把互联网金融装进法律笼子

李玉林　陈文斌

摘 要：众筹是继第三方支付、P2P网络借贷后互联网与金融资本“联姻”的又一结晶。作为互联网金融中的新生事物，众筹发展中潜在的法律风险引起人们的关注。新的互联网金融在呈现蓬勃发展态势的同时，也存在法律地位不清、几乎没有准入门槛、缺乏行业规范和自律以及监管真空等诸多问题。本文将以股权众筹为例，分析众筹的种类及其特征，对众筹发展中的问题进行剖析，对各国股权众筹监管法律体系进行比较分析，通过借鉴域外成熟的股权众筹监管制度，寻求众筹融资的规制之路。

关键词：互联网金融；股权众筹；法律监管；立法建议

如果要选择一个词作为这两年国内金融业的关键词，“互联网金融”大概是众望所归[1]。互联网金融是互联网与金融的结合，是借助互联网和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式[2]。互联网金融是把双刃剑，一方面，中国互联网金融正在繁荣发展，衍生出很多新的金融活动形式与内容，使普惠金融得到进一步发展。另一方面，新的金融模式日新月异，由于传统立法具有严重的滞后性，不能完全覆盖互联网金融出现的新问题，随着行业的演变，金融创新使得互联网金融与传统银行业、证券业的界限日益模糊。互联网金融行业内“鱼龙混杂”，由于缺少法律的合理界定及具体判例解释，监管者难以将金融产品定性归类，难以区分真正从事互联网金融业务和利用互联网从事违法金融业务的机构。如众筹与非法集资、P2P与非法吸收公众存款的界限不明等，部分行业出现无人监管的局面，相反，准入门槛和监管标准缺失大大加速行业的发展速度，给不法分子可乘之机。中共十八届四中全会强调全面推进依法治国，对于互联网金融也应该加强法律研究，完善相关法律制度，推动互联网金融法治体系建设，让互联网金融回归法律框架，把互联网金融装进法律的笼子。

一、众筹界定及发展状况

（一）众筹的表现形式

“众筹”来源于英文“crowd-funding”一词，是指项目发起人通过在互联网上公布其创意，以实物、服务或股权等为回报，向投资者募集资金的模式[3]。通常，一个众筹项目包括筹资人、投资者、以及众筹平台运营方。其中，筹资人也就是项目的发起人，在众筹平台上创建项目，介绍自己的产品、创意或需求，设定筹资期限、筹资模式、筹资金额和预期回报率等，平台运营方就是众筹网站，负责审核、展示筹资人创建的项目，提供服务支持，投资人则通过浏览平台上的各种项目，选择投资目标，根据项目设定的投资档位进行投资后，取得预期回报。

众筹按项目回报方式可以分为奖励众筹、股权众筹、公益众筹和债权众筹。奖励众筹主要以商品或服务预售为主，按项目来源可分为综合类众筹平台和垂直类众筹平台；股权众筹按是否包含跟投机制分为领投式和非领投式；公益众筹是非盈利性众筹；债权众筹又称作P2P（Peer to Peer）网络借贷，以投资前确定的收益率作为回报，项目可以进一步分为个人信用贷款、中小企业贷款等类型。

（二）国内外众筹近几年得到快速发展

欧美国家众筹发展相对比较快，发展较快的众筹平台主要包括Wefunder、An-gelList、Crowdcube等。中国的众筹市场在近几年迅速成长，根据网贷之家联合盈灿咨询发布的《2015年中国众筹行业年报》[4]，据不完全统计，截至2015年12月31日，全国共有正常运营众筹平台283家（不含测试上线平台），同比2014年全国正常运营众筹平台数量增长99.30%，是2013年正常运营平台数量的近10倍。2015年全年，全国众筹行业共新增项目49242个，其中，奖励众筹项目最多，为33932个，占总项目数68.90%；其次是公益众筹，占比为15.80%，达7778个；非公开股权融资项目数与公益众筹项目数接近，占到总项目数的15.30%，为7532个。全国各种类型的众筹平台中，非公开股权融资平台最多，有130家；其次是奖励众筹平台，有66家；混合众筹平台为79家；公益众筹平台仍然为小众类型，仅有8家。我国众筹进入全面发展的阶段。

（三）股权众筹发展存在的瓶颈

1.平台权利义务不清晰，专业性不够

尽管股权众筹发展速度较快，但平台本身的运营仍然存在一定的问题，权利有些模糊，欠缺专业性，主要表现在以下几个方面。

首先，股权众筹的权利义务比较模糊。目前股权众筹平台中对于投融资双方的权利和义务存在不对等的情况，如部分股权众筹项目出让金额和股权比例都由发起人单方设定，其专业性仍呆质疑。

其次，股权众筹的运营和投后管理比较弱。尽管目前部分股权众筹平台采取的是“领投+跟投”的模式，但诸多股权众筹平台更多注重前期融资功能的实现，从而削弱了对于融资成功项目的投后管理。对于项目融资的后期如何使用，具体运营方面仍存在薄弱环节。

最后，股权众筹缺乏良好的退出机制与闭环发展的基础。目前，积木旅行业也成了国内首个股权众筹退出案例，这41位投资人在这不到8个月的时间里获得了5倍投资回报。但目前这种情况在股权众筹平台中仍然属于少数，很多众筹平台并未形成闭环，同样影响到股权众筹的发展。

2.信息披露不规范，缺乏征信体系

除了上述因素外，制约股权众筹发展的还有信息披露制度的欠缺和征信体系的匮乏。

首先，股权众筹的信息披露过于简单。投资者又不可能花大量的人力和物力去了解项目，因此很难深入了解项目的真实情况。

其次，国内信用体系不健全。国内股权众筹的发展不过两三年时间，其发展所需要的信用基础以及整个社会的诚信体系非常不完善。由于信用基础薄弱、信息不透明、融资后的监督难等问题的存在，股权众筹在发展的过程中遇到了一定的“瓶颈”。

二、监管破冰，股权众筹迎来春天

国务院常务会议在2014年11月19日明确提出“降低小微和创新型企业上市门槛，尽快建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”。2014年12月18日，中国证券业协会发布了《征求意见稿》，这是监管处首次对股权众筹进行规范，同时也促进了股权众筹的发展逐步走向了规范化和阳光化。2015年是互联网金融行业的监管元年，《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》等一系列政策制度的出台，使得整个众筹行业进一步规范化。

（一） 管理办法出台将使股权众筹监管逐步规范，其中值得关注的点如下：

第一，股权众筹平台的约束较宽松。第二，对于股权众筹平台的资金进行专门管理。第三，对于股权众筹平台可以从事的事项进行了明确规定。

第四，证券公司未来股权众筹的业务空间较大。

（二） 国外股权众筹监管体系介绍

目前，美国、英国、意大利等国家对于股权众筹的监管相对比较成熟。2012年3月，美国正式通过了《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act ，JOBS），2012年12月，为推动众筹行业有序发展，英国金融行为监管局在2013年10月发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》，2014年3月6日发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》。意大利议会通过《2.0号发展法案》（Growth Decree 2.0），成为世界上第一个将股权众筹正式合法化的国家。（三）国外股权众筹对我国的监管启示

与国内目前的《征求意见稿》相比，国外众筹监管法律有以下三个方面值得借鉴：一是国外股权众筹的投融资准入门槛相对比较低。二是国外股权众筹更注重对平台的监管。三是国外股权众筹平台的信息披露要求比较高。

三、立法建议

在国内互联网金融市场，相对于第三方支付、P2P网络借贷而言，股权众筹这一新型互联网金融创新产品也许还未“飞入寻常百姓家”，但却为小微企业的资本饥渴带来了一场甘霖，也为我国多层次资本市场体系的建立注入了活力。资本市场的既有智慧启示我们，任何一个金融产品的创新与成长，均需根植于本土法律环境和监管制度。股权众筹在我国的发展面临着立法供给不足、监管体制缺位、司法裁判无据等困境，笔者通过观察和借鉴经市场验证的域外股权众筹监管的变迁轨迹和成熟经验，客观地审视中国股权众筹的发展进程，以众筹平台为中心，对我国股权众筹监管制度提出以下几点建议。

（一）确立原则导向监管制度

国内股权众筹目前尚处于“才露尖尖角”的萌芽期，需要给予更多的养护，为其提供更广阔的成长空间。股权众筹的发展如何避免一管就死、一放就乱的现象，借鉴英国的原则导向监管制度，对我国的股权众筹进行监管是较好的选择。

（二）建立“合格投资者”准入制度

在国内，较大比例的众筹参与者主要涉足于商品众筹、服务众筹等投资成本偏低、投资风险较小的一般众筹领域，对股权众筹项目及背后的相关理念、项目的风险大小缺乏理性认知与准确预估的能力，因此，股权众筹投资者的准入制度应区别于商品众筹、服务众筹等一般众筹领域。那么国内股权众筹平台“合格投资者”的范围应如何界定？笔者认为，应从“资质能力”与“资金实力”两方面综合设计。资质能力方面，应当鼓励投资公司、具有投资经验的天使投资人、证券行业高级管理人员及资深员工作为“合格投资者”参与到股权众筹中。资金实力方面，笔者建议可以借鉴美国、英国的监管规定，即只有达到一定收入水平、具有较高资金实力的投资者方可投资，且应对机构投资者和个人投资者设定不同的标准。最终，在对投资者的“资质实力”和“资金实力”两方面要素作出综合衡量的基础上给予判断，合理设置“合格投资者”准入制度。

（三）逐步建立金融信用体系

中国互联网金融信用体系尚未建立与普及，导致互联网金融行业存在潜在的风险，行业健康发展前景堪忧。部分股权众筹平台倒闭与资金链断裂情况时有发生。因而，引入第三方支付、第三方托管保障资金安全很有必要。另外众筹平台之间也要开展广泛合作，进行信息互换，建立“黑名单”制度，对具有不良信息记录的筹资人进行重点标注和风险提示。此外，因受限于国内征信体系的滞后，众从业者也呼吁能够借鉴国外先进的经验，以股权众筹平台为试点逐步推进信用体系在中国的推进。

四、结语

在法律监管方面，目前的证券法修订草案给股权众筹留出了余地，为下一步创新创造了制度空间，但并未在法律中做出具体规定。我们需要借鉴域外成熟的股权众筹监管制度，结合我国的国情，尽早修订完善《证券法》等有关法规条文，推出中国版JOBS法案，降低小微企业参与资本市场的门槛及成本，在私募、小额、众筹等发行方面设定豁免机制，增加发行的便利性，帮助中小微企业融资。此外，互联网金融的监管应该摒弃“一刀切”的思路，实行分级监管。金融机构自身的风险控制能力以及风险承受能力也应当作为监管幅度调整的重要参考，进而避免过于从风险控制角度追求“抓大放小”，忽视了从行业发展角度“扶优限劣”的作用。（作者单位：长沙理工大学）

参考文献：

[1] 肖凯《论众筹融资与非法集资》，载《互联网金融与法律评论》第1辑。

[2] 这是中国人民银行《中国金融稳定报告（2014）》对互联网金融下的定义，尽管学术界对互联网金融的定义有不同的观点，但有一个共识是，国内种种互联网金融创新未能脱离金融的本质，实质上利用互联网手段使得资金能够更有效的融通。

[3] 软晓琴《规范化后将逐步迎来发展新机遇》，载《互联网金融与法律评论》第1辑。