CTA/宏观对冲策略:能否在中国复制元盛与索罗斯

2016-09-29 21:09
新财富 2016年8期
关键词:套利宏观对冲

文芳

成就了英国元盛资产管理的CTA策略,2012年才得以在中国全面展开,至今,国内CTA基金的总体规模还处于初级阶段,以期货为主要投资标的的产品不过1000只左右。不过,由于2013年以来A股波动很大、商品期货市场单边下行为主的市场环境有利于这一策略的发挥,入选“新财富私募TOP50”的CTA基金经理在获得较高收益的同时,很好地控制了下行风险和回撤。其中备受市场关注的高频交易成本虽高,但收益率也颇高,缺点是容量太小。

同样在中国处于启步阶段的宏观对冲策略,虽然代表人物索罗斯在中国声名赫赫,但能驾驭这一策略的本土基金经理为数尚少。不过,作为海外市场规模最大的对冲基金策略,其未来的应用空间极为广阔。

商品交易顾问(Commodity Trading Advisor,简称CTA)是指通过为客户提供期货、期权方面的交易建议,或者通过受管理的期货账户参与实际交易,来获得收益的机构或个人。1949年,美国证券经纪人Richard Donchuan设立第一个公开发售的期货基金,标志着CTA基金的诞生。1971年,管理期货行业协会(managed future association)的建立,标志着CTA正式成为业界所接受的一种投资策略。

传统意义上,CTA基金的投资品种仅限于商品期货,但近年已扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。CTA基金因为很好的业绩稳定性和与其他策略的低相关性(图1),赢得了快速的发展,截至2015年12月31日,CTA基金的总管理规模高达3273亿美元(图2)。

在CTA领域,英国的元盛资产管理(Winton Capital Management)颇负盛名。其成立于1997年10月,管理资产规模339亿美元,截至2016年1月的年化收益高达12.78%,远超同期标普500的6.21%。其旗舰产品Winton Diverified Trading Program是一只分散化、趋势跟踪的期货投资基金,运用高度量化的方法分析历史价格行为并预测期货价格的趋势,投资标的包括超过120个期货市场中的股指、利率、外汇和商品。

在中国市场,2011年9月,证监会允许机构投资者进入商品期货市场;2012年5月7日,上期所、郑商所和大商所颁布相关规定,打通国内基金专户参与商品期货的通道,自此,CTA作为一种策略,可以在国内全面展开,国投瑞银鸿瑞4号期货套利资产管理计划成为国内首个商品期货基金专户产品。但发展至今,国内CTA基金的总体规模还处于初级阶段,以期货为主要投资标的的产品不过1000只左右。

本次入选“新财富私募TOP50”的CTA基金经理,以股指期货和商品期货交易策略为主,而宏观策略则交易多种资产。由于2013-2015年股市波动很大、商品期货市场单边下行为主的市场环境有利于CTA策略的发挥,他们在获得较高收益的同时,很好地控制了下行风险和回撤,风险调整后收益(特别是索提诺比率)明显优于市场和同行(表1、2)。

CTA子策略

根据不同的标准,CTA的子策略有不同的分类。根据交易方法,其可以分为主观交易和系统化交易。在海外,系统化交易占CTA策略的比例已将近100%(图3),所以,CTA策略通常跟量化投资密切相关。根据分析方法,则可以分为基本面分析和技术面分析。根据收益来源,可以分为趋势追踪和非趋势追踪。总体而言,CTA基本上能够分三大类,其中包括,趋势跟踪约占70%,均值回归占25%左右,逆趋势或趋势反转占5%左右。其中最大类的趋势跟踪,根据时间窗口,又可以分为高频交易、中短线的趋势跟踪、长线趋势跟踪。

高频交易。高频交易的策略模式主要有做市商策略和投机策略,包括在主力合约上做市、在跨期上做市、在主力合约上投机。高频交易最赚钱的领域是股指,商品领域的高频交易则竞争激烈。高频跟抢单率有关系(策略强则不需要拼速度,策略弱则硬件和执行层的强度都要强)。高频交易虽然成本极高,但收益率也极高,能覆盖手续费,比如200万元的资金,一天交的手续费可以到80万元,而创造的利润可能超过100万元。虽然高频交易对手续费很敏感,但由人工来操作,也有弹性的处理办法。由于程序化高频太容易失效,常常也会辅以人工手动高频。但是,高频交易受政策的影响也很大,其获取利润需要覆盖滑点和手续费,如果手续费提高了,滑点变大了,冲击力变差了,就没法赚钱了,只能缩小频率、放大周期。

中短线的趋势跟踪。一般而言,在这一策略中,1-5天为短周期,5天为中周期,5天以上为长周期,时间可能有10-30天。短中线的机会主要在股指期货,CTA其实是做多波动率的策略,在股指期货受限之前,其巨大的波动率使得这一策略不可能不赚钱,有些2014年7-8月发行的产品,到2015年7月收益率就100%了。一些股指期货的短线策略,持仓时间甚至短至几分钟到1小时,一般都是日内平仓,少隔夜仓。

而商品期货是很成熟的市场,2012和2013年的商品期货短线还比较好做,随着竞争对手的进入,中短线已很难做了。2015年以来,有些CTA基金放弃了商品期货偏短线的策略,基本偏中长线。商品期货的短线策略日内较隔夜仓少,因为商品出了夜盘之后定价变得非常成熟,原来的短线策略,出了夜盘之后就失效了。

中短线策略的最大缺陷是容量有限,所以随着管理规模的增大,会倾向于中长线策略。

长线趋势跟踪。相比股指期货,商品期货市场的容量大,但风险收益比(风险用最大回撤度量,calmar ratio)低,股指期货能做到3或4,商品只能做到2。所有的量化策略中,高风险收益比的策略往往容量小,低风险收益比的策略往往容量大;越长线容量越大,越短线容量越小。短线还需要考虑冲击成本,市场短期内的盘口没有那么大量,长线就算冲击成本高,但持仓以周为单位。

但也有基金经理指出,在中国,长线策略的容量不会特别大,因为策略的相关性比较高,中国虽然有接近100个期货品种,但只分属3-4大类,比如黑色系商品的螺纹钢、焦炭、焦煤,要涨都是一起涨,化工基本跟随原油、有色金属基本跟随外盘或美元涨跌。

目前,英国的元盛资产和英仕曼集团(MAN Group)是全世界最大的做择时交易的机构,其管理资产规模在300亿美元左右,元盛在中国管理的资产约为几十亿元。为什么元盛做得好?因为其在全球几十个国家做期货,还有外汇期货,可以分散风险。而中国所有的东西都是人民币定价,相对来说,中国的商品期货容量或CTA产品容量,虽然比商品大一些,上限还是有瓶颈的。

套利策略。套利的原理有两个:统计套利和逻辑套利,相当于基本面分析和技术分析。统计套利就是两个跨期合约价差处于一个稳定区间,到上线就做空,到下线就做多,这里主要介绍主观套利。

商品领域,有些品种强、有些品种弱,由此会衍生出很多种策略。第一,最简单的是做行业内上下游的套利对冲,比如供给侧改革会提升企业利润(产成品可能价格好),但原材料行业没那么好,那么策略就可以是做多产成品+做空原材料。比如,2014年整体钢铁行业产能过剩,原材料暴跌导致下游企业利润丰厚,策略就是:做空原材料市场+做多下游企业利润,2014年下半年头寸上的安排是:做空铁矿石+做多钢铁板块股票。

第二,往行业外扩延,跨板块/行业/品种的对冲,比如生猪行情下的策略安排可能是这样:做多猪价+做空养猪相关的产品线(比如玉米、豆粕);把板块铺开,也可能是卖出豆粕厂商的股票(如卖玉米的北大荒)+买生猪厂商的股票。

主观套利也依赖于对商品的深度调研,比如元盛就采取在玉米地里埋温度计等方法,调研玉米市场,人力、物力配备没那么齐全的基金,至少需要建立与现货企业的合作关系,对商品的供需关系了如指掌。

现在的市场中,主观套利有很强的生命力,这与期货市场的结构和发展大有关系。中国期货市场的发展呈现出几个阶段:上世纪90年代都是庄家博弈,对大户头寸的了解是参与市场的核心;之后慢慢进入一个政策市;2010-2011年后,市场发生巨大的变化,现货企业投资者开始参与,并占越来越大的份额,比如,化工品上有95%的现货企业都参与期货投资了,这代表产业的资本力量。这几年,商品上的投资逻辑跟产业的联动非常紧密,很多期现结合的策略中,对于商品的基本面分析发挥了很大作用。长期在市场赚钱的,更多依赖的是对市场背后的投资逻辑的理解。

CTA的研发方向

整个CTA策略的思路是朝精细化的方向发展。首先,一部分中短线的策略会往长线策略发展,因为长线策略一直很稳定,多年来也没有衰退过。

其次,另一部分基金会往高频交易方向走,低频交易虽然很稳定,但问题是靠天吃饭,市场波动率高都赚钱,波动率低都赚不到钱;而高频交易在任何时候都能赚钱,只要策略够好。有些私募基金,要求所有研究员做高频策略,对市场的微观结构、对数据的处理能力提升后,再回头看中低频策略,会有不少启发。据称,用高频的维度去对低频策略做回测,收益能提升5%-10%。

还有些投资经理,将CTA策略和方法应用到股票上。此外,多家私募基金从趋势策略扩充到做价差,在趋势不明显时,去抓取某些品种之间的相关性的收益。

宏观对冲策略尚少人驾驭

在国外,宏观对冲是规模最大的对冲基金策略,其代表人物是索罗斯。国内的宏观策略比较稀缺,能驾驭的基金经理比较少,原因是这一策略对基金经理的要求比较高:要对大类资产配置有深刻理解,对大类资产的轮动和对冲配置有深入应用,对资产背后的投资逻辑有深入的体会或洞察力,经历数次牛熊周期,能特别观察熊市中的特点。

海外宏观策略的两个特点是:第一,熊市中的避险功能,在下行周期提供差异性收益率;第二,对净值的控制。在中国,宏观对冲也是未来发展极为广阔的一类策略,有好几类其他策略可能转变为宏观对冲策略。第一类是固收基金转型,第二类是商品领域衍生的宏观对冲,第三类是股票投资领域衍生出来的宏观策略。比如,一种从商品领域衍生的宏观对冲策略是做多新兴经济+做空传统经济,这一策略在2013年取得较好的收益。在具体头寸上的表现是:做多沪深300+做空以房地产为代表的商品上的黑色板块,因为沪深300是综合经济的代表,煤炭、焦炭、钢铁是以房地产为代表的大宗商品领域。2013年两个资产都下跌,但是期货的幅度和节奏更为流畅,对冲下来利润还是比较丰厚。

产业链上下游的套利配对,也是宏观策略的投资方式。比如,大宗商品豆粕是猪饲料的重要成分,2015年股灾期间,猪价在7月有明显一波上涨,要捕捉豆粕的上涨行情,有很多种实现方式:单边做多豆粕,简单的买入持有策略;做多豆粕+做空豆油;近月和远月的跨期套利。稳健型产品可能选择套利,激进型产品可能选择单边;在不同净值区间选择不同的策略。

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