比大降40.9%，相较于互联网泡沫破灭前夕的2000年初的新股发行速度，目前发行速率仅是当时的1/3。

中美牛市支柱有差别

中美牛市的开启虽然都伴随着经济的深度调整和流动性的释放，但美国的经济调整是周期性的，这个过程与经济的逐步复苏是基本同步的。从2008年开始的7年时间里，美国先后启动了三轮QE，为市场注入了充沛的流动性，股市也直接从中获得了增长动力。更为重要的是，QE政策也为美国经济提供了有力支撑，从根本上保证了牛市持续和经济复苏的良性循环。在过去的七年里，美股的持续上涨，与实体经济面的复苏和逐步向好是吻合的，美国失业率从2009年的接近10%已逐渐降至当下的5.5%左右，工业企业的产能利用率更是稳步向好，攀升至当前的80%左右的高位。

与美国不同，中国经济自2010年下半年起明显进入下行通道，面临的是比周期性调整更为艰难的结构性调整。然而伴随着2014年下半年以来的持续加码的流动性释放，实体经济不仅久久不见复苏、反而持续筑底，股市成了近乎唯一“吸金”（增量货币）的所在。其实，股市本身担负着为实体经济输血的职能，健康的牛市对于实体经济无疑是一种利好，但仅就此轮牛市来看，在基础设施、房地产、制造业等主要经济版块瓶颈凸显、增长引擎失速的局面下，股市的涨势之迅猛已经明显脱离了经济的基本面。

其次，从股市本身的各项关键指标来看，与中国此轮牛市的高市盈率、市净率和换手率不同，美国7年牛市的市盈率、市净率、换手率都处于稳定、合理的区间，这意味着美股的价值发现功能是更为健全的。美国道指从2009年的7056点涨到2015年上半年的18000点上方，其上市公司的市盈率和市净率大致保持在10几倍和2倍左右的区间，这意味在美股上市公司股价上涨的同时，其企业的盈利能力也在同步提升。而从中国A股市场的情况来看，2015年5月，在A股接近2700家企业的上市公司中，20%以上是亏损的，而与此同时，包含亏损的上市公司在内，56%以上的公司股票动态市盈率超过100倍，至于市净率，低于2倍的已经寥寥可数。

再看换手率。对于一个以价值投资为主的股票市场，换手率通常是比较低的。2014年7月，根据瑞士信贷对全球股市换手率的统计和排名，中国股市的换手率全球第一，美国股市换手率仅居第八。考虑到美股的持有者多为机构投资者，更有能力专注价值发现，而中国股市则以跟风追涨的散户为主，这一结果便不足为奇。实际上，在中国股市高热的当下，可流通股换手一次只需要十几天。从历史上看，中国股市“牛短熊长”的特点与此不无关系。

管理层一直希望，我们的股市，能和美国股市一样，走出慢牛行情，慢牛，无疑是非常健康的。然而，A股这只快牛升势异常急速，加上两融余额爆升的速度，为股市带来推波助澜的作用，相信在今年第三季度后，美股若仍未能扭转近期表现的弱势，这头老牛会否“带领”A股嫩牛，齐齐进入熊市呢？相信当中的风险不容抹杀。endprint