商品货币涨势能否持续

文/福汇研究分析部 编辑/张美思

商品货币涨势能否持续

文/福汇研究分析部 编辑/张美思

从经济增长差异和政策差异的角度来看，商品货币对美元缺乏长期持续上涨的动力。

近期，全球宏观经济基本面风险事件频发，美国经济数据意外恶化，中国经济增速创6年新低，全球通胀前景不容乐观。其中，美国因素对外汇市场的影响仍最为显著。持续低于预期的数据刺激部分多头抛售美元，ICE美元指数在二季度初迎来显著回调，非美货币纷纷反弹修正。其中，商品货币涨幅居前（见图1），技术上也上破了一些重要日图阻力。而回顾今年一季度的行情可知，商品货币虽没有打开大幅下行空间，但整体而言维持低位盘整。这就引出了一个关键问题：商品货币二季度以来的短期上涨是正常的技术性修正，还是中期修正行情的一部分，亦或是长期趋势即将反转的前奏？以下笔者将从商品货币自身基本面、美元及中国经济等几方面的影响因素来进行分析。

自身基本面支撑力弱

从自身的经济基本面来看，商品货币缺乏持续上涨的根基。与其余经合组织国家和众多发展中国家类似，澳大利亚，加拿大和新西兰也深受经济增速放缓和通胀低迷的困扰。首先来看澳大利亚。与2012年和2014年年初相比，澳大利亚的经济增速非常疲软，就业市场前景也难言乐观。尽管3月失业率从年初高点6.3%回落至6.1%，但长期恶化趋势并未转变；通胀增速大幅回落，2015年一季度CPI年率降至1.3%，创3年新低。为了应对上述挑战，澳储行无奈再度转向宽松，2015年前四个月，澳储行总共降息两次，将基准利率从2.5%降至2.0%。在4月的利率决议中，澳储行行长斯蒂文斯老调重弹，暗示希望澳元进一步贬值以提振经济增长。

再来看加拿大和新西兰。原油价格暴跌对全球通胀的拖累非常显著，但加拿大所受的影响却相对较弱，虽然加拿大3月CPI年率降至1.2%，显著低于去年高点2.4%，但同期核心CPI年率却升至2.4%，创金融危机以来最高水平，并高于加央行的长期核心通胀目标。核心通胀前景维持稳定无疑令加央行有更足的底气来应对短期的基本面转变，除年初小幅降息25个基点外，加央行并未采取任何显著的宽松措施。在最新的利率决议中，加央行也并未传递进一步宽松的意愿，与澳储行相比政策立场仍偏向中性。新西兰的遭遇则与加拿大迥然相异，在过去两个季度，新西兰通货膨胀大幅回落，2015年一季度CPI年率降至0.1%，创1999年以来最低水平。纽储行的货币政策也因此发生了根本性转变，不但暂停了加息步伐，而且在4月利率决议中明确表示一旦通胀前景进一步恶化将降低基准利率。

整体上看，与2014年相比，当前商品货币国家的基本面并没有好转，且存在进一步恶化的风险，对商品货币走势将产生持续的压力。

政策差异利好美元

从商品货币与美元的货币政策差压来看，美元仍具有相对利好。美国一季度实际GDP年率降至0.2%（见图2），与2014年相比增长动能显著下降，剔除存货变动的最终实际销售年率更萎缩了0.5%（该指标通常用于衡量真实下游需求）。在一季度的同步指标中，有超过80%出现严重恶化，这是2009年以来的最糟糕开局。然而即便如此，美联储也维持高度乐观的态度。在4月份的利率决议中，联邦公开市场委员会（FOMC）将一季度的经济增速放缓归咎于一些暂时性因素（虽然政策声明并未明确指出暂时性因素到底是什么），并预期增长动能会在二季度和三季度显著回升。同时，美联储对就业市场能够在2015年维持强劲改善势头抱有非同寻常的信心（尽管一季度非农增长显著放缓），这也是多数美联储委员并不担忧通胀低迷的主要原因。总的来说，美联储向市场释放的信号是：政策方向不会因短期数据恶化而转变，2015年加息仍在计划之中，即便加息窗口可能会从6月份推迟至9月份或12月份。美联储强硬的紧缩立场可能限制投资者抛售美元的力度，换句话来说，美元指数的回调修正或难以延续。从技术走势来看，认为美元上涨趋势将发生反转也为时过早。

然而，笔者认为，从已经获得的数据来看，美国经济很可能迎来结构性拐点。如果中期经济和就业市场的走向并不符合美联储的预期，美元走强的的汇市行情可能会迎来转变。事实上，美联储对经济走势的预测纪录极为糟糕。在经济繁荣时期，美联储总是过度高估经济增长的动能；在衰退时期，美联储又总是低估经济萎缩的程度。如果美联储再次高估了美国经济增长的潜力，政策走向和市场情绪都可能发生转变。考虑到美元期货多头头寸维持在近10年高峰，一旦投资者开始持续抛售美元，该轮负反馈循环的强度将超过多数人的预期，这种极端情况也将为商品货币的长期趋势转为上涨做出铺垫。

不过，投资者不能盲目地押注极端情况的发生。如果美联储和多数主流机构投资者对美国经济前景的判断是正确的，美联储将在今年开始加息，考虑到其余国家的基准利率维持在历史低点，持续扩大的利率差异将有望对美元构成新的上升助力，投资者应该重新转向商品货币的空头阵营。

图1 近期主要货币对涨跌幅对比

中国因素仍或起效

在影响商品货币长期走势的众多因素中，中国经济是不可忽略的重要因素。其中，因为中国是澳大利亚最重要的贸易伙伴，澳元与中国经济增长的正相关性最为显著。不过，最近一轮中国经济放缓对澳元的打压并不明显。官方数据显示，中国一季度实际GDP同比增长率降至7.0%，创六年最低点，但利空数据对澳元/美元的打压作用持续时间很短，澳元/美元在短暂下挫后很快转为上涨。利空因素并没有发挥作用，可能是因为中国经济放缓刺激了市场参与者对中国央行采取QE的预期，而后者对商品货币的提振超过了增长放缓的负面影响，使得市场情绪正在发生微妙的转变。

从去年下半年开始，中国央行实施了一系列宽松措施（包括连续的降息和降准），但下一步，投资者纷纷猜测中国央行最终会采取与欧央行LTRO相似的方式向银行体系注入大量的流动性。虽然这样的猜测被官方否定，但市场参与者的宽松预期依旧高涨。在金融市场中，基本面事实可能并不重要，重要的是市场参与者如何理解基本面，只要投资者“一致”认为中国央行将采取非传统货币政策，那么，将会产生持续的买盘并推动商品货币走高。当然，如果中国央行迟迟没有采取行动，投资者则会逐渐失去耐心，支持作用也将难以为继。

交易建议

综合上述分析，笔者认为，从经济增长差异和政策差异的角度来看，商品货币对美元缺乏长期持续上涨的动力。从交易的角度而言，建议投资者短期以观望为主，不宜因其短期快速上涨而盲目跟进，也不应一味逢高做空。美元指数和非美货币可能正处于长期趋势的十字路口，而美国经济数据有望继续充当未来行情的指示灯。如果二季度美国经济数据持续恶化，并且伴随着商品货币技术面的关键突破（例如价格有效上破100/200日均线等），可尝试押注趋势反转；相反，如果数据显著改善，商品货币可能重拾长期跌势，一旦汇价跌破前期低点，建议投资者再度转向做空。

图2 美国经济增速（2009年一季度至2015年一季度，单位:%）

此外，商品货币交叉盘可能存在好的交易机会，在本轮全球央行“再宽松”竞赛中，加央行和澳储行处于两个不同的位置，前者更接近于英央行甚至美联储，后者则更接近于日央行和欧央行，这可能令澳元/加元面临中期下行风险，从技术走势来看，澳元/加元的长期下跌趋势也维持完好，投资者不妨尝试逢高做空。

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