国有企业社会责任对企业价值的影响
——基于广义矩估计方法对制造业数据的分析

■ 郭 毅 教授 孔晓旭 胡旺波 郝琳（北京工商大学经济学院北京 100048）



国有企业社会责任对企业价值的影响
——基于广义矩估计方法对制造业数据的分析

■ 郭 毅 教授 孔晓旭 胡旺波 郝琳（北京工商大学经济学院北京 100048）

内容摘要：本文利用各财务指标之间关系对指标进行拆解和重新合成，将企业的全部投入合理分为企业社会责任方面的投入和非企业社会责任方面的投入，选取制造业中的国有企业作为样本，采用广义矩估计方法更直观地分析了企业社会责任对企业价值的影响，研究发现样本企业履行对政府、对员工和对社会公益的责任会对企业价值产生显著的正向影响。

关键词：国有企业 社会责任 企业价值广义矩估计 制造业

引言

自美国金融危机爆发以来，由于“蝴蝶效应”的席卷作用，世界经济遭到了严重的打击。在经济全球化的影响下，我国经济也不可避免地受到了影响，使得我国沿海一带的制造企业蒙受了巨大的经济损失。张志元、李兆友（2013）认为在后危机时代，制造业的迅速发展成为了带动世界经济走向复苏的重要引擎。近几年，我国制造业也得到了突飞猛进的发展：2002年，我国制造业企业数量为16.687万个，制造业增加值为2.631亿万元；2012年，我国制造业企业数量激增为31.877万个，制造业增加值为16.133亿万元。仅仅十年时间，制造业企业数量翻了将近一番，制造业增加值更是原来的6倍，可见我国制造业的发展壮大以及对国民经济的重要影响。

但是，在这种看似繁荣的背后，恰恰暴露出我国制造业行业在发展中存在的严重问题，而能否解决这些问题直接决定了我国制造业企业是否可以持续发展。制造业在我国具有重要地位，但我国制造业大而不强，仍然存在着很多不足，目前还面临着高投入、高消耗、高污染、低效益的“三高一低”问题（罗建强、赵艳萍、程发新，2013）。从技术集中度的角度来看，制造业可分为高端、中端、低端技术产业，而我国还处于低端产业。产生这些问题的原因除了国内科技技术发展落后以外，主要原因在于企业为了节约成本、提高经济效益忽略了环境问题、人文关怀等。自从加入WTO之后，我国逐步演变为“超级工厂”，很多发达国家将一些重污染的制造型企业设立在我国，导致我国环境也遭到破坏。而一些发达国家还专门设置了碳壁垒 、绿色壁垒等贸易门槛，影响了我国出口制造业的发展。

面对这种尴尬的现实问题，对我国国有制造企业的影响尤为严重，国有制造企业作为行业中影响力较大的企业，其在改善环境、重视法律规定等多方面具有重要导向作用，牵动其他企业主动效仿。因此，解决问题的重点应该放在国有企业身上，明确方向才能有的放矢。

国有制造类企业要想获得国际的认可，提高消费者的满意度，应在环保节能、人文关怀等方面尽可能做到体现企业的责任意识，更好地为社会服务。而这些也正是体现在企业履行社会责任上，企业履行社会责任也是一种提升自身价值的重要途径。Freeman（1984）认为，长期来看，较好的企业绩效符合商业法规的要求，并使得企业业绩与社会责任之间呈现正的相关关系。Moan等（2010）还将企业社会责任的发展阶段与利益相关方文化和社会回应联系体相联系，提出了一个动态的企业社会责任发展阶段模型，将企业社会责任发展阶段划分为企业社会责任文化淡漠、企业社会责任文化理解和企业社会责任文化嵌入阶段。国内学者也进行了研究，田虹（2009）采用实证研究方法研究表明，当期社会责任指数与企业利润、企业竞争力、企业成长呈现正相关关系。国有企业是一种政府参与和干预经济的工具与手段， 是政府针对出现或可能出现的市场失效问题而代表公众利益所采取的诸多政策举措的一种。在这个层面上，国有企业与政府影响经济的其他手段，比如，对企业的补贴、产业政策、管制政策等，都是同质的制度安排。从理论上说，一国政府之所以选择以国有企业这种方式影响经济，那仅仅是因为在实现既定的施政目标方面，它比其他的影响经济的方式来得更为有效，实施成本更低（黄速建、余菁，2006）。

表1 解释变量汇总表

目前，国内专家对制造业行业的国有企业履行社会责任的研究少之又少，而有少部分关于制造业履行社会责任的文章并没有将企业社会责任投资对企业价值产生的直接影响反映出来。本文将采用广义矩阵估计的方法对上市制造企业数据进行分析处理，研究国有企业履行社会责任所产生的效果。这种研究成果可为制造业企业解决责任缺失问题提供参考价值及行动方案，从而实现制造业企业健康稳定的可持续发展，并为其他行业企业提供经验借鉴。

本文的创新之处体现在以下三方面：一是在分析我国国有企业社会责任特殊性质的基础上，选取2008-2013年A股上市公司中所有制造业国有企业作为研究样本，专门研究制造业中的国有企业履行社会责任对企业价值产生的作用，既将非国有企业的样本影响排除在外，又避免了由行业特性造成的结论偏差。二是在变量的处理上，本文巧妙地利用各财务指标之间关系对指标进行拆解和重新合成，将企业的全部投入合理分为企业社会责任方面的投入和非企业社会责任方面的投入，可以更直观分析国有企业履行社会责任对企业价值产生的影响。三是采用了比较先进的估计方法——广义矩估计方法（GMM），有效解决了变量内生性问题，从而使研究结论更有效。

因此，本文首先进行了理论分析，提出研究假设，其次构建了计量模型构建，并对广义矩估计方法适用性进行探讨，然后进行动态面板数据模型的GMM估计，最后总结研究结论。

理论分析与研究假设

（一）我国国有企业社会责任的特殊性质

国有企业是指企业的全部资产归国家所有，并按《中华人民共和国企业法人登记管理条例》规定登记注册的非公司制的经济组织。中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》明确指出：“国有企业属于全民所有，是推进国家现代化、保障人民共同利益的重要力量，是我们党和国家事业发展的重要物质基础和政治基础”。由此看出国有企业是以实现社会主义生产为目的，实现国家战略和维护社会整体利益为目标的主要经济成分。因此，国有企业代表公有制而出现，承载着保障人民共同利益的的使命，这就要求国有企业在努力从事生产活动，实现自身的利润目标，创造更多的经济财富的同时，要最大限度地体现其社会公共性的一面。

国有企业的特殊性质决定了国有企业承担社会责任的特殊性，因为它不同于一般的企业，它是体现国家意志的企业，并且关系到整个国民经济命脉以及平稳较快发展（李晓琳，2015），因此国有企业在履行社会责任方面也就拥有一定的特殊性。在市场经济中，与非国有企业相比，国有企业具有两重性：一般性和特殊性。国有企业的一般性主要表现为它的营利性，其特殊性则源于一定的社会经济制度赋予它的社会性。因此，国有企业追求经济利益是其一般性的体现，作为市场竞争主体，国有企业也要通过自己的生产经营活动，向市场提供产品和服务，并努力实现利润最大化或实现成本最小化；而履行好对社会其他利益相关者的责任是其特殊性的体现。

（二）国有企业履行社会责任影响企业价值的理论路径

1.履行对政府纳税的义务，获取政策支持。政府是企业重要利益相关者之一，是代表全体利益的法律政治集合体（Weber，1964），也是公共服务的提供者（Baumol，1967）。企业若想谋得长远发展，必须履行对政府缴纳税收等各方面责任，以获取政策上的支持，应该严格遵守国家各项法律法规，缴纳税款。企业合法纳税就可以避免因偷税漏税而受到惩罚，从而可以降低企业的经营成本（Scott，1995）。

2.对股东和债权人的资金负责，为企业赢得更多资金。在市场经济条件下，我们不能否认企业盈利性的本质，企业必须对其自有资本和借入资本的所有者负责，即对股东和债权人负责。根据三重底线原则，企业对股东的责任是第一位的，即企业首先要履行经济责任，实现利润最大化。如果企业认真履行对股东和债权人的责任，则能够吸引更多的投资者为企业注入资本，用以支持企业进行更大规模生产经营，提升企业价值。反之，如果股东和债权人利益受损，企业盈利减少甚至走向破产，企业将失去强大的经济后盾，其他利益相关者的权益也将无法得到保障。

3.提升员工积极性，增加员工忠诚度。在现代社会，企业要想获得持续的竞争优势最主要的就是应该善用人力资源（方小枝，2014）。若企业更好地履行对员工的社会责任，注重对员工的生理保护（如职业病的防范）、提供良好的薪酬福利、提供更多的岗位培训和职业提升机会等，不仅可以提升员工的人力资本价值，而且可以吸引更多高素质的员工，增加员工的工作积极性和员工忠诚度，建立起稳定的雇佣关系，进而避免员工频繁跳槽所带来的困扰，进一步节约管理费用、招聘费用等，从而提升企业生产效率和增加企业价值。

4.提升企业声誉和社会认知，获得更多消费者青睐。企业的对外公益活动（如社会捐赠和公益助学等）可有效提升企业的公众形象，消费者在同等条件下一般会优先选择热心慈善捐赠、扶贫、助学等公益活动的企业所提供的产品或服务，如此可提高企业经营利润，增加企业价值。

总而言之，如果企业积极主动地对各个利益相关者履行社会责任，将会提升企业生产效率、降低企业生产成本等，实现在市场竞争中竞争力的提升，实现企业价值的增加。

（三）研究假设

表2 序列的单位根检验结果

企业的生产经营和发展离不开各利益相关者的支持，随着利益相关者理论的发展及其与企业社会责任理论的结合，越来越多的研究表明企业承担社会责任可以提升利益相关者对企业的信任，增加公司财务绩效，增强企业的竞争力。温素彬（2008）以46家上市公司2003-2007年的数据为依据，运用面板数据模型研究了企业社会责任与财务绩效的关系，发现我国上市公司已经开始关注社会责任，但是社会责任的信息披露很少，大多数企业社会责任变量对当期财务绩效的影响为负，但是从长期来看，企业履行社会责任对其财务绩效具有正向影响作用。张兆国等（2013）、尹开国等（2014）的研究也表明企业履行社会责任会对企业价值产生较大影响。基于前人的研究成果及理论分析，本文提出假设1：国有企业在社会责任方面的投入将对企业价值将产生显著正向影响。

对于国有企业而言，考虑到其承担着非国有企业所不具备的重要使命，政府会给予其许多优惠政策，以帮助其更好发展和为全社会提供服务。政府作为对企业进行监督和提供社会公共服务的主体，一方面通过对企业进行强制性禁止或复杂的审批程序等手段影响企业计划的实施，另一方面，通过宏观调控政策引导企业的经营方向和控制企业的生产规模。因此国有企业履行对政府的责任对企业自身发展和企业价值的提升势必有重大影响，本文提出假设2：国有企业履行对政府的责任会对企业价值产生显著的正向影响。

债权人是指对企业提供需偿还的融资的机构和个人。企业的资产包括股权资产和债权资产，企业在生产经营中离不开外部资金的支持，所以债权人是企业的重要利益相关者。企业若能保障好债权人的利益，可以提升企业声誉，进而当企业有资金需求时可以从银行取得贷款，保障了生产经营中的资金来源，有助于提升企业价值。因此提出假设3：国有企业履行对债权人的责任将对企业价值显著的正向影响。

若企业积极履行对员工的责任，为员工提供健康舒适的工作环境、合理的薪资待遇和相关的岗位培训等，可以增加员工对企业的忠诚度和归属感，提高员工工作积极性，从而帮助企业获得更多的竞争力。反之，若企业不履行对员工的责任，存在不按时发放工资、不对员工进行培训、强制性加班或克扣加班报酬等现象时，会使员工产生不满心里，消极怠工，影响企业价值的实现。因此提出假设4：国有企业履行对员工的责任会对企业价值产生显著的正向影响。

企业的对外公益活动可有效提升企业的公众形象，消费者在同等条件下一般会优先选择热心慈善捐赠、扶贫、助学等公益活动的企业所提供的产品或服务，如此可提高企业经营利润，提升企业价值。因此本文就国有企业履行对公益的责任方面提出假设5：国有企业履行对公益的责任会对企业价值产生显著的正向影响。

计量模型构建及广义矩估计方法适用性探讨

（一）变量定义

1.被解释变量。本文的被解释变量为企业价值，对于企业价值指标的选取，李正（2006）以我国上海证券交易所2003 年521 家上市公司为样本，研究了企业社会责任的价值相关性问题，在该文中其选择了托宾Q值作来衡量价值，沈洪涛、杨熠（2008）研究了公司社会责任信息的价值相关性，首次对我国公司社会责任与财务业绩的关系进行了实证检验，在选择财务业绩的指标时，他们按数据来源将财务业绩指标分为市场收益和会计利润，前者是基于资本市场的交易价格数据，着眼于对股东的回报；后者是基于公司财务报表的数据，反映整个公司的经营状况，并同时采用市场收益指标和会计指标作为衡量公司财务业绩的指标。

本文在选择企业价值的指标时主要运用了资产评估理论中市场法的评估思路，考虑了用市盈率、市净率和市销率等指标衡量企业价值。市盈率（P/E）是企业市场价值与其净利润的比，但是考虑到部分企业的净利润为负，因此市盈率（P/E）不适用。市销率（P/S）是企业市场价值与其营业收入的比，营业收入是反映企业经营能力的重要指标。市净率（P/B）反映企业的市场价值与其账面值之比。由于本次研究的样本数据为部分上市的国有制造业企业，对于制造业而言其价值与其账面价值息息相关，因此，选择市净率（P/B）作为被解释变量。

2.解释变量。早期学者在研究我国企业社会责任问题时，多采用定性方法。自2009年起开始发布的《企业社会责任蓝皮书》计算了社会责任发展指数，推动了对企业社会责任的定量研究，王文成和王诗卉（2014）的研究即采用了该指标。本文的解释变量为目标企业生产过程中投入的成本，根据研究的需求，将成本划分为企业社会责任投入类和非企业社会责任投入类，我国学者卢代富把企业社会责任的范围总结为对员工的责任，对消费者的责任，对债权人的责任，对环境、资源的保护与合理利用的责任，对所在社区经济社会发展的责任四个方面。

所以本文选取的社会责任投入类指标有所得税费用与营业税金及附加、利息支出、应付职工薪酬和社会捐赠，分别代表对政府的责任、对供应商的责任、对员工的责任和对社会弱势群体的责任；非社会责任投入类指标包括期间费用与营业成本之和与应付职工薪酬之差，营业外支出与社会捐赠之差，分别代表生产所需的非企业社会责任投入和其他非企业社会责任支出。各解释变量名称、含义及具体计算方法汇总如表1所示。

（二）样本选取和数据来源

本文所需的被解释变量和各解释变量均可从上市公司年报中直接或通过间接计算获得。因此，以2008-2013年国泰安CSMAR数据库中A股制造业上市公司中的国有企业为样本（本文在样本选择过程中筛选的是国有股比例超过50%的企业，即国有资本拥有绝对控制权的企业），剔除ST类和数据缺失的上市公司，得到制造业中的国有上市公司6年的面板数据。被解释变量市净率（P/B）的数据取自锐思数据库。

（三）模型设定

根据本文的假设1-5，将前文选取的变量代入模型后，本文研究的基本模型如下：

其中β0为截距项，β1-β6分别各解释变量所对应的回归系数，εit为随机干扰项，下标i表示第i家企业，i∈［1，n］，下标t表示第t年，t∈［1，6］。

（四）广义矩估计方法适用性探讨

以往学者研究企业社会责任和企业价值关系时，通常采用的是普通最小二乘法进行回归分析，虽然也能反映出企业对各利益相关者履行社会责任对企业价值产生的影响，但是并未考虑变量的内生性问题引起的估计偏差，而且选取的解释变量仅仅是最大限度地代表了企业对各利益相关者的投入，不能完整地体现企业履行的社会责任对企业价值的作用。

近些年来关于面板数据的研究中，国内外普遍采用GMM模型。GMM （Generalzed method of moments）估计又称广义矩估计，是基于模型实际参数满足一定矩条件而形成的一种参数估计方法，是矩估计方法的一般化。只要模型设定正确，则总能找到该模型实际参数满足的若干矩条件而采用GMM估计。传统的计量经济学估计方法，例如普通最小二乘法、工具变量法和极大似然法等都存在自身的局限性。即其参数估计量必须在满足某些假设时，比如模型的随机误差项服从正态分布或某一已知分布时，才是可靠的估计量。而GMM不需要知道随机误差项的准确分布信息，允许随机误差项存在异方差和序列相关，因而所得到的参数估计量比其他参数估计方法更有效。

此外，Rufetal（2001）等学者都发现了企业社会责任投入对企业价值的影响具有滞后性。同时，这种滞后性不仅体现在解释变量对因变量的之后，还会在前期因变量对当期因变量的影响层面得到体现。因此本文的研究需要在解释变量中加入因变量的一阶滞后项，但是这不可避免会造成内生性问题。而在动态面板模型中，将被解释变量滞后一期作为解释变量很有可能导致解释变量与随机干扰项相关，从而导致参数估计出现有偏和不一致的情况，影响最后的检验结果。Arellano和Bond （1991）、Blundell和Bond（1998）提出GMM估计，根据矩条件的设定，很好地解决了上述问题。基本的动态面板数据模型如下：

其中，Yit为因变量，xit-1为自变量，αi为系数，εit为随机干扰项。

动态面板数据模型的GMM估计

（一）序列的平稳性检验

为了避免出现“伪回归”，在对数据进行分析研究之前需要对原变量序列进行单位根检验，判断序列的平稳性。本文采用独立样本IPS检验法在5%的显著水平下检验数据的平稳性（Im， Pesaran and Shin，1993），结果如表2所示。发现所有变量序列均是平稳的，可以进行广义矩估计（GMM）。

（二）模型估计结果

将被解释变量P/B滞后1阶列入到模型中建立动态面板数据模型，以P/B的二阶滞后值以及模型中原来各解释变量的正交变换值作为工具变量，利用GMM方法对模型进行估计，结果如表3所示。

（三）模型过度识别性检验

判断以上运用广义矩估计方法得到的估计结果是否有效，要通过对工具变量的设置是否有效来判断。J统计量可以用来检验过度识别的矩条件是否为真，nJ～χ2（L-K），本文的模型中n=358，L=6，K=2，则nJ=0.28103＜χ2（4）= 9 .48773，接受工具变量设置有效、过度识别的矩条件为真的原假设，运用广义矩估计方法得到的估计结果是有效的。

（四）模型结果解读

通过观察模型估计表3中的参数估计结果，可以发现：

同一般的非国有企业一样，国有企业的“非企业社会责任投入”即用于常规生产和服务的投入能够对企业价值产生显著的正向影响；

对于企业社会责任投入，除利息支出（Interest）对应的参数估计结果小于0，税金（Taxation）、应付职工薪酬（Payment）和社会捐赠（Donation）这三个企业社会责任投入指标对应的参数估计结果分别为0.1786、0.0006和11.077，均大于0，且t检验的伴随概率值均小于0.1，表明在10%的显著水平下，样本企业履行对政府的责任、对员工的责任和对社会公益的社会责任对企业价值指标（P/B）的影响显著为正，即国有企业在社会责任方面的投入将对企业价值将产生显著正向影响，假设1、假设2、假设4和假设5均得到证实。而对于企业支付给债权人的利息方面的投入对应的系数小于0，假设3未通过检验，可能是由于借贷资本的调整需要在以后的企业生产周期中才能体现出来，对企业价值的影响存在一定的滞后性。

表3 面板数据模型的GMM估计结果

研究结论

本文利用广义据估计方法对国有制造业上市公司的数据进行实证分析，利用各财务指标之间关系对指标进行拆解和重新合成，将企业的全部投入合理分为企业社会责任方面的投入和非企业社会责任方面的投入，可以更直观分析国有企业履行社会责任对企业价值产生的影响。研究发现样本企业履行对政府、对员工和对社会公益的责任会对企业价值产生显著的正向影响，而企业对债权人的投入对企业价值的影响则可能存在滞后效应。

以上研究结论证明，同其他类型企业相比，国有企业作为一种生产经营组织形式同时具有营利法人和公益法人的特点。其营利性体现为追求国有资产的保值和增值。其公益性体现为国有企业的设立通常是为了实现国家调节经济的目标，起着调和国民经济各个方面发展的作用。因此国有企业更应该明确自身社会责任，即使在短期来看某些投入会导致经济亏损，但是如果其带来的社会影响高于经济亏损，那么企业的社会责任投入仍是有意义的。

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基金项目：▲北京工商大学2015年研究生科研能力提升计划项目资助；北京工商大学国有资产管理协同创新中心项目“国有资本社会功能研究”（GZ20130101）；2014年北京市社会科学基金项目（14JGA012）

中图分类号：◆F270

文献标识码：A