险资举牌或被抑制

方斐

险资加仓股票的增量资金主要由自身资本和杠杆空间决定，而不是保费收入，未来如果中短期理财类保险产品的监管进一步加强，尽管部分中小保险公司依然存在绕道监管的可能性，但大部分保险公司受限于资本金主动停售或限售部分产品，短期对险资举牌或有抑制作用。

2016年上半年，保险公司保费出现较高的增长，但在年初实现“开门红”以后则呈现出增速逐月下降的趋势。随着新兴保险公司的崛起，保险行业格局起了较大的变化。同时，由于股市和债市的波动大幅增加，2016年保险行业投资收益也面临较大的压力。由于保费相对投资具有一定的滞后性，因此，2017年保险行业保费增速可能呈现下降的趋势。

此外，随着新的偿付能力体系的推进，资本监管对于上市保险公司日趋有利，上市保险公司偿付能力出现较大幅度的改善。由于保险行业政策基本保持了一贯的持续性，保险行业的变动更多受市场因素的影响。而由低利率和“资产荒”引发的保险公司频频举牌上市公司，成为2016年上半年资本市场最大的不确定性因素。

险资举牌背后的无奈

2015年下半年，保险公司掀起举牌上市公司的热潮，以前海人寿、安邦保险、国华人寿为代表的险资连续举牌多家上市公司引起市场的强烈关注。受股市大幅回落和保监会监管加强的影响，虽然2016年上半年未出现险资集中举牌的现象，但随着宝能系、恒大系接连举牌万科，险资举牌概念又重回风口。

东吴证券认为，险资举牌的驱动因素有三：第一，当前低利率和高收益资产荒导致负债端成本约在6%左右的中小保险公司的压力巨大，加大股票配置是现实的选择；第二，如果持有上市公司份超过20%（或5%并获得董事会席位），则保险公司可获得额外优势：如果按权益法记账，则上市公司净利润都确认为保险的投资收益，账面回报率大幅提升且不受股价下跌的影响，未来如果股价上涨卖出还可赚取差额收益；如果进入董事会可影响上市公司的分红或转增计划；此外，还能降低偿付能力资本的要求；第三，寿险公司可以通过卖保单的方式大规模融资，且资金成本低于信托和银行贷款，寿险牌照可作为杠杆融资平台配合其实际控制人进行战略收购，宝能收购万科就是典型的杠杆融资收购模式。

从2014年开始，国债利率进入下行通道，保险行业资产配置的压力迅速加大。过去5年，大量“资产驱动型”保险公司通过高收益万能险和现价产品迅速做大资产规模，较高的负债端资金成本使其直接面临利差损的风险。在当前低利率和“资产荒”的市场环境下，此类保险公司提高风险偏好加大股票持仓是一种现实选择。

参照美国保险业发展的历史经验，寿险公司权益类资产配置比例与国债收益率呈现显著的反向走势。自1990年美国国债利率进入下行通道以来，寿险公司权益类资产配置比例迅速上行，并稳定在25%以上。

基于中国保险行业偿付能力监管的要求，寿险公司杠杆通常可达12倍，即寿险公司总资产可达自有资本的12倍，其中最高40%可以投资股票（5%可投资单一上市公司），因此，寿险牌照可作为杠杆融资平台配合其实际控制人进行战略收购。

由于持股比例不同采取的财务处理方式的不同（持股20%以下为公允价值法，20%-50%为权益法，50%以上合并报表），保险公司有较大的动力举牌增持上市公司的股票。如果持有上市公司股份超过20%，可确认为长期股权投资用权益法计量（举牌5%的股权后若获得董事会席位也可以采用权益法），即上市公司净利润都可以确认为保险公司的投资收益，可大幅提升账面投资收益（例如现在平均PE为7倍左右的银行股对应的投资收益率为15%）。而且，股票价格下跌不影响保险公司的利润和净资产，未来如果股价上涨卖出持仓还可赚取价差收益。

在财务投资的前提下，险资亦可通过二级市场举牌获得董事会席位，对上市公司的决策（包括分红或转增计划）施加一定的影响，从而由完全被动的财务投资转变为主动投资和参与管理的模式，提高投资的安全性。因此，险资举牌提高账面投资收益本质上是权益法的数字游戏，但通过举牌进入董事会并在一定程度上影响上市公司的决策就不仅仅是停留在数字游戏的层面上。

此外，根据“偿二代”的监管标准，长期股权投资消耗的监管资本远低于普通股票持仓：首先，长期股权投资的权益价格基础因子0.15远低于普通股票持仓（0.31-0.48），且如果对应标的是金融机构（如银行等），监管资本还可以再下降25%；其次，普通股票持仓要为浮盈提高监管资本，例如，如果浮盈为20%，则监管资本还要额外提高4%。综合来看，相比普通股票持仓，长期股权投资消耗的监管资本将下降约50%，对于偿付能力不充裕的资本驱动型保险公司来说，这一点显得尤为重要。

3000亿元增量资金欲动

险资加仓股票的增量资金主要由自身资本和杠杆空间决定，而不是保费收入，未来险资增量资金主要来自于仍有较大加杠杆空间的公司和近期获得资本注入的公司。因此，从这个角度看，资本注入和杠杆空间是险资加仓最重要的前瞻性指标。

保险的核心盈利模式是收取保费做大总资产，再将总资产用于投资，以赚取高于负债端成本（定价利率+保单红利）的利差。由于保监会规定保险总资产最高30%可以投资于权益类资产（如果增持蓝筹股最高至40%），因此，保险公司总资产的增量决定了其可用于加仓的增量资金。

保险公司总资产的增量空间来自于两种情况：其一，如果当前公司偿付能力充足率大幅高于100%的监管要求，则说明自有资本尚未充分使用，公司仍有继续收保费（加杠杆）的空间；其二，保险公司的股东计划在未来一段时间内向公司注入补充资本，则公司可以使用新的资本发展业务（收保费）。例如，股东新注入保险公司10亿元资本，基于寿险12倍杠杆（偿付能力要求的决定），该公司可通过卖保单带来增量资产共120亿元，其中最高48亿元可用于加仓股票，最高6亿元可举牌投资单一股票。

据此，我们可以根据公司的当前偿付能力充足率和股东的增资计划这个两个前瞻性指标来测算保险公司在未来一段时间的总资产增量，进而估算其加仓股票的资金。

在自身代理人渠道薄弱的情况下，中小保险公司迅速做大规模的方法是通过银保渠道销售高收益理财型产品，其中，高预期收益的万能险产品是最主要的产品形态。由于2014-2016年利率持续下行，主流保险公司近期已经开始逐步下调万能险结算利率，而部分中小保险公司则逆势保持较高的结算利率（5%-7%以上）。在同类产品和银行理财收益率持续下调的背景下，此类公司的万能险产品的吸引力大幅提高，推动其在短时间内获得大量保费，确保公司在未来短期内加仓股票的能力。

东吴证券结合各家保险的前瞻性指标和万能险结算利率的情况进行了测算，结果表明：按30%股票配置上限计算，在未来3-6个月，险资将带来3000亿元级别的增量资金。

保监会2016年3月18日发布的《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》（下称“《通知》”），收紧了对中短期寿险产品的监管。不过，由于新规给予了5 年的调整过渡期，预计保险公司在2016年度仍然可以利用此类理财险快速加杠杆。2016年之后，随着中短期理财险配额梯度的逐渐下降，新规的影响将逐步显现，预计险资将逐步转向5年期以上理财险或通过保单贷款等方式变相规避新规对吸收短期资金的限制。

根据险资举牌的投资逻辑，险资举牌的标的往往具有高分红、低估值、盈利可持续性等核心特征。高分红标的可为保险公司带来长期稳定的股息现金流，与长久期的保险负债端现金流能够有较好的匹配。在当前“资产荒”的大环境中可作为高收益固收类资产的替代品，对中小保险和大型保险公司均有很强的吸引力。

如果持有上市公司的股份超过20%，可确认为长期股权投资用权益法计量（5%举牌后若获得董事会席位也可以采用权益法），在权益法下，上市公司的净利润可全部确认为保险公司的投资收益，因此，举牌低PE的品种可大幅提高账面利润；此外，在权益法下，股票价格下跌短期不影响保险公司的利润，未来股价上涨卖出持仓还可赚取价差收益，估值具有高安全边际的标的更有优势。

一般而言，由于险资举牌投资的周期较长，且持仓流动性受限（一般有6个月的锁定期），标的品种的盈利能力（高ROE）必须具有可持续性，以确保险资能够获利退出。

而且，由于政策风险的不可控制，险资通过举牌的方式以寻求控制国有控股上市公司具有很高的不确定性。而对于非国有公司，保险资本（如宝能系、恒大、富德等）可利用旗下保险牌照作为低成本杠杆融资平台，通过二级市场举牌对上市公司进行战略收购。

投资和保障孰轻孰重

近日，保监会在行业内部下发紧急通知，要求各人身险公司报送2016年1月至6月的万能险业务数据，主要填报各预期存续期限下的规模保费收入和产品情况，摸底资产负债匹配及利差等具体现状。据相关人士透露，此次对整个万能险市场情况的摸底，可能与预防利差损风险有关。从投资环境看，利率下行、资本市场震荡波动，人身险公司为吸引客户和提高产品的竞争力，往往倾向于提高预定利率，此举进一步增加了刚性负债成本，加剧了利差损风险。

相较于2015年互联网理财和保险理财产品收益率的高企，2016年，监管部门加强互联网金融业务监管和规范中短存续期保险产品，引导消费者接受和回归低利率环境。截至2016年5月，银行理财、信托和P2P的收益率较年初下滑55BP-150BP，低利率环境叠加监管趋严一方面带来了金融产品收益率的分化和收窄，资金端收益率回归资产端；另一方面实质性降低了金融企业资金端成本的压力，聚焦于提升金融产品内涵和外延开辟新的竞争力。

在收益率竞争弱化的背景下，保险行业将聚焦保险产品的保障功能。当前销售保障类保险产品的渠道和产品基础已经具备，渠道方面主要体现为个险渠道蓬勃和期缴客户储备丰厚。2016年一季度，4家上市险企合计保费收入4819亿元，同比增长22.1%，保费增长中部分个险期缴新单增速、个险新单增速、新单增速超30%，个险期缴占比提升、个险新单占比提升以及新单保费占比提升明显；产品方面则主要体现为3月免税健康险落地，以及香港保单对比之下内地保障类产品创新的增加。聚焦保障功能、整合“保障”消费场景和保障服务将有助于险企提升竞争力，降低利率的敏感性。

2015年，互联网金融的快速发展衍生出金融产品竞争无序的乱局。2016年上半年，随着互联网金融监管的趋严，高利率互联网金融产品的发展得到有效的遏制。保险产品与其他金融产品的竞争主要在两个领域：收益率和保障功能。在收益率被明显放大的背景下，保险保障功能的意义并不明显。监管引导消费者接受较低的合理收益率，将有助于市场关注和重视保障功能的价值和意义。

2016年4月中旬，央行牵头多个部委出台《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，在该总方案下出台了有关互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等子方案。互联网金融监管的意义在于引导资金脱虚向实，另一个直接的效果是引导金融产品回归和接受低利率环境和趋势。

如果，互联网金融监管是在引导收益率预期合理化，那么，中短存续期产品的监管则是进一步规范渠道竞争。

保监会3月18日发布的《通知》，对中短存续期产品进一步加大了监管力度。产品监管对象从前期讨论的“高现价产品”转为“中短存续期产品”，更合理客观遵循市场化原则。保监会在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月针对高现价产品发文或发征求意见稿，分别在监管对象、监管内容和措施等方面进行了相应的明确。2016年3月，保监会将监管对象定义为中短存续期人身险产品，监管内容为停售1年期以内的产品；1-3年期内的产品设定规模限额，分别为1.8倍、1.4倍、1倍投入资本或净资产；5年期以内的产品设定2倍投入资本或净资产监管限额；在监管措施方面，存量业务超标则新增资本金，增量业务超标则禁止新增业务。

中短存续期产品监管的意义在于规范流动性风险，引导保险理财产品的规范化发展。中短存续期产品的监管对于市场的影响可分为三个方向的考量：一是部分保险公司受限于资本金主动停售或限售部分产品；二是对于部分中小保险公司依然存在绕道监管的可能性；三是短期对险资举牌或有抑制作用。

从监管效果来看，万能险等典型的中短存续期产品明显退热。一方面，万能险规模增速放缓，截至2016年4月，万能险保费收入7000亿元，而2015年全年规模为7600亿元左右，2016年前4个月的规模相当于2015年全年的规模，但4月单月万能险规模为1000亿元，环比分别下滑47.4%；另一方面，万能险收益率有明显下滑的趋势。在严格的监管之下，万能险在明显降温的同时，投连险由于具有可灵活绕道监管的优势，其热度正在逐步回升，4月投连险销售规模97亿元，环比增长5.7%。

在低利率环境下，保险行业的上升势头和估值隐忧会是一对矛盾。估值有隐忧主要表现为评估利率下移责任准备金计提增加对于净利润的侵蚀，以及内涵价值（EV）精算假设中5.2%-5.5%的投资收益率假设过高，若未来下调对于EV的负面影响。不过，换个角度来看，在低利率环境下，新单增速预期的恢复或在很大程度上弥补估值下行的压力。

低利率环境下责任准备金评估利率下移提速，对保险公司净利润的侵蚀明显；EV评估假设面临系统性考验，但综合考虑投资收益率、折现率和退保率和当前个险新单增速超过40%，再对比欧洲和亚洲其他国家1-1.2倍EV是稳态区间的情况，保险公司EV受侵蚀的程度应该明显好于市场预期。