公司证券定价与资本结构的选择路径探讨



公司证券定价与资本结构的选择路径探讨

华东师范大学金融与统计学院邓博珏

摘要:本文就公司证券定价与资本结构的选择路径进行了相应的探讨与分析。

关键词:公司证券定价资本结构选择路径

一、资本结构模型的相应分析

(一)效用理论

对于一项无风险资本投资而言，若投资者所拥有的财富不尽相同，利用边际效用递减规律可以得出：低财富投资者在投资中将会获得更高的效用。实际工作中，要使得资本的供需呈现平衡的状态，只有进一步提升实际报酬率。而风险资本的边际必要报酬率主要由边际财富等级以及最低货币时间价值等来补偿。

决定一个企业的风险水平临界点高低的因素主要有一般风险水平临界点的高低程度以及无风险资本或者低风险资本在总资产中的相应比例。为此，企业资本结构与这两项因素有着密切的联系。一般来说，随着一般风险水平临界点的增长会相应引起企业风险资本的增加，而企业最优资本结构负债与一般风险水平临界点之间也呈现出正相关的关系。

(二)政府干预理论

政府干预的手段主要包含存款准备金率、同期银行贷款基准利率以及资本发行的审核制度等。例如，若证监会进一步加强监督，并控制主权资本的发行，此时企业的筹资方式将会由融资转向负债筹资方式，这也就意味着企业的资本结构负债率水平将会进一步提高。若央行上调存款准备金率，此时负债资本的供应量就会随之下降，而后资本结构负债率水平也将进一步降低。

(三)价格理论

资本的供给方式主要有负债资本与主权资本。而负债资本的市场价格主要由央行的贷款基准利率所决定，资本结构负债率水平与央行同期贷款基准利率之间呈现负相关的关系。在忽略证监会影响到的情况下，我们可以将主权资本的市场价格看作是完全市场价格。企业资本的盈利能力与水平在很大程度上影响着主权资本在资本结构中所占的比例。换言之，企业资本盈利能力的提高将会使得企业相应提高主权资本的发行价格，这也就相应降低了企业主权资本的筹资成本，为此，企业主权资本筹资方式将逐渐成为企业筹资的重要方式，而同时企业资本结构负债率水平也就相应降低。因此可以说，企业资本的盈利能力与企业资本结构负债率水平之间呈现出负相关的关系。

二、公司证券定价

一般情况下，公司都会选择混合投资，而不会选择单纯的股权融资，这是因为债权投资可以在一定程度上减轻公司的税收负担，同时混合投资比起单纯的股权融资方式进一步优化了投资的风险结构。

(一)模型建立

若市场上有无风险资产与风险资产两个可交易资产，此时公司收益流可观测但不可交易，可交易风险资产的价格P和公司收益流δ符合以下公式：

上述公式中，μ与σ均为常数，Z是定义在概率空间上的相互之间独立的标准布朗运动，而ρ为风险资产与公司收益流之间的相关系数。

(二)最优资本结构

为进一步解决企业最优资本结构的问题，我们可以这一问题类比为：一位企业家准备将企业所有者权益全部转让给股权投资者与债权投资者，而企业家又尽可能想让这一转让获得足够大的价值，而此时债券与股权之间的比例分配问题也就成为关键环节。资本结构问题的解决在很大程度上取决于一定时间内支付的债息b，通过b的确定使得股权与债券价值实现最大值。其公式具体如下：

从经济学方面来看，在债息b相对较小的情况下，伴随着债息b的增加，在一定范围内，债权主观价值逐步增长，其增长速度也较快，而此时股权主观价值逐渐减少，其减少速度相对较慢。而伴随着债息b的不断增加，债权主观价值增长的速度逐渐降低，当债息b增长到一定程度与数值时，债权主观价值就会下降，而此时股权主观价值的减少程度也会越来越快。因此，在债息b达到一定程度时，股权主观价值与债权主观价值两者之和将会达到一个最优的状态，此时债权主观价值的增加速度与股权主观价值的下降速度基本相同，这时的债息b的数值也就是达到最优资本结构时的债息。

三、资本结构的检验结果

(一)资本结构的动态系数

我国上市公司的资本结构调整系数基本维持在30%左右，资本结构的调整速度相对较慢，而其资本结构调整效果较为明显。就调整系数而言，我国资本结构调整过程相对较滞后，为此，要进一步改善这种现象，相关机构与人员应做好动态调整模型回归工作。

(二)总资产收益率

总资产收益率与贷款基准利率的回归系数作为衡量主权资本与负债资本成本的替代因素，在一定程度上决定着资本投资结构及相应比例。可以说，总资产收益率与主权资本的市场定价之间存在着密切的联系，其水平的提高在一定程度上对主权资本的市场价格起着重要的影响与作用。而贷款基准利率的水平对资本结构负债率水平有着一定的影响，同时其水平的提高或降低也存在着一定的锁定效应。

(三)解释变量

尽管解释变量回归系数在显著性方面存在着较大的差异，但主要解释变量的回归系数的显著性水平还是比较明显的。而通过相应的实证检验也进一步证明，于效用理论基础上建立的资本结构模型是较为科学合理的。在众多因素中，企业规模以及长期有形资产比例的显著性水平相对较高，为此，企业规模是进一步衡量企业破产的可靠性指标。而企业有形资产的抵押与担保和银行信贷的发放以及发放量之间存在着密切的联系，无形资产的抵押将会在很大程度上保证银行信贷收回的可能性与安全性。相对而言，获现能力与未来折旧年限的显著性水平则较低，因此可以说，企业资本结构风险特征不能依靠这些因素来衡量。有形资产抵押与担保和企业规模又无疑会在一定程度上造成企业融资难的问题与现象。

参考文献:

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