从万科案看公司法中的“魔鬼细节”

章程137条才是华润的矛，而公司法124条（与章程152条2款相同）是否构成了章程137条例外，是万科管理层的盾。

假如董事会决议无效，管理层的重组失败，继而发生股价暴跌，管理层被追责，法人的、国有的（也是公共的）股东有没有责任呢？一个央企联合了原来是敌人的民企，阻挡一个地方国企，是国有资产流失了呢，还是保值了呢？

邓峰 北京大学法学院教授、 法律经济学研究中心联席主任

王石、万科、华润、宝能之间的恩怨情仇，从董事会决议的分母之争，近日来已然乱花渐欲迷人眼。作为一个法律的研习者，这是一个难得的案例。

这个故事的最终结果走向如此之多，在没有更多的事实和当事人选择的时候，我们并不能马上得到明确的预判。不过，现在，董事会决议的效力因为小股东的起诉变成了真正的法律问题，常规股东会已然风云乍起，临时股东会指日可待。在这个时刻，有必要梳理一下这个故事中的法律问题，探究一下公司法中的“魔鬼细节”。

需要声明的是，我不持有任何一方的股权，与各方均无任何利益关联乃至冲突的关系。本文所涉及的事实，完全是基于现有的公开报道而获得的——可能并不完全符合真实情形。我所关心的是这个案件对现有法律规则及其实践的挑战，并且期望的是，依据法律得到解决——我的私心是法律的胜出，哪怕对法律而言是一个教训。

华润的矛万科管理层的盾

纷争从董事会决议的效力开始，在我看来，得到结论并不简单。万科有11名董事，其中4名独立董事，1名独立董事基于利益冲突回避，表决结果是10人投出，7人赞同管理层提出的向深圳地铁定向增资的议案，究竟这一决议是否有效？

本案问题的中国法条版本是，公司法第124条（万科章程中的152条2款与法律规定相同），“上市公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过”，与第111条“董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。董事会决议的表决，实行一人一票”，以及万科章程第137条，“制订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他证券及上市方案……必须由董事会三分之二以上的董事表决同意”。

这三个条款之间是何种关系？分开来看，本案按照公司法124条，有效；公司法111条，有效；万科章程137条，无效。让我按照原理替公司法圆一下场，万能答案：具体情况具体分析。这个具体，直接与何种决议和产生何种后果联系在一起。

我们遇到的第一个概念是quorum，意思是作出决议的有效投票权，拉丁文原意是“of whom”，后者更准确地揭示了分母问题。在具体环境下，决议有效，取决于最低参加会议的人数或票数，并且赞成决议依据人数（人的民主）、资本数（资本民主）达到规定的比例（多数决majority或者超级多数决supermajority）。万科案有自己的特点，不过既然quorum是一个标准法律问题，本案就可以依据上述已有规则格式化为：第一，1名独董基于关联关系为由不行使投票权，究竟到会了没有？第二，如果到会，分母是到会票（11）还是投出票（10）；第二，是否达到了章程所规定的超级多数决（2/3）。

在本案中，张姓独董是否参加了会议，会干扰到结果。如果到场了，回避投票既可以理解为弃权，应当计入，决议无效；也可以理解为回避表决，不应当计入，决议有效。这又是一个公司法漏洞。何谓到场呢？传统上公司法要求董事应当亲自出席，但是现代法上都放松了，允许电话、传真的方式参会。在我国甚至明确允许不出席——委托投票（公司法112条）。一个艰难的细节判断是，如果张姓董事参会了，但是没有“实质参会”——没有讨论、辩论，直接提交了回避表决，那么怎么判断，是否属于参会？还有网文说，董事会决议还取决于是否公司遵守了向董事进行信息披露等。是的，程序是很重要的。不过，第一，违反了程序就必然导致结果全然无效吗？这可能是没有人有充分信心回答的问题。第二，有一个王牌的反制规则解决这样的程序干扰效力问题：整个会议的过程中，对这些可能影响到董事判断的程序细节，有没有人提出异议？

不过，这个究竟有没有出席，到会票还是投出票问题在本案中并不妨碍我们做出实际判断。如果我们用严格解释文字的方式抠一下字眼，章程137条的表述“董事会三分之二以上的董事表决同意”，并没有任何限制，在本案中董事会就是11名，这已经排除了到会票还是投出票的问题。章程137条才是华润的矛，而公司法124条（与章程152条2款相同）是否构成了章程137条例外，是万科管理层的盾。

章程的司法审查

现在到了最艰难的问题：章程137条是否在法律上是有效的？复习一下111条，公司法并没有允许章程另行规定。章程条款并不总是有效的，当然要接受法院的审查。

章程在当前中国的法律流行观念中是自治的，应当予以尊重的。可是，章程效力在很多人心目中甚至高于法律和行政规章，但现实生活中很多公司自己都不认真对待自己的章程，法院为什么要那么神圣对待章程呢？

法官需要审查章程，但是怎么审查呢？这可能是更加麻烦的问题。审查当然是根据应然标准去审查，可是我国公司法对如何开会、决议、投票，并没有一个理想的标准。公司法司法解释四的起草过程中，最高法院曾经尝试去发展一些规则，很多问题涉及本案的情形也做了探讨，但最后受限于司法解释的特性和理论、理想模式的不足，也只能放弃成文规则，让各级法院在具体的判例中探索。

回到本案的情形，公司章程可以提高董事会投票通过的比例吗？137条将111条的法定1/2强行提高到了2/3。从原理上来说，这个超级表决权问题，各国立法之中都允许提高。美国的一些州还允许降低会议召开的quorum，但不能低于1/3。但是我国公司法的表述如此，不是僵化又是如何？不过，实践中，普遍存在着万科章程的超级投票权，甚至还广泛存在着一致决（所谓保护小股东的机制），而且监管部门也视为当然。其实并非如此，即便在美国公司法中，立法允许提高比例，但是司法机关如果认为会造成公司麻痹（corporate paralyze），会否定这种超级投票权的效力，仍然采用1/2决。现在小股东起诉了，本案是典型的陷入了公司麻痹，但是我们的法院可以、愿意并且有胆量，宣布137条无效吗？

董事会为何要存在

本案中的争议决议有效与否，只是产生了是否可以提交股东会表决的效力，而不是真正对公司有约束力的效力。就算是董事会决议有效，还要股东会2/3通过。

既然股东会作最后的决定，为什么还需要董事会呢？剩下的逻辑问题似乎就是：之所以出现冲突，是因为宝能在董事会中没有席位。而宝能没有谋求董事会席位，相当原因是因为保险业进入资本市场应当取得的是消极投资的收益，而不是积极投资的。法律上区分积极投资和消极投资，根据的是不能直接行使权力，体现在公司中就是不能直接派出董事。

围绕着这一问题，出现了舆论对立：有的网文强调归根结底应当按照资本民主来做决定，但是有的网文以内部员工的名义宣称不是资本的奴隶。这种对立都是一个简单忽略了公司特性的结果：董事会为什么要存在？

英国公投退出欧盟的故事余音袅袅，全民公投是直接民主，而议会民主则是间接民主，也称为代议制民主。董事会制度是代议制民主的体现，从有公司的时候就采用了。两者的区别是明确的，下列的区别都有法律规则支持：股东投票，只需要考虑个人利益，不存在着义务，不需要解释（这三项控股股东例外），可以随意放弃，可以结盟，甚至可以出卖投票权（有些国家禁止，我国不管）；而董事投票，以公司利益（当然公司利益是什么是另外一个理论难题）为标准，有义务管理好公司，需要解释理由，必须独立判断，不可能随意放弃职权，更不允许出卖权力。股东民主，可以采用人的民主（比如合伙、合作社、早期公司），可以采用资本民主（一股一权、同股同权，20世纪以后标准模式），而董事会只有一个模式：公司法111条规定的一人一票。

代议制的最强假设是：每一个董事应当向公司整体利益负责，假如我们认为公司等于全体股东的话，那么应当是向全体股东负责，而不是只向选出自己的股东负责。

这里又出现了理论、现实和历史的差异甚至悖论。为了保证董事向全体股东而不是部分股东负责，董事必须经过选举，提名权通常情形下掌握在董事会手中。为了保证董事的公益性，英国法上董事职位默认是不拿薪酬的，董事从公司取得的收益只能被称为“补偿”（compensation）。比较强的规则是董事不能够歧视对待股东。最强的规则有两个：第一，董事不得被无故解除职务，故就是过错；第二，追究董事责任，要么是不能和公司利益（不是部分股东利益）冲突，要么是决策依据是有利于公司利益（不是部分股东利益）。我国的法律没有吃透理论，抄了部分，抄漏抄错了很多：提名、选举常常被派出替换，甚至席位提前被瓜分；没有规定歧视，但是规定了控股股东滥用；最重要的董事责任有规定，无执行。

万科的董事会形式上都遵循了代议制，每一方对外发表解释都是在“拿公司利益”说事——可能只有独立董事在拿小股东说事。虽然公司利益出现了一事各表，不过总归是可以检验的。这次增发的合理商业理由才是问题的关键——未经公司同意就抛出决策内幕的独董，在涉嫌违规披露“心路历程”的长文中，看不到对这个问题的实质检验。“大股东反对的情形下，不投赞成票就不能继续停牌并可能被追责，只能勉强要求一下考虑重新核算一下投资经济合理性”，也许独董没有认真读章程，按照万科的章程，两名独董就可以提议临时董事会的召开，因此可以提出新的议案。而这名独董，恰恰实际上握着两张票。

什么是独立董事

独立董事放弃投票，引发了对独董回避甚至独董制度的质疑，更直接反映在了深交所的询问函上。有文章直指张姓独董在其决定中的独立和关联两个概念相互冲突，更多舆论则是嘲笑中国引入了独董制度。

什么是独立董事？尽管有很多争议，其发源地美国的独董，在美国的股权结构下，就是独立于管理层。这个问题到了中国法之下，引入的时候主要面临的是控股股东控制公司从事关联交易，证监会施加了另外一层：独立于大股东。但是在中国独董如何独立于大股东？这样的逻辑下，中国独董们常见的合理目标就是，保护中小股东和投资者。但是悖论在于代议制义务，独董也是董事，第一义务应当是促进公司整体利益，那么何以要特别保护某个群体？

独董在美国法下，起到的职责学理上称之为顺从性监督，就是解决内部董事和公司之间的利益冲突交易，比如董事薪酬的决定。董事薪酬是董事会提出标准，董事代表公司向自己做决定发薪酬，这当然是属于利益冲突交易，独董此时掌控实际权力。但是在中国法上，独董被想当然的设定为制约大股东。这和代议制逻辑完全是冲突的。反对独董制度的观点，就是犯了这种扩大了独董制度目标的错误，独董在中国的实践的确不理想，是这个制度细节有问题。除了独董，难道其他的替代机制管用吗？工会主席兼任的监事会？还是靠职业精神制约的会计师？

什么是独立呢？批评张姓独董的观点将独立看成了一种状态，其实这种错误和张姓董事自己的错误理解也是一样的，因为其所在的公司和万科有交易就丧失了独立性吗？那请问，独董从万科领薪酬吗？算不算关联交易？独董是由股东提名吗？被提名的独董和提名的股东之间算独立吗？谁能给出一个最纯洁的方案：怎么样是理想的独立？

事实上，独立是和所要决议的事项联系在一起的，而不是一种持续的状态。那种认为一回避就不独立的观点，是罔顾商业现实，过于单纯的想法。但是，因为董事和股东是不同的，董事的第一义务应当是积极履行职责谋求公司最佳利益，这同样适用于独董。本案中的问题在于，张姓独董的回避理由是否能够成立。从公开的信息看来，恐怕很难成立，或者存在着错误理解：需要回避的不是其所任职的公司是否和万科有交易，而是他是否在万科和深圳地铁的这笔交易中有利益冲突。独董并不是股东，股东可以消极，放弃自己的投票权利，董事找个有问题的理由，随意放弃自己的职责，至少在理论上是有问题的。

真正的“野蛮人”

和董事会做出决定相关的一个关键问题是，这是一个敌意收购和反收购的活动。现在“野蛮人”已经成了一个流行词，更有言之凿凿认为万科的股权结构不合理，倒霉就倒霉在没有控股股东的制度安排上。但是，对敌意收购正向的表述，不是控制权争夺吗？新股东发现了公司的内在价值和资本市场价格之间的差价，购买股票，取得控股地位，甚至解聘原有的管理团队，不正是资本市场应用的功能吗？

将敌意收购描绘成“野蛮人”——其实是对原意的曲解，遗漏了一个重要的限制条件：只有公司敲诈者或者破坏者才是真正的野蛮人，即向公司准备发出收购要约，要挟公司补偿获益，或者买下公司后分拆出卖或者转业。万科案的敌意收购有所不同的是一个大背景，两个具体点。一个大背景是中国的股市本身可能是一个政策市，万科的内在价值和市场价值脱离可能并不是一定是管理团队的错误；第一个具体点是这个管理者在很多人眼中是成功的，至少万科的盈利水平摆在那里；第二个具体点则是，多数人忽略了险资对控制权的追求是受限的。

敌意并购才会产生董事会的反收购，但是董事凭什么反对股东的决定呢？收购是发生在股东和股东之间的，且是自愿的市场交易，董事有什么正当性去从事改变股东间交易的活动呢？敌意并购在应然层面是值得肯定的，反收购就会有边界。第一个尺度是，有理由相信“敌意”是“恶意”，来者是公司敲诈者或者破坏者，借市场价值之利，有损内在价值；第二个尺度是，收购产生是因为公司内在价值和市场价值存在着一个差，反收购动用的成本（浪费的资源）不能超过这个差。

反收购的这两个标准很大程度上是董事会的一个判断，归入注意义务的范围。注意义务是能力的问题，不容易判断，实际上在反并购的司法审查中，法院更喜欢用忠实义务来判断，这是品德的判断，相对容易一些。

在目前出现的法律问题探讨中，我觉得深交所已经表现了极高的法律水准，其发出的两份函，及时、切中问题。但是，深交所仍然需要反思，这些问询函的法律问题都仍然是形式主义的，当然这是中国法律的通病。因为事实上看来就是万科先停牌再去找新的大股东。为什么本案中H股没有停牌？

故事结局的猜测

作为一个法律人，本来不应当对商业活动做出带有风险性的超出本专业的预判。不过这个问题关系到法律，还是需要冒着打脸的风险说一下。本来股东是不应当苛责的，因为股东的目的、动机和行为，是个人的，是私的——个人自由的范畴。不过，在本案中并不是这样，而是一个国企股东，是法人，公共性强于任何私企。让我们超出公司法讨论一下，为什么换了一个领导人，股权的行使方式、态度就发生了那么大的变化？为什么面对收购者宝能，在其收购的时候要阻击，但是出现了新的国企进入者深圳地铁又要联合呢？宝能不是一天完成的增持，在长达几个月的时间里，我不相信公司和股东没有讨论过这个事情。

假如董事会决议按照华润的说法是无效的，那么管理层的重组失败，撤销停牌，继而发生股价暴跌，管理层被追责，法人的、国有的（也是公共的）股东有没有责任呢？再换一个角度，一个央企联合了原来是敌人的民企，阻挡一个地方国企，按照企业国有资产管理法，站在“统一所有，分级管理”的立场上，是国有资产流失了呢，还是保值了呢？