对我国抵押补充贷款货币政策的理论有效性分析

摘 要：近年我国外汇占款波动率显著增加使基础货币逐渐由外生变量转变为内生变量，货币政策有效性大大降低。中国人民银行为补充市场流动性于2014年4月推出抵押补充贷款以调控中长期利率。本文在理论上对外部时滞、政策可信度、未预期的货币政策三个影响货币政策有效性因素上进行了分析，得出抵押补充贷款政策理论上具有较强有效性。

关键词：抵押补充贷款；中央银行；货币政策

一、抵押补充贷款简介

（一）产生背景

一国货币政策中介指标一般分为两种：货币供给量和利率。两者不可同时作为货币政策中介指标，其一为外生变量，另一个就必定为内生变量。

以货币供给量为中介指标的货币政策通常采用基础货币作为操作指标，以利率为中介指标的货币政策采用的操作指标更为广泛，以美国为例，为联邦基金利率。

我国选用货币供应量作为货币政策中介指标，以基础货币作为操作指标，这是建立在基础货币是可被中央银行控制的外生变量条件上。

由于我国存在外汇管制，出口货款以外币结算的，我国人民银行需按汇率发行与外汇等额的本币，因此外汇占款一定程度上影响了基础货币的外生性。2015年后半年我国月外汇占款分别为28.90828万亿元、28.184444万亿元、27.423166万亿元、27.436102万亿元、27.214834万亿元、26.585852万亿元，下降趋势明显且波动率增加。这使得基础货币由外生变量转为内生变量，中国人民银行采用货币供应量作为中介指标来调控宏观经济的基础丧失。

（二）抵押补充贷款的含义、实施目的及优点

抵押补充贷款英文为Pledged Supplementary Lending，下文均采用英文缩写PSL代替。

PSL和再贷款类似，都是中央银行向商业银行通过信贷释放流动性的一种方式。其不同点在于PSL要求以商业银行的优良贷款资产作为抵押，而再贷款不要求抵押品。PSL在补充商业银行流动性的同时可以降低中央银行政策风险，是中国人民银行创新的货币政策工具。但有一点需要明确，我国的PSL不属于非传统货币政策工具。非传统货币政策工具是指当一国经济长期萧条且传统货币政策工具已不能发挥作用，即本国利率已陷入流动性陷阱，降低利率不对本国经济产生影响时，中央银行采用的旨在修正市场利率预期和恢复货币政策传导机制的货币政策操作。我国目前仍有降低利率的空间，因而PSL不属于非传统货币政策工具。

我国人民银行实施PSL旨在降低基础设施建设、民生类工程的融资成本。这些项目往往是由政府担保、利润率低、投资回收期长却关系到国泰民安的领域，中国人民银行出台PSL以低成本资金补充商业银行流动性，增加商业银行向这些领域进行信贷的积极性，进而改善这类工程的融资环境。

PSL作为中国人民银行创新的货币政策工具具有可控性强、可定向、有抵押、可增加资本市场流动性等诸多优点。

二、对PSL的理论有效性分析

（一）传递时滞分析

传递时滞是影响货币政策有效性的重要因素，分为外部时滞和内部时滞。内部时滞是指货币政策决策和操作主体的中央银行从制定政策到采取实际行动所需要的时间，外部时间是指从中央银行实际执行到货币政策实际发挥相应作用的时间。时滞越短，外界经济环境发生改变的可能性越低，则货币政策有效性越强。

中央银行通过PSL向商业银行发放抵押贷款，直接增加了商业银行的库存现金，快速向商业银行注入流动性。而商业银行作为社会信贷的主体可直接通过信贷业务向实体经济提供资金融通，且由于这部分资金成本低，有利于提高商业银行向基础设施领域进行信贷业务的积极性。

内部时滞主要由货币政策决策者的能力决定，而外部时滞由货币政策传递机制决定。PSL通过降低商业银行信贷资金成本从而减低中央银行中长期贷款利率，理论上这种传递机制的外部时滞相对较短。

（二）政策可信度分析

政策可信度是指公众对货币政策的信任程度。货币政策的可信度越高，这种政策对社会公众的经济变量预期形成的影响力越大，则该政策越有效。

PSL通过向商业银行提供低成本的可贷资金向社会公众释放经济信号，即中央银行致力于降低中长期利率以提供一个低成本的融资环境。在当前经济形势严峻、实体经济发展停滞的大环境下，中央银行推出PSL会使公众形成“中长期利率走低”的利率预期。经济形势未转好前，公众预期中央银行不会改变降低中长期利率这一决策。

因此，PSL在一段时间内的政策可信度高，在这期间PSL的政策有效性较高。

（三）未预期的货币政策分析

新凯恩斯主义学派将理性预期引入凯恩斯主义货币政策传递机制理论中，阐述了未预期的货币政策是有效的。公众具有理性预期的能力，他们会依据所能获取到的所有有效信息对经济变量长期中平均最为准确的预期，会提前对已预期未来会发生的货币政策做出反应。因此只有未被预期的、意料之外的货币政策才具有有效性。

PSL作为中国人民银行创新的货币政策工具对于公众是意料之外的货币政策，PSL可定向、可定额、灵活性高、可控性强，公众对PSL往往不能准确预期。因而PSL作为非常时期中央银行的政策工具之一是具有较强有效性的。

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作者简介：于超（1995-），女，辽宁大连人，辽宁大学经济学院金融学（证券方向）专业。