利率市场化与产业结构优化：基于金融错配视角的研究

李程，梁朝晖

（天津工业大学经济学院，天津 300387）



利率市场化与产业结构优化：基于金融错配视角的研究

李程，梁朝晖

（天津工业大学经济学院，天津 300387）

[摘要]基于金融错配的视角，运用信贷配给理论和VAR模型，按照利率——信贷配给——企业效率——产业升级的逻辑，分析了利率市场化对产业结构升级的促进作用。研究表明：国有企业相对民营企业占有了过多的信贷资源，效率却相对低下，存在着金融资源的错配，不利于产业结构升级；利率市场化有助于缓解金融资源的错配，有利于产业结构升级；利率市场化不能独立实现，而是内生于金融错配纠正和产业结构升级当中，利率市场化改革需要与信贷政策和产业政策密切配合，要注意信贷在第三产业内部的分配。因此，建议在推进利率市场化改革过程中强化银行的主体地位，优化信贷资源配置，实现金融政策和产业政策的协调。

[关键词]利率市场化；产业结构优化；金融错配

梁朝晖，女，天津工业大学经济学院，教授，博士，主要研究金融工程。

一、引言

利率市场化是当前金融改革的热点和难点，对我国经济结构会带来很大的冲击。目前，我国经济结构不合理，在产业结构方面存在如产能过剩与产业资本配置效率低下、各个行业的比重不合理与产业高度化不够等问题，对此，国务院总理李克强在2013年提出：要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级。利率市场化是金融改革的重要环节，目前正处于攻坚阶段，会对原有产业结构带来重大影响。

对于利率市场化和产业结构优化的研究，进行直接分析的比较少，学者们大都从金融改革与经济发展的角度论及利率市场化与产业优化的关系。近年来的主要研究有：谢问兰和刘葆金（2012）研究表明，农业领域金融抑制比较明显，利率市场化能够引导银行向农业领域投放资金，但由于农业产出弹性小，对农业产出的影响较小；叶建光和李艳红（2014）认为，商业银行较好地执行了国家的产业政策，银行贷款往往给予重点支持类企业和一般支持类企业利率优惠，但在一定程度上对不同所有制企业的信贷存在错配。

产业结构优化本质上是产业资本的优化配置，利率市场化通过对资本配置的影响作用于产业结构优化。大多数学者的研究表明，利率市场化对资本配置效率会产生正面的影响（Galindo et al.，2007；Abaid et al.，2008；林琳，2011），但应千伟等（2010）认为，贷款利率改革之后，由于贷款利率上限取消在短期存在逆向选择效应，微观资本配置效率在短期内反而下降。另外，蔡强和孙美欧（2012）认为，利率政策对各行业的短期影响和长期影响存在差异；张雪春等（2013）认为，非正规金融机构利率相对过高，无法服务实体经济发展。上述研究说明利率市场化对资本配置有着不可忽视的作用。

利率对产业的影响不仅是通过利率本身，而且是通过信用传导完成的，Stieglitz和Weiss （1981）分析了信息不对称条件下的信贷市场特征，建立了信贷配给模型，简称S-W模型，后来关于信贷分配的研究大都遵循这个模型。张小茜等（2007）基于IRR实物期权模型研究表明，应该以企业资质定利率；王馨和耿欣（2009）认为，利率管制能够导致“超常态”的信贷配给；许承明和张建军（2012）认为对我国农业信贷采取差异化的利率政策，有利于提高农业信贷配置效率；马孝先等（2013）认为，金融制度、企业特征和银行行为等也是导致信贷配给的因素，信贷配给在不同的产业部门有不同的影响；陈收和蒋鹏飞（2013）认为S-Weiss 模型提出信息不对称是信贷配给的主要原因，但在中国当前的金融环境下，即使信息对称，如果存在利率管制，信贷配给仍然会存在。

上述研究成果为本文的研究奠定了良好的理论基础，但尚存在如下问题：

第一，已有的对信贷配给的研究偏重所有制层面，没有深入到产业层面研究信贷在行业间的配给；

第二，现有的研究没有充分认识到利率、信用和产业结构动态调整之间的传导机制。事实上，利率机制要通过金融中介信用创造的变化起作用，信用机制的发生和利率的变化也是密不可分、不可割裂的。利率市场化的效果与信用与经济结构中的动态调整有密切的关系，已有的研究中对此关注不多；

第三，对产业结构调整的分析一般局限于产业层面，没有从企业角度剖析产业结构变迁的原因，没有将信贷、企业投资和产业结构调整结合起来，研究企业生产率、金融资源配置和产业升级的关系。

这些都是本文拟弥补的工作。本文拟在已有的研究成果基础上，建立利率、信贷、企业生产率和产业结构升级之间的内在联系，揭示出利率市场化为我国产业结构调整贡献力量的机制和路径，并尝试提出相应的政策建议，指出改革过程中存在的困难和努力方向。

二、利率市场化与产业结构升级的理论分析

（一）利率管制、信贷配给、企业生产率与产业结构升级

在产业结构升级的动力分析中，企业生产率的提高是一个重要的方面，当生产率提高后，劳动力才会从传统行业中分离出来进入新兴行业，新的产业才能带来丰厚的利润，吸引资本的流入，新的产业才会产生和发展，产业升级才能实现。因此，生产率提高在产业升级中扮演了重要的角色。

产业结构的形成是企业投资变动的结果，产业结构优化本质上是优化企业的投资，促进要素的合理配置，因此，研究利率市场化对产业结构的影响可以从企业入手，探究信贷资源如何通过对企业的优化配置来实现产业结构的合理化与高度化。产业结构的演进过程中，银行与企业的关系表现在企业贷款的难易上。如果效率较高的企业能够比较容易地得到贷款，则有利于其投资于新兴行业，使资本、劳动要素进入新的产业，促进产业升级。但利率管制会阻碍这个过程的实现。

我国当前的利率低于均衡利率，这时贷款需求会大于贷款供给，会存在所谓“信贷配给”现象，根据斯蒂格利茨（Stigliz）和温斯（Weiss）（1981）的研究，由于信息不对称，银行不能完全判断出借款人的投资风险时，不愿意将利率提高到满足所有贷款人需求的水平，信贷配给就会出现。

在产业升级过程中，信贷配置给某个企业和行业，不仅要衡量其收益，还要考虑其投资风险。银行贷款的预期收益随着利率的变化而变化，当利率上升时，银行会获得更多的收益，但随之而来的风险也在增加，因为愿意付出高利率成本的企业往往会投资于高风险的行业，贷款申请项目的违约率提高，银行贷款会权衡这两种效应。因此，银行的期望收益与利率是非线性的关系：最初利率上升时，银行收益会增加，收入效应大于风险效应；而超过一定水平后，风险效应大于收入效应，收益反而减少。

在这种情况下，新兴行业想要获得贷款支持，必然会有一定的难度，而利率管制又会使信贷配给量增加。图1中，S(r)为银行贷款供给曲线，与利率是非线性的关系，D(r)为贷款需求曲线，与利率变化负相关。资金需求等于供给时的利率为rm，但实际的市场均衡利率为r*，因为D(r*)＞S(r*)，银行将实行信贷配给。

图1　利率管制下的信贷配给市场均衡

假定利率存在上限管制，管制利率为r’，r’小于银行收益最大化的利率，这时，资金需求和供给的缺口扩大到D(r’)-S(r*)，比没有管制时的缺口扩大了D(r’)- D(r^*)。这说明利率管制情况下，信贷配给变得更加严重。

利率管制会使得信贷配给量增加，而信贷资源在不同的企业和行业间的分配是不均匀的。银行作为追求利润最大化的主体，信贷资源配置的目标必然是总收益的最大化，或者说是信贷分配在各个产业间带来的边际收益都相等。但是，在利率管制的条件下，这个结果很难实现。前面分析的信贷配给是其中的一个原因，新的行业由于其投资风险较大很难得到其所需求的贷款额度，利率管制加剧了信贷市场的失衡，而中国信贷配给的特殊性则是信贷配置非效率的另一个原因。

我国信贷配给的特殊性在于，利率管制通过扩大信贷配给加重了企业的融资困难，但这种困难在不同类型的企业分布并不是均匀的。在我国，信贷配给对象往往是中小企业，其中民营企业居多，而国有企业则相对更容易地得到贷款。国有企业在上游关系国计民生的生产资料市场中处于垄断地位，国有企业对生产资料行业的控制使得其行业收入与其他行业企业相比具有优势地位。金融资源总是追逐利润而流动，上游产业就会占用大量的信贷，使得产业结构出现失衡的状态，也就是产能过剩与短缺并存。这实质上是信贷错配的表现，即应该得到贷款的企业和行业反而没有得到相应的信贷支持。

（二）信贷错配的表现

对于信贷分配是否向国有企业倾斜，可以首先观察银行短期贷款投放结构（见表1）。

表1　国有企业短期贷款占比

表1估算了1989年后国有企业短期贷款占比，具体计算过程为：国有经济贷款比例=［(工业贷款+商业贷款+建筑业贷款+其他短期贷款) /短期贷款］×100%，反映了短期贷款减去农业贷款、乡镇企业贷款、三资企业贷款、个体和私营企业贷款后余额的变化情况。这个估算方法虽然不是很准确，但大概也能反映出国有企业贷款的占比。表1中显示出，1989年后这个比例虽然有降低的趋势，但一直在70%以上，说明国有企业获得了大部分的短期贷款。

再来看银行中长期贷款投放结构。根据历年的《中国货币政策执行报告》，可以粗略整理出中长期贷款投向所占比例，如表2所示。

表2　中长期贷款的投放结构

基础设施是中长期贷款的主要组成部分，而基础设施行业大都为国有企业所控制，制造业和房地产业中也有很多国有企业，因此，可以估计至少一半的中长期贷款投向了国有企业。

最后，还可以通过对不同企业资金成本率的比较来判断其对信贷资源的占用情况。

借鉴邵挺（2010）的方法，用财务费用中的利息支出，除以扣除了应收账款后的负债总额，得到企业的资金成本率。利用国家统计局的年度数据，发现2003年到2011年间，在工业企业中，私营企业的资金成本率始终要高于国有企业（图2）。而且将样本区间历年的资金成本率做平均后发现，工业各个行业中的私营企业资金成本率都要高于国有企业（图3）。

图2　工业企业资金成本变化趋势

图3　工业各行业的资金成本

图2和3反映出国有企业能够以比较低的成本来使用信贷资源，或者说银行对国有企业贷款相对民营企业更多优惠。

国有企业融资成本低，能够比较容易地获得贷款，但其生产效率要低于大多数民营企业。

资料来源:历年《中国统计年鉴》。

如图4所示，1998年以来私营和三资企业的净资产税前利润率要明显高于国有及国有控股企业，1998-2010年国有企业利润率简单平均值为0.099，私营企业同期同一指标为0.177，三资企业为0.144，非国有企业资本回报率比国有企业高出将近一倍。

总的来看，相对于国有企业，民营企业面临着价格和数量的双重配给，这种效率和信贷配给的不对称会阻碍产业结构升级，高效率的企业得不到贷款，会阻碍新兴行业的发展，而低效率企业能够靠低息贷款生存，使落后的产业得以维持。银行在利差的保护下，将资金贷给低效率的企业，也能够获得稳定的收益，此时，银行就会和企业相互作用，使得原有产业难以向更高级的形式发展，即产业升级受阻。

（三）利率市场化对信贷错配的纠正作用

对于效率和信贷配给这种不对称的金融资源分配结构，利率市场化是一个比较好的解决办法。利率市场化直接冲击的是银行业的获利模式。目前贷款利率已经放开，但真正影响利率市场化效果的是存款利率的放开。当存款利率放开后，银行的利差会收窄，其信贷模式和行为也必将发生改变。我们把企业分为两类，民营企业近似为高效率类企业，国有企业可以近似认为是低效率类企业（虽然这样分也有偏差）。借鉴赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨（1998）的模型，银行给这两种类别的借款人分配资金，如果利率是市场化的，一类借款人能够向银行提供足够多的预期收益，以均衡利率获得资金，另一类提供的收益少，不能获得全部融资。

图5　市场利率下的信贷配给

图5反映了存在两类借款人的信贷市场情况。图中，i为利率，R(i)为对贷款人收取利率i时银行获得的收益。在信贷市场上存在着两类贷款者，第一类是高效率企业，第二类是低效率企业，效率越高的企业预期收益也越高。i1和i2为银行贷款的最优利率，贷款预期最大收益分别为R1 和R2，显然i1＞i2、R1＞R2。根据等边际原理，市场均衡利率应该满足：对两种企业贷款的预期收益相等，即R(i1)= R(i2)，银行会对两类企业收取不同的贷款利率。利率市场化改革使得存款利率上限被放开，存款利率提高后，银行利差会趋于收窄，传统上银行对低效的国有企业收取较低的贷款利率，也能够维持比较高的利差收入，而利差收窄后，银行必然会重新考虑其贷款政策。

如果银行的可贷资金成本为R1，则第二类的企业无法获得贷款；如果资金成本为R2，则第一类企业能够得到贷款，第二类企业能得到部分贷款。利率市场化使得可贷资金的成本趋于上升（至少短期内会如此，长期不一定），银行会加大对高效率企业的资金配给。长期来看，银行的资金成本回落，银行会在两类企业之间按照不同的利率分配信贷，高效率的企业的信贷需求同样会得到满足。由于银行能够充分竞争，使得利率下降，直到第二类企业的贷款预期收益等于边际预期收益R2，银行向第二类企业收取利率i2，第一类贷款利率为i1’。这种情况下，虽然对第一类企业收取了更高的利率，但也满足了其贷款需求，银行获得最大利益的同时使得经济总体的效率在提高。

由此可见，利率市场化能够优化信贷配给，使经济效率提高。利率市场化条件下，银行会将增加对成长性企业和行业的信贷配给，通过差别化利率实现对其的支持，同时加强了对产能过剩企业和行业的资金约束，通过信贷退出的方式督促落后企业和行业的改造升级，最终实现产业结构整体的优化。

三、利率市场化与产业结构升级的实证分析

利率管制导致信贷在不同企业和行业的分配违背了经济效率准则，这是一种金融资源的错配。下面将信贷配给与金融错配结合起来，对利率市场化促进产业结构优化的作用机制进行实证分析。

（一）信贷资源在不同行业的配置

我们一般认为，产业结构优化的方向是增加第三产业的比重，而这要靠企业投资向第三产业转移来实现。在不同的产业中，国有企业（大中型企业居多）和民营企业（中小企业居多）的分布不同。相对而言，第二产业里国有企业占比要高于第三产业，而如前所述，国有企业占有了大量的信贷资源，生产效率却比较低，会阻碍产业升级。

图6　各行业信贷投放占比

图6可见，制造业的信贷占比明显要高于其他行业，占比达到25%左右，而在第三产业中，交通运输业、批发零售业、水利环境和公共设施管理业的信贷占比较高，基本都超过了10%的水平，而这些行业里国有企业占比相对也较高。这说明，信贷在企业间的错配对行业间配置会产生重要影响。前面分析的信贷与效率的失衡实质上是一种金融错配，利率市场化会改变这个状况，利率市场化可以通过改变金融错配促进产业结构升级。

（二）利率市场化与产业结构优化的实证分析

1.变量选择和数据来源

利率市场化指标用实际存款利率表示，因为我国目前只有存款利率的上限还没有放开，而存款利率一直处于比较低的水平。利率市场化后，存款利率会趋于上升，因此用存款利率来表示利率指标是符合现实的。考虑到通货膨胀因素，用存款利率减去通货膨胀率得到实际存款利率的数据。

金融错配指标借鉴鲁晓东（2008）的研究，使用国有银行占总银行信贷比重来表示金融扭曲的程度。选取原因是，国有商业银行和国有企业有着密切的联系，贷款也容易偏向国有企业，用此指标能够反映出金融资源对国有企业的支持程度。

产业结构优化指标用第三产业增加值占总增加值比重来表示。

产业增加值数据来源于国家统计局季度数据，其他数据来源于wind数据库，均为季度数据。通货膨胀率一般是用CPI计算，但由于CPI没有季度数据，因此用固定资产投资价格指数来替代。样本区间为2009年第一季度到2014年第一季度。

2.回归方程的OLS估计

首先对各个变量做单位根检验。模型采取半对数模型，第三产业增加值占比用i3表示，取对数，实际利率用r表示，国有银行信贷占比用sc表示。单位根检验结果见表3。

表3　单位根检验结果

从检验结果看，各个变量都是平稳的，可以直接用ols方法来估计，结果如下：

方程的估计结果显示：实际利率上升会使得第三产业的比重上升，而国有企业信贷占比上升则会使第三产业的比重下降，估计结果显著，和前面的理论分析是一致的。

3.VAR模型

考虑到变量之间的相互影响，进一步将模型设定为VAR模型。我们可以对产业升级指标、利率指标和金融错配指标建立一个动态VAR系统：

其中，yt=(Lni3t,rt,sct)，P 为滞后期，εt为误差向量，Ap为系数矩阵。

由于变量都是平稳的，可以直接进入VAR模型。

VAR模型的重要应用是做脉冲检验，分析脉冲响应之前应该先判断模型的滞后阶数和平稳性。由于样本量比较小，所以考虑滞后一期的模型，检验结果见表4。

表4　VAR模型滞后期的选择和平稳性检验

从表4中可以看出，滞后期为1的时候，LR、SC和AIC的值都加了星号，即选用VAR（1）模型。

滞后期确定后做平稳性检验，图7显示特征根都在单位圆内，说明VAR模型是稳定的。

图7　VAR模型的平稳性检验

在VAR模型的基础上，设定脉冲为残差的1个单位的冲击，冲击期限为10期，可以得到各变量相互作用的脉冲响应函数，如图8。

图8　各变量相互冲击的脉冲响应函数图

图8中分别显示了给定一个单位的正向冲击后，利率、金融错配和产业结构变量如何发生变化。利率提高对金融错配是负向的冲击，对产业结构是正向的冲击，说明利率市场化会降低金融错配程度，并有利于产业结构升级；金融错配对利率和产业结构长期来看都是负向的冲击，说明金融错配不利于利率市场化和产业结构升级；而产业结构升级对利率是正向冲击，对金融错配则是负向冲击。结合前面OLS回归结果，说明利率市场化、金融错配纠正和产业结构升级是相互促进的。

（三）对实证结果的分析

实证结果反映了利率市场化、金融错配对产业结构升级的影响，利率市场化有助于纠正金融资源的错配，并有利于产业结构升级。同时，利率市场化并不是孤立存在的，金融错配的纠正、产业结构升级都有助于利率市场化改革的实现。

一方面，金融错配和利率管制是相伴而生的，利率管制不仅使信贷配给量增加，而且使得信贷在企业和行业间错配，金融错配反过来也强化了利率管制的效果，形成债务和僵尸信用的积累，不良贷款增加。金融错配如果能够得到扭转，银行将加强对中小企业的贷款，使得金融资源向高效率的企业和行业流入，这会降低银行的经营风险。同时银行根据企业的资质确定利率水平，使利率更接近市场化水平。

另一方面，利率市场化虽然属于金融层面的改革，但金融发展以实体经济为基础，改革的实现依赖于实体经济体系的健全。产业结构升级也会促进要素在产业间的流动，而要素的流动有利于要素价值的实现，也就有利于资本要素价格向均衡值回复，利率市场化改革就有了实体经济发展的基础。因此，银行信贷投向的变化、产业结构的变迁都为利率市场化提供了良好的外部环境，促使利率市场化顺利进行。

在这个过程中，金融错配的纠正是关键一环，银行将信贷更多地配置给高效率的企业，有利于资金配置到具有成长性的行业。但是，也要注意的是信贷资源在行业间的错配。产业升级意味着第三产业比重的上升，但第三产业内部本身也是包含了很多行业，它们获得信贷的机会也并不是均匀的。我们关注第三产业的发展，也要注意第三产业内部各行业结构的优化整合。

用行业信贷量占总信贷规模比重除以该行业产值占比，得到行业信贷错配程度，如果等于1，则没有错配，大于1，则说明该行业占有了过多的信贷资源，小于1，则相反。本文计算了2010年和2011年我国各行业的信贷错配情况，如图9所示。

图9　行业信贷错配测度

图9中，第三产业中的交通运输、仓储和邮政业、批发零售业、房地产业、租赁和商务服务业等四个行业的比值大于1，说明它们占用了相对比较多的信贷资源，而从服务业发展方向来看，医疗、教育等公共服务业的发展应该受到重视，但从信贷资源的配置来看，其占用的资源相对较少。所以说，我们关注产业结构升级，不能只看到第三产业的比重上升，还要看到产业内部各行业的发展情况。当然，这个问题不是利率市场化能够解决的，还要综合进行产业结构调控。

四、结论和政策建议

由前面的理论和实证分析，本文得出三点结论：

（一）国有企业相对民营企业占有了过多的信贷资源，效率却相对低下，存在着金融资源的错配，不利于产业结构升级；

（二）利率市场化有助于缓解金融资源的错配，有利于产业结构升级；

（三）利率市场化内生于金融错配纠正和产业结构升级当中，利率市场化改革需要与信贷政策和产业政策密切配合，要注意信贷在第三产业内部的分配。

从政策角度讲，利率市场化和产业结构调整都是当前改革的重点和难点，利率市场化对产业结构必然会产生影响，但其作用路径和影响大小具有比较大的不确定性。利率市场化直接影响的是银行和企业的信贷关系，利率市场化改革能否成功，取决于银行信贷投放能否优化，实现金融资源存量和流量的调整与整合。这个过程中，金融资源的配置和产业政策的配合是利率市场化促进结构升级的关键。在我国，产业政策一般是政府制定，但产业结构的变迁是由微观企业投资转向形成的，因此，企业投资、银行信贷和产业政策只有相互配合，才能有效地促进产业结构调整。

目前利率市场化和产业结构调整可能存在的困难是，我国的银行并不独立，其信贷行为很大程度上受到政府的干预，这使得利率市场化的效果受到负面影响，难以达到预期的结果，对产业结构调整的作用有限。而且，产业政策一旦出台，原有的金融资源配置也会被改变。当前，我国工业各行业中，不仅传统产业存在产能过剩，很多战略新兴产业也出现了产能过剩，说明发展战略新兴产业的政策导向促使该行业存在过剩的投资，反而不利于其良性发展。而且，从前面的分析中可以看出，第三产业内部的信贷配置并不均衡，很多关系经济长远发展和人民生活水平提高的行业并没有得到信贷的大力支持，说明产业结构调整也不能一味地追求第三产业占比的上升，而要进行行业细分，有针对性地制定相应的政策。

总之，利率市场化改革是金融改革的必然趋势，其促进产业结构调整的作用依赖于银行主体的确立、金融资源的优化配置和产业政策有效执行等很多方面，我们应该综合考虑各种因素，做出相应的决策。

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The marketization of interest rate and the optimization of the industrial structure: a study based on the perspective of financial mismatch

LI Cheng, LIANG Zhao-hui
(School of Economics of Tianjin Polytechnic University, Tianjin 300387, China)

Abstract:Based on the financial mismatch perspective, using the credit rationing theory and VAR model, and in accordance with the logic of interest rate -- the credit rationing -- enterprise efficiency -- industrial upgrading, this paper does research on how the marketization of interest rate promote the upgrading of the industrial structure, gets conclusion: state owned enterprises occupy too much credit resources relative to private enterprises, but its efficiency is relatively low, which is called financial resources mismatch is not conducive to industrial structure upgrade; the interest rate marketization helps ease the financial resources of the mismatch, which is conducive to the upgrading of the industrial structure; marketization of interest rate is born in financial mismatch correction and the upgrading of the industrial structure, so the market-oriented reform of interest rate should coordinate with the credit policy and industrial policy closely, and we should pay attention to the allocation of credit in the inner of the third industry; We should strengthen the bank's subject status, and achieve the coordination of financial policy and industrial policy.

Key Words:the marketization of interest rate; the optimization of the industrial structure; financial mismatch

[作者简介]李程，男，天津工业大学经济学院，副教授，博士，主要研究宏观金融和产业经济；

[基金项目]国家自然科学基金（71371136）和国家社会科学基金(14CTJ005)。

[收稿日期]2016-1-26

[中图分类号]F830.51

[文献标识码]A

[文章编号]2095-7572(2016)02-0046-13

﹝责任编辑：王蓓﹞