由阿里巴巴美国上市思考中国企业海外上市热潮

（西安工程大学管理学院 陕西西安 710048）

一、背景介绍

2014年9月19日，中国电商巨头阿里巴巴在纽约证券交易所华丽上市，并以超过发行价38.07%的收盘价93.89美元完美谢幕。以该收盘价计算，阿里巴巴当前市值达到2314亿美元，超越Facebook当日收盘后2023亿美元的市值，成为位列苹果、谷歌、微软之后的全球第四大市值科技公司，更是仅次于谷歌的全球第二大市值互联网公司。在为阿里巴巴高兴之余，我们也不得不反思为什么阿里巴巴这样优秀的企业选择了在国外上市。

我们同时注意到的是在阿里上市前数小时，在中国北京证监会例行举行的新闻发布会上，新闻发言人张晓军表示，注册制改革方案预期年底前推出，相关工作正在正常推进。A股市场进行注册制改革，正是为了减少“阿里们”流失海外现象的发生，为国内的“阿里们”在A股上市创造条件。毕竟“阿里们”是国内企业，它们的成长与国内的消费者息息相关，没有中国，就没有“阿里们”的成功，现在这些优质资源却大量流失海外，让国外投资者坐享收益，是一件很可惜的事。

二、中国企业海外上市发展历程及其现状

中国企业选择在海外上市并不是新鲜事，它发轫于上世纪90年代，近些年来已经逐步趋向成熟，并形成了一股浪潮。

（一）境内企业海外上市历程。中国企业境外上市大致分为四个阶段：（1）1991-2000年萌芽阶段，互联网企业是主要力量，又以2000年下半年互联网泡沫破灭为结束。这一阶段上市的公司有中华网、亚信（ASIA）、UT斯达康、新浪、网易、搜狐等。（2）2001-2003年，传统产业企业开始成为境外上市的主体，此时期主要在香港上市。涉及的公司有创维数码、金蝶国际、比亚迪股份等。（3）2004-2008年，互联网企业迎来了第二次高潮，进入了快速发展阶段，与此同时传统行业企业深化切入资本市场，逐步走向成熟。彼时上市的公司有携程网、前程无忧、百度、李宁、汇源、同济堂、雨润等。（4）2009年至今，中国企业继续加快海外上市步伐，上市数量和融资额度较之以往大幅提高，而中国的资本市场经过20年的努力，集资额和交易活跃性也在坚实地迈向世界领先行列。

（二）境内企业海外上市现状。目前中国企业海外上市的主要国家(地区)包括美国、香港、新加坡、日本，还有部分企业选择到韩国、英国上市。与2011年相比，2012年中国企业上市数量减少155家，融资额减少了57.2%；其中境内资本市场仅有154家企业上市，融资164.84亿美元；47家企业在境外5个资本市场上市，融资98.42亿美元①数据来源于大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心。。造成融资额和上市数量下滑的原因主要是欧债危机尚未解除，全球资本市场低迷。2013年，由于境内A股暂停IPO，使得中国企业转向海外上市热情大涨。2014年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资约1199.56亿元，IPO数量与融资额同比上涨40.68%与91.74%，各项指标显著回升。尽管2014上半年境内IPO大门重启，由于政策仍处于调整期，中国企业海外上市热情保持高涨态势，有52家中国企业实现海外上市，共融资605.84亿元，平均融资额为11.88亿元，远高于上半年A股上市6.79亿元的平均融资额②数据来源于《2013-2014年中国企业海外上市白皮书》。。

三、中国企业境外上市原因

（一）无法满足内地上市的标准和要求。我国现行《公司法》规定，设立股份有限公司公开发行股票，应当符合“依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，而且应当同股同权。但是，阿里巴巴、百度、网易等许多公司都在海外注册，阿里巴巴的“合伙人”制度更是与同股同权的规定相悖，这就注定了这些公司与A股上市无缘。

（二）内地新股发行痼疾多多，市场化进程缓慢。内地上市实行核准制，由中介机构和证监会分担实质性审核职责，审核周期漫长，却仍然难以规避可能存在的欺诈风险。以创业板为例，目前在审企业已经超过200家，多数企业审核时间在两年以上，有些甚至长达四五年。拟上市公司为了达到上市目的，谋取上市所带来的利益，往往对拟上市资产进行虚假“包装”，骗取上市资格。同时，在核准制度下，发行额度采用计划管理方式，上市意味着获利，股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。这些都导致了优质上市资源流失海外。

（三）上市公司为扩大投资者基础，提高股票交易量，获得更多的筹资机会而选择到海外上市。海外市场有更完善的投资者法律保护和更严格的信息披露标准，能够缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，使得公司信息成本和代理成本下降，投资者要求的收益率降低，最终带动上市公司的资本成本降低和公司价值提升[1]。而海外巨大的资本市场也促使着中国的巨头公司去谋求资本的融通，因为目前中国的A股市场容量只有美国纽约股市的10%左右，如果像阿里巴巴这样的互联网巨头公司在A股上市，必然会导致A股大盘大幅下挫。

（四）金融危机后，海外交易所频频抛出橄榄枝。为吸引优质的上市资源，世界各大交易所都不同程度地对中国互联网企业上市门槛和规则进行调整，使上市变得容易，这也是海外上市热潮出现的重要原因[2]。

四、中国企业境外上市面临的问题

（一）早期登陆海外的中国公司大都遭到“中国折扣”的苛刻，而近年来海外上市的公司大都能享受到“中国溢价”。投行在定价的时候需要照顾到两方面不同的利益：上市公司方面当然希望发行价高一点，尽可能多地募集资本；而以发行价认购的机构投资者则希望他们买到的股票还有升值空间，他们通常能买下新发行股价的80%以上。以往在资本面前，创业群体一直是弱者，缺乏国内资金支持的创业者必须仰仗国外投行的支持才能够募集足够的资金，以维持并促进自身的发展。但随着中国市场的发展与完善以及中国国力的提升，国外投行越来越能意识到中国企业的价值，中国企业在海外上市中也拥有越来越多的话语权，从而能够在IPO中得到一个较为理想的发行价。

（二）大多数海外上市的境内企业股票乏人问津。由于财务习惯、金融体系、文化等方面的差异，许多中国企业在海外上司的过程中出现了水土不服的现象。中国企业由于海外市场不同于国内的投资政策而得以海外上市，但也由于海外市场完善的投资者法律保护、严格的信息披露标准等原因而难以完全融入到海外市场中去。据2011年数据显示，500家赴美上市公司中只有百度、新浪、网易、搜狐、盛大、新东方、携程、分众传媒等为美国投资者所熟悉，交投活跃，其余绝大多数则不在美国投资者的视线范围之内。

（三）近几年中国境外上市公司频遭机构唱空。从恒大、奇虎360、新东方等，再到去年的网秦，都曾受到海外做空机构的猛烈攻击。近日世纪互联和500彩票网也发生了同样的遭遇。学者研究发现，在控制影响诉讼的其他变量后，中国赴美上市公司被集体诉讼不是因为比非中国公司有更差公司基本特征，而是因为它们的“中国标签”[3]。

五、境内企业海外上市对我国的影响

（一）互联网企业纷纷海外上市，使我国遭受来自西方“文化软实力”方面的威胁。在海外上市公司中，互联网企业是最活跃的组成部分，而互联网对于信息的传播速度和范围又是惊人的，美国等西方发达国家一直没有放弃通过意识形态渗透分化、瓦解中国等发展中国家的抵抗力和权力边界。中国互联网企业在国外投资者的支持下上市，容易被拉拢和利用，通过意识形态方面的渗透对我国展开隐形攻势。可以看到，如今以青年大学生群体为主要服务对象的实名制社交网站人人网和在中国处于领先地位的移动安全服务提供商的网秦等重要的网络资源是被美资控制的，这些一旦被某些政治势力所利用，可以帮助他们轻而易举地达到引诱和败坏青年的政治目的。

（二）境内公司海外上市对我国经济具有双重效应。一方面，企业在更为发达成熟的海外市场上市，要面临更加严格的上市规范和要求，必须遵循国际标准的财务和会计制度，这种法律约束带来了企业治理结构的改善和资本成本的显著下降，却提高了企业的声誉。与此同时，国内的其他企业可以借鉴海外上市公司完善的治理结构和管理方法，提高企业整体管理水平，帮助更多中国企业走向世界。但另一方面，中国公司在海外上市后，不仅国内投资者不能从其上市获取直接的利益，影响国内投资者的投资热情和股市的健康发展；企业的控制权也可能落入境外投资者手中，特别是一些关乎国计民生的金融、能源等行业在海外的上市，更有可能导致我国经济控制权的转移。

六、境内企业摆脱海外上市困境的对策

（一）加快推进IPO注册制改革和上市公司主动退市制度。现行的审批制效率过低，很容易造成新股供给周期、需求周期的错配，从而使A股失血严重，造成股市大起大落。注册制能够很好地解决这些问题。以市场化、法治化取向为主导的注册制改革方案，着重强调以信息披露为中心，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。这就要求发行人和中介机构要对信息披露的完整性、真实性承担全部法律责任，并且投资风险由投资者自担。证监会要做的仅是依法监管上市活动、依法惩处违法行为，强调事后监管。

推行注册制的首要前提是完善退市制度。若没有严格的退市制度为其保驾护航，注册制一旦强行推行实施，必然会引起股市恐慌，反而不利于股市的稳定发展。当然，注册制作为一个具体问题，其间的利益博弈是一个动一发而牵全身的事情，需要相关部门仔细权衡。

（二）国内企业应尝试与国内投行更加密切的合作，加紧壮大国内资本市场。以往中国企业海外上市一般都是与国际顶级投行如摩根士丹利、摩根大通、瑞信银行、高盛等合作，现在中国企业应该更多地尝试与国内投行合作，这样既能争取上市过程中更多的主动权，也能发展壮大自己的投行，在国际资本市场上拥有自己的代言人。同时，只有加快国内资本市场的建设，提高国内资本市场的竞争力，才能从根本上减少上市公司与投资者之间的信息不对称，降低上市公司的资本成本，增加公司的价值。

（三）促成海外上市公司回归A股上市。海外上市公司由于受到当地严格监管，其运作更加规范、信息披露更加完善，也更加注重投资者关系管理，因此投资者给予的定价相对合理，从而形成了投资者、企业和市场之间的良性互动。这些企业如果在我国创业板上市，一方面可以完善新业态企业的价格发现机制，更重要的是，可以通过两地联合监管，推动我国创业板监管制度的完善，提高监管效率[4]。国家应该积极制定相关政策，帮助海外上市公司回归 A 股上市，让外资投资者可以通过观察国内A股股价的变化来推断信息，进而改善其信息环境[5]。

[1]李晓良，韩丹.国内企业海外上市对公司价值的影响——来自中国“A+H”股的经验数据[J].财经理论与实践，2012;(5):43-46.

[2]谭扬芳.对我国互联网海外上市潮的几点思考[J].北京行政学院学报，2011;(8):64-69.

[3]许楠.证券集体诉讼制度一定有益于市场吗——基于中国赴美上市公司的实证证据[J].投资研究，2014;(6):124-137.

[4]王晓津，陈梦瑶.海外上市民营红筹已具备回归境内创业板的基础[J].证券市场导报，2011;(5):10-16.

[5]李培鑫，李发昇，陈运森，王宝链.海外单独上市、信息成本和股票价格——理论和实证分析[J].管理科学学报，2013;(12):79-92.