债转股，十七年后归来



债转股，十七年后归来

通过债转股，企业资产负债率降低，利息费用支出减少，将短期贷款变化为长期投资，降低资金压力。然而对于商业银行而言，贷款变为债权，能够延缓风险暴露，但却面临资本压力及流动性的风险。

曾是上世纪末国企改革重要工具的“债转股”，近期再度成为金融界的热点关键词，新一轮的债转股已经箭在弦上。

不良资产压力渐强

债转股，即将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。美国曾用这种方法处理拉美国家的债务。我国曾用这种方法助力国企脱困。

1990年代末，国家通过组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。

时隔多年之后，“债转股”一词再次高频率地出现。3月初十二届全国人大四次会议闭幕后答记者问环节，国务院总理李克强多次提及债转股，并表示，“要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。”在3月末博鳌论坛中，李克强亦表示“将探索如何利用市场化的办法进行债转股，逐步降低企业杠杆率。”

总理传达的信息表明，此次债转股政策制定的主要目是“降低企业杠杆率”。一项调研数据显示，2014年末，中国经济整体债务总额为150.03万亿，占GDP的比重从2008年的170%上升到235.7%。其中，非金融企业杠杆率为123.1%。

一位银行人士表示：“如果经济大环境趋好，企业经营逐渐步入正轨，那么债务压力也会逐年降消减。但是目前年化增长率被下调，经济环境不断探底，去产能等阵痛将银行隐形不良资产逐渐显性化。”

诸多迹象表明，经过多年累积，实体部门债务压力加大，部分企业不仅禁锢着大量银行信贷资金，同时消耗着诸多资源却未能脱困。因此，2016版债转股“新政”是否能促进这类困难企业“凤凰涅槃”？引发了人们极大的关注。

谁该入选“债转股”

在3月份集中试探市场风向之后，“债转股”或许将快速开展。但是推动“债转股”真正落地，并具有标准可言，也面临着诸多掣肘。

一位银行人士认为，银行混业经营趋势加快，应该由商业银行来主导此次债转股的实施，也防止在交易过程中发生道德风险。与政府主导相比，毕竟银行对资产更为了解。“问题在于，相对好的潜在不良资产，银行不愿意处理，而坏的资产，资产管理公司又不想要。毕竟不良资产上涨并未到拐点，不良处于买方市场。”

一位接近监管层的人士表示，随着投贷联动试点即将开展，未来或将与债转股相配合，由银行设立子公司，进行具体的实施操作。而推动银行成立独立法人子公司，也是监管层最近两年来推行的重要政策之一。前工行行长杨凯生最近也指出，应由银行的理财计划或所属子公司操作债转股。

海通证券宏观债券分析师姜超对这种操作模式做了具体设想：“可能是由银行设立新的资产管理公司，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中。股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管机构作为LP（有限合伙人）。”

不过，虽然此次债转股早早被贴上“市场化”的标签，也有金融界人士认为“不排除此次债转股依然是以自上而下的行政手段来推动。”

另外，此次债转股的对象将如何选择也备受关注。据报道，此轮债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。而债转股或有可能是这些行业的面临着暂时性困难的龙头企业，过剩产能行业或也将在此列。

姜超认为，理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，“这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。”

现实的难题与担忧

大量企业深陷债务危机，股价和股息如何确定、银行如何帮助企业脱困而获得稳定收益等难题都将在“债转股”新政出台和推行的过程中一一呈现。

在债转股定价上，上世纪的债转股实践给出很多鲜活案例。一位市场人士讲述道，在上世纪的债转股中，有些企业为了防止控制权旁落，将其他相关资产扩大规模注入，以控制企业股权。债转股后，企业受注入资产所累，未能脱困。

此外，债转股之后，股权如何市场化退出，也是商业银行较为关心的重点。虽然上次债转股，银行和资产管理公司赚得钵满盆满，但是到目前资产管理公司手中仍持有一些尚未处置变现的股权。

通过债转股，企业资产负债率降低，利息费用支出减少，将短期贷款变化为长期投资，降低资金压力。然而对于商业银行而言，贷款变为债权，能够延缓风险暴露，但却面临资本压力及流动性的风险。

这并非政府推出债转股的本意，却是非常现实的担忧。

首先，尽管政府强调本轮债转股的市场化取向，但最终执行中，政府“拉郎配”的现象能否真正杜绝，我们仍需拭目以待。稳增长压力下，很多国有企业“大而不能倒”是过去惯常的决策思维，会不会在本轮债转股中再度体现，是对制度设计和政治决心的考验。

其次，即便政府能够完全放手商业银行作为债转股的主力，能否保证商业银行具有辨明企业发展潜力的慧眼，其中又参杂着太多混淆视听的因素。从企业角度来说，那些事实上的“僵尸企业”更有争取债转股的动机。而银行的信贷人员有很大动机借由债转股出手所负责的不良贷款，其中的闪转腾挪会使债转股企业的筛选有悖于银行的集体利益。即便从银行角度来说，本就不存在明晰的标准来判定“僵尸企业”，因此，企业的政治背景很可能会成为银行评估成本收益的一个重要考量。倘若如此，“市场化”债转股又将大打折扣。

债转股承载着政府丰满的理想，施行得当，可以成为企业部门去杠杆的利器，但如果上述现实问题不能得到很好地规避，债转股可能使银行绑定僵尸企业，阻碍落后产能出清，埋下系统性金融风险的巨大隐患。

（中新网2016.4.11新华网2015.3.16等）