基于实物期权理论的目标企业股权并购估值分析

李唯滨++姚文飞

[摘 要] 鉴于传统企业价值评估方法无法完整而又合理地评估在充满不确定性和动态性的市场环境中的企业价值的缺陷和不足，把实物期权应用到企业股权并购价值评估中，建立动态的并购目标企业股权价值评估框架。实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联系，是决策者应对项目未来不确定性的一种有效工具，在决策前和决策中动态而有效地管理投资项目以使得项目收益最大、损失最小。同时，在非独占性并购情形下，并购企业应当从战略的高度，对目标企业的实物期权进行全方位的考量，权衡竞争情形下的期权博弈价值，从而更准确地评估并购中投资机会的价值，进而更加慎重和理性地进行并购决策。

[关键词] 实物期权；目标企业；股权并购价值评估

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] B

一、实物期权的相关概念

期权（Options）是一种合约，该合约赋予期权持有者在缴纳一定的期权费用后获得一种选择权，选择是否在某特定日期或该特定日期之前的任何时间以事先约定的固定价格（执行价格）购进或者出售某种标的资产的权利。

期权最先产生于金融领域，是为金融期权。直到1977年MIT的Myers首次提出了“实物期权”（realoptions）的概念[1]。简单而言，实物期权是指以期权的概念定义的实物资产之选择权，公司在进行长期投资决策分析时，拥有的能够根据决策时的不确定性因素改变投资决策的权利。实物期权是一种或有投资：当市场情况向预想的方向发展的时候，期权持有者可以执行实物期权赋予的选择权；反之，当市场情况向预想方向的反方向发展的时候，期权持有者可以放弃执行实物期权赋予的选择权。

与金融期权相比，实物期权具有以下四个特点。一是非交易性。

金融期权一般具有活跃的交易市场，其标的资产也可以上市交易，而实物期权恰恰相反，其本身并不能在市场上交易，其标的资产一般也不存在相对应的交易市场。这是实物期权与金融期权的本质区别。二是非独占性。一般情形下，实物期权的标的资产具有可复制、可共享的特点，所以绝大多数的实物期权都是可以由多个竞争者共同占有的，这一点与金融期权只能独占的性质截然不同。当然，也并不排除某些特殊的实物期权可能具有独占性的特点，比如一项专有技术使竞争对手很难进入相关市场。三是先占性。先占性的特点是基于实物期权的非独占性，它是指期权的持有者为了获得先发优势会抢先执行实物期权以获取战略主动权，进而实现实物期权的价值最大化。四是复合性。实物期权往往不是单一存在的，而是表现为多种期权并存，这些期权之间相互影响、互为依存，关系错综复杂，形成复合期权[2]。复合期权不仅可以存在于同一个项目内部，也可以存在于不同的项目之间。

企业投资决策中的实物期权可划分为扩张期权、放弃期权和等待期权三个核心类别：扩张期权又称为增长期权，是指企业通过投资形成一定的资源条件，获得未来扩大规模或向相关领域扩张的机会和权利，具体可以细分为规模扩大期权和范围扩展期权；放弃期权是指在市场环境变差时可以将投资变现或转产的权利，具体可以细分为缩小规模期权和范围收缩期权。等待期权也称为延迟期权，是指可以延迟投资而不失去投资机会（在不增加期望投资数额情况下），以及可以延迟退出而不失去退出机会（在不增加期望退出成本情况下）的权利，简而言之，即是在投资和放弃之前可以等待和观察，以选择最佳投资和放弃时机的权利，因而又称为时机选择的期权。

二、企业股权价值的传统价值评估

在实践中得到广泛运用的企业股权价值评估方法主要包括：重置成本法、账面价值法、可比对象比较法、股票市值法、经济增加值法、收益现值法等。这些评估方法大致上可以划分为三类，即资产基础法、市场比较法和贴现现金流法。

（一）资产基础法

资产基础法是最直观传统的定价方法，依据资产负债表，通过对账面价值的调整确定企业的各项资产价值和负债，进而得到并购目标企业价值，主要包含三种具体估值法：重置成本法、账面价值法和清算价值法。资产基础法的特点是静态评估，以历史成本、账面价值为计量基础，反映的是企业过去的历史状态。考虑到现实状况中资产的价值可能会受到会计政策变更、会计估计变更、通货膨胀等多种因素的影响而不断变化，这会导致资产的实际价值与账面价值存在巨大差异。但是，资本基础法不仅没有考虑目标企业当前的市场价值，还忽视了企业未来可能获得的盈余价值，再加上它是以企业各资产要素的重建为出发点，将企业的各部分割裂开来看，而不是作为一个有机的整体进行计量，评估时没有考虑到未在财务报表中体现的无形资源，更无法反映并购过程中协同效应[3]和未来增长机会的价值，因此计算所得的价值很可能与企业的真实价值相差甚远。企业价值和成本的弱对称性以及收益与成本的非相关性，决定了资产基础法不能单独作为企业价值的评估方法。

（二）市场比较法

市场比较法是在市场上寻找相同或类似的资产，即可比对象，参考它们的近期交易价格，通过类比分析的方法确定价值调整系数，并利用该系数乘以可比对象的价值，从而确定目标企业资产价值的评估方法。在企业并购中常用的市场估值法包括上市公司基准定价法和并购交易法。市场比较法的局限性在于：企业不同于普通的资产，存在着规模大小、经营业务、生产水平以及其他影响企业价值的无形因素等诸多方面的差异。企业个体差异性的存在决定了市场比较法应用的局限性，在资本市场较为发达的情况下，市场比较法较为常用。然而针对我国目前市场发展不充分的状况，很难找到与被评估企业相同或相似的参考企业。对评估人员来说，缺乏一个可以共享的企业并购案例资料库，无法以较低的成本获得可用的信息。

（三）贴现现金流法

贴现现金流法（DCF），亦称现金流净现值法或者现金流量贴现法，是一种通过预测被评估资产在未来存续期内可获得的现金流，用适当的折现率折现到评估基准日现值的评估方法。贴现现金流法运用的理论基础是来源于经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值由它所能获得的未来收益的现值决定，其中折现率反映的是投资者所期望的投资回报率[4]。这种与企业价值形成理论相对应的价值评估思路容易被各方所接受，因而成为目前企业价值评估使用最为广泛的技术方法。贴现现金流法的评估结果的准确性主要依赖于现金流的预测和折现率的选取，而这两个变量都是通过预测和估算得到的，在评估过程中存在很多主观性，由此带来评估的结果存在诸多问题。针对贴现现金流法存在的未来自由现金流不确定性和加权资本成本的缺陷，人们对其进行了改进，比如调整现值法（APV）、经济增加值法（EVA）等。但是由于这些方法本质上没有实质性的改变评估思路，依旧停留在对现金流或折现率的调整上，所以它们依然不能体现出企业所特有的经营灵活性价值。endprint

（四）传统价值评估方法的缺陷

通过以上对传统企业价值评估方法的分析，我们可以总结出传统企业价值评估方法存在的缺陷：首先，传统企业价值评估方法未充分考虑到企业所处经营环境的不确定性，对目标企业的风险处理方法不当。例如，企业并购前后所处的经营环境是不断变化的，而企业价值评估过程中对未来现金流量和折现率的预测是单一的、固定不变的，这种情况在企业实际经营过程中几乎是不可能出现的。其次，传统企业价值评估方法属于静态评估方法，不适应企业所处环境的变化。合理的价值评估框架应该根据并购过程中企业所处环境的变化建立动态价值评估方法体系。最后，传统企业价值评估方法忽略了被并购企业经营管理的柔性价值。企业未来经营环境具有很大的不确定性，管理者可以根据环境的变化，进一步做出有利的投资决策，即并购中存在着期权特性。传统方法未考虑到目标企业蕴含的这种实物期权的价值，可能会低估被评估企业的价值，进而使投资者做出不合理的投资决策。

三、企业股权的实物期权价值评估的分析框架

（一）目标企业股权价值的实物期权价值分析

企业并购是一项复杂的战略性投资，过程中蕴含着多种实物期权。鉴于传统企业价值评估方法无法完整而又合理地评估在充满不确定性和动态性的市场环境中的企业价值的缺陷和不足，我们把实物期权应用到企业股权并购价值评估中，建立动态的并购目标企业股权价值评估框架。

企业股权的实物期权价值可以运用Black-Scholes模型进行评估：

C=S0N（d1）-Xe-rtN（d2）

d1=[In（S0/X）+（r+σ2/2）t]/σ■

d2=[In（S0/X）+（r-σ2/2）t]/σ■=d1-σ■

其中：C——期权价格

S0——基础资产价格

X——期权执行价格

r——无风险利率

σ——收益率标准差

t——期权的期限

将企业资产现值作为S0，发行在外的债券和其他要求权面值作为X，债券的期限作为t，企业收益的标准差作为σ，无风险利率r与金融期权一致，由此通过B-S模型计算得到的期权价格C即可作为企业股权的评估价值V1[5]。

投资者应当明确，实物期权总是与投资的不确定性情况联系在一起的，是一种或有选择权，它的执行取决于未来的不确定性发展的情况和项目持有者的决策。投资者在企业并购过程中应当贯彻实物期权思想：事先积极的策划，在战略性投资中主动的管理。在投资前充分的筹划和积极设计项目中所包含的实物期权，充分识别和估计战略性投资中的实物期权，有时甚至要主动创立实物期权积极管理好投资项目；必须随着未来情况的发展、不确定性环境的逐渐明确和所掌握信息的情况对投资项目进行动态的追踪管理。实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联系，是决策者应对项目未来不确定性的一种有效工具，在决策前和决策中动态而有效地管理投资项目以使得项目收益最大、损失最小，充分实现企业的价值最大化目标。

（二）目标企业的股权并购的扩张期权价值分析

在并购决策过程中引入实物期权的理念，可以将目标企业并购价值V分为两部分，即目标企业股权的评估价值V1和目标企业中蕴含的扩张期权的价值V2。

V=V1+V2

式中：V表示目标企业并购价值；

V1表示目标企业股权的评估价值；

V2表示目标企业蕴含的扩张期权的价值。

其中，目标企业股权的评估价值的计算V1已经在上文中得到解决，而目标企业中蕴含的扩张期权的价值V2也可以通过B-S模型来评估[6]。从而我们可以确定并购决策标准：当V1+V2-并购支付对价>0，则项目可行，实施并购；否则，项目不可行，不实施并购。

（三）目标企业股权非独占性并购的期权博弈价值分析

在独占性并购情形下，并购企业获得的实物期权具有独占性的绝对优势，企业只需要根据自身的战略决策来选择和执行实物期权。然而，现实中的大多数并购活动往往都是几个相互竞争的并购企业收购被并购企业的情形，即非独占性并购的情形，这恰恰体现了并购活动中的期权博弈的特点。因此，在非独占性并购的情形下，并购企业一方面要计算实物期权价值，另一方面还要计算抢先博弈的期权博弈价值。例如，2014年5月5日，腾讯入股四维图新成为第二大股东的并购活动中，并购者腾讯不仅考虑了被并购者四维图新本身的价值和实物扩张期权的价值，还考虑了在非独占性情形下的期权博弈价值。总而言之，在非独占性并购情形下，并购企业应当从战略的高度，对目标企业的实物期权进行全方位的考量，同时权衡竞争情形下的期权博弈价值，从而更准确地评估并购中投资机会的价值，进而更加慎重和理性地进行并购决策。

四、结论

企业投资领域实物期权的普遍性是由投资的战略特点所决定的，因为任何战略都是面向未来的，而未来又总是不确定的和不可完全预知的，这就要求在投资实施过程中，决策者要随机应变，做出合理的选择，这也正是决策者发挥管理才能的方面。因此，在投资决策中强调并恰当考虑目标企业股权价值的实物期权有重要意义。

[参 考 文 献]

[1] Myers. S. C. Determinant of corporate borrowing[J]. Journal of Finacial Economics， 1977， 5（1）：31-43

[2]段世霞.复合实物期权分类及其定价[J].统计与决策，2012（9）：156-157

[3]梁美健，吴慧香.考虑协同效应的并购目标企业价值评估探讨[J].北京工商大学学报（社会科学版），2009（6）

[4]王琳，张宪房.现金流量贴现法与实物期权法在并购定价中的应用探讨[J].价值工程，2013，31（32）：164-166

[5]席雅峰，姚云琦.基于实物期权的亏损企业股权价值评估方法[J].工业技术经济，2005，7（24）：51-52

[6]胡愈，许红莲，岳意.基于成长期权的企业并购价值评估方法[J].系统工程，2008，6（24）：201-210

[责任编辑：王凤娟]endprint