资本市场“十二五”未竟之业

李欣

承前启后是历次五年计划的应有之义，资本市场也不例外。

回首上个五年（2011-2015），是资本市场高速发展的五年，也是跌宕起伏的五年。在这五年里，中国证监会的掌门人经历了三任交替，股票发行制度改革有了实质的推进，沪港通开启了中国资本市场对外开放的新时代，2015年下半年以来股市出现了前所未有的剧烈波动……

“规划的制定者们压力不小。资本市场相关的十三五规划内容仍在讨论与修改，尚未形成较为成熟的初稿。” 2016年1月底，接近监管层人士对《财经国家周刊》记者称，特别是在2015年下半年证券市场大幅波动发生后，市场形势发生了巨大变化，加之经济环境的影响，都会对监管层布局资本市场未来的发展方向产生重要影响。因此，最终定稿时间或延至2016年全国两会后。

五年来，资本市场的主要发展和改革目标中有哪些未能实现、未完成的原因的障碍是什么，是否有条件进一步推进？本刊记者就此进行了梳理和对比，或许这些“未完成”可以在下一个五年中有所突破。

注册制与退市执行一波三折

2012年，《金融业发展和改革“十二五”规划》发布后，资本市场“十二五”规划亦从股市、债市、期市等多个方面进行设计W。

规划对资本市场的发展目标提出了明确要求，如监管机制和市场机制建设取得重要进展，股票发行体制基本完成从核准制向注册制的过渡，退市机制的运行逐步常规化，等等。

推进股票发行注册制改革对于进一步理顺政府和市场关系，扩大资本市场包容性和覆盖面，提高直接融资比例，激发创新创业活力，促进中国经济平稳增长和转型升级，具有重要意义。

2013年11月，十八届三中全会《决定》明确提出推进股票发行注册制改革的目标。2014年11月底，证监会牵头完成注册制改革方案初稿，并在征求了部分保荐机构、专家学者及工作组成员单位意见后上报国务院。

落实股票发行注册制旋即成为2015年年内证监会的重点工作之一。同年亦是《证券法》修改的关键时期，而《证券法》修订中一个重要内容就是为注册制的实行提供必要的法律授权。

不过，由于修订过程中未达成共识等多方面原因，加之2015年下半年的股市波动亦延缓了《证券法》修订的进程，注册制未如约在十二五收官之年实现过渡，其推出时间充满不确定性。

2015年12月27日，全国人大常委会审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。

至此，注册制的推进出现转机。此后，有关部门还将制定相关规则，在公开征求意见后实施，并加强事中事后监管，切实保护投资者合法权益。

注册制改革不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下放开，不会造成新股大规模扩容。

证监会表示，注册制改革不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下放开，不会造成新股大规模扩容。

此外，退市制度作为与注册制改革相配套的规则，监管层在十二五期间的执行力度仍显“心有余而力不足”。

尽管2013年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确了借壳上市与IPO标准等同以及不允许创业板借壳上市的政策。但作为创业板上欺诈发行的典型案例，万福生科最终并未退市，而是通过“实际控制人”的变更保住了其在A股市场的席位。

且从市场表现看，十二五期间，机构仍热衷于买壳卖壳的游戏，借壳重组概念公司“乌鸦变凤凰”屡见不鲜。

有券商并购重组负责人表示，注册制的真正实现需要充分的信息披露和严格的退市制度，但因借壳的存在，这两条均无实际意义。而除了完备的制度设计外，退市制度真正的落实或还取决于监管部门的决心和勇气。

债市统一监管尚待时日

作为提高直接融资比例的重要途径，监管层对于发展债券市场一直不遗余力。“资本市场十二五规划”提出，建立并不断完善包括债券一级发行、二级交易市场和与之相适应的后台系统在内的多层次体系，逐步形成统一互联的债券市场。在此基础上，建立职责明确、集中统一的监管体制。

而从过去五年来看，银行间市场作为较为成熟的债券市场代表，其主体地位优势明显，且从全市场各主体现有地位看，各方统一的动力仍然较弱。

2014年，针对一段时间以来债券承销发行的一级和一级半市场“窝案”不断，决策层指派了有关部门就债券市场监管问题摸底调研，旨在梳理当时债券市场监管格局，重新考虑如何理顺监管叠加、监管真空与监管冲突等现实问题。

该次调研结果亦印证了债券市场各自为政，多头监管的现实。无论是债券发行、还是债券交易，又或场内场外市场设计等方面，均缺少联通机制。

参与调研的人士对《财经国家周刊》记者表示，从监管机构角度而言，上述分治的局面初衷是为了保护市场投资者，但因权力分属不同部委而造成的权利寻租行为确实损害了市场的公平竞争。

但他也表示，债券市场各部委分治局面难在短期内得到解决。一方面，主管银行间债市的央行和主管交易所市场的证监会对债券市场发展的意见难以达成一致。另一方面，其它部委在放权方面同样缺乏动力。

此外，现有的部际联席机制还没有充分发挥作用，国内债券市场多头监管的现象可能会长期存在。债券市场统一监管需要更高决策层来推动。

2015年12月25日，中国证监会副主席方星海在国务院新闻办公室召开的新闻吹风会上，明确了2016年发展资本市场的五项重点工作。其中即包括大力发展债券市场，加强债券市场的监管协调，加大银行间、交易所两个市场的互联互通，最终目的是要形成统一的债券市场。

期货及衍生品市场量变到质变路艰

规划提出，“十二五”的目标包括资本市场法制化建设取得重大进展，《期货法》出台，大力推动相关现货企业运用期货市场进行套期保值和风险管理。

中国商品期货市场在2009年即首次成为全球成交量最大的商品期货市场。为此，十二五期间，期货市场从量变到质变的发展方向清晰。

《期货法》立法被列入全国人大常委会2014年立法工作计划。同年11月，全国人大财经委期货法起草组和证监会组织国内外专家进行期货立法国际研讨会，针对《期货法》草案进行讨论。

据参与该次会议的人士称，该次讨论中，对于“如何定位场外衍生品”、“如何规范中央对手方”、“如何对待跨境管辖”等立法重点难点问题，各方反馈意见较多，且未在2015年“两会”前形成一致意见，故《期货法》的推进工作“暂时无进展”。

以场外衍生品的定位为例，根据美国等成熟市场经验，其期货相关监管法律（《美国商品法》）中对于期货场内市场和期货场外（金融）衍生品市场均有明确安排。但中国期货市场是在政府主导下，自上而下地建立起来的，即先有期货场内市场、后有期货场外衍生品市场，因此如何定义和界定期货场外衍生品市场，尚属新课题。

此外，对于期货场外市场向期货场内市场进化和演变的过程，从立法层面也未理顺。“国内对于期货场外衍生品市场缺乏足够的认知和丰富的实践。”上述人士称。

且十二五期间，各地交易场所开展的“类期货”交易因缺少明确的法律规范和制度安排屡屡出现风险。监管真空、监管推诿的现实下，对于此类交易场所如何界定，是否纳入统一监管、如何监管等问题同样考验着法律制定者们。

此外，2015年下半年的股市波动，更让监管者们不得不重新审视金融期货的功能。

2015年12月，全国人大财经委员会副主任委员、《期货法》起草组组长尹中卿表示，将尽快完成《期货法》草案的修改，并建议从促进期货服务实体经济发展等五方面完善。

十二五期间，期货公司及现货企业运用期货市场进行风险管理的能力已大幅提升。2014年，期货行业、期货公司进入创新之年。至此，期货公司不再是单一的通道业务，其已将业务拓展到资管业务、风险管理业务、投资咨询业务和境外代理业务等等。

不过，当前国有企业仍较少参与期货市场，主要原因在于受考核、会计审计政策等方面的限制。企业管理层担心期货市场上亏损使其承担国有资产流失的责任。

数据显示，目前中国期货市场法人账户数占比低于3%，机构投资者和产业客户严重不足，期货与实体“有效对接”程度远未达到成熟市场水平。

随着国家产业结构调整和经济形势的变化，企业利用期货市场避险已越来越迫切。以钢铁行业为代表，由于身处去产能、去库存的国家战略下，钢铁企业急需利用期货市场规避风险。

国丰钢铁采购部期货业务处处长周耀臣对记者表示，2015下半年以来，为了规避市场风险，让采购更加精细化，除了铁矿石期货等黑色类基础期货品种的运用外，公司还在积极考虑购买期货风险管理子公司的场外期权产品。”

但由于目前钢铁业期权做市商及对手盘承载量较小，也在一定程度上制约了期权套保的规模。

对此，亦有期货界资深人士表示，从目前期货市场产品创设看，期货市场产品严重不足，具体表现为，一是在期货市场提供相关产品的基础流动性外，市场仍缺少由做市商为投资者提供的长期产品;二是期货市场上还缺少在基础产品上衍生的关联产品。如在螺纹钢期货产品基础上衍生出水泥产品等个性产品。

他还表示，上述问题固然有2015年股市风波后证券期货经营机构创新放缓的直接原因，但从更长期看，上述的实践有利于《期货法》相关法条的厘清，从而发挥市场在资源配置中的决定性作用，使得期货市场更好地服务实体经济。