企业价值评估常用方法分析比较

彭颖

（西南财经大学 天府学院，四川 成都 610031）

企业价值评估常用方法分析比较

彭颖

（西南财经大学 天府学院，四川 成都 610031）

企业价值评估对于企业投资决策、并购、企业风险认定等具有决定性的作用，目前国际评估体系包括了成本法、收益法、市场法三大类评估体系，其中各自又包括不同具体评估方法，这些方法侧重不同，各有优劣。本文对一些常用评估方法进行分析，并对其主要优缺点进行比较。

企业价值评估；方法；比较

经济学家认为，企业的价值就是企业预期自由现金流量以加权平均资本成本作为贴现率折现后的现值，可以理解为企业目前盈利能力加未来潜在盈利能力之和。企业价值的高低主要决定了投资者对其的投资决策，特别是在企业合并中，对合并方来说举足轻重，所以如何对一个企业进行价值评估是每个投资者关注的焦点。

最早的价值评估理论起源于二十世纪初，由美国的著名经济学家Irving Fisher（埃尔文·费雪）提出，他把资本看作未来收入的现值。后在二十世纪三十年代，马歇尔提出了根据收益折现来确定企业价值，在此基础上，逐渐形成了现代企业价值评估的理论体系，马歇尔也成为第一位探讨价值评估方法的经济学家。从二十世纪初至今，在价值评估理论发展的过程中，又有很多学者专家提出了不同的企业价值评估方法，目前国际上通行的评估方法主要分为成本法、收益法和市场法三大类。成本法是将目标企业的资产和负债进行合理评估后，再通过调整后的资产负债确定企业价值的方法。其理论基础在于“替代”原则，即任何一个理性投资者在购买某项资产时支付的价格，都不会超过重置或者购买具有相同用途的替代品所需的成本。具体方法为重置成本法。成本法是我国目前企业价值评估实践中最常用的方法。收益法是通过计算目标企业预期收益并将其折现以确定评估企业价值的方法。其理论基础是经济学中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值。具体方法有现金流量贴现法（DCF）、内部收益率法（IRR）、EVA估价法和CAPM模型等。市场法是将目标企业与可比同类企业进行对比以确定企业价值的方法。其前提是企业所处环境完全市场化，理论基础是完全市场化下相似的资产一定会有相似的价格。具体方法有相对估值法、合购案例法等。

本文拟对三类评估方法体系中的六种主要方法进行分析，比较其优缺点、适用条件。企业在价值评估的过程中，可以根据自身情况，选择最适合本企业的方法加以应用，以求获得较公允的评估结果。

一、现金流量贴现法（DCF）

现金流量贴现法是目前发达国家企业价值评估中使用最广泛的一种方法，此方法将企业自由现金流量进行贴现，得出企业自由现金流现值。自由现金流是指企业在一段时间内以资产为基础的经营活动或投资活动创造的现金流量，其计算公式为：

V是目标企业价值，i为贴现率，n为预计期数，CF是第t年自由现金流量，TV为终值。

从公式中我们可以看出，DCF方法的关键在于确定两个变量贴现率i和未来现金流CF，其中的贴现率可以理解为企业投资所产生的风险，即在市场上投资其他相同风险的资产所获得的平均收益率，风险越大，i越大，反之，则越小。该方法应用的前提是企业未来现金流的可预测性和企业的持续经营性。DCF方法的优点在于其在实际运用中比较广泛，理论基础扎实，并且考虑了货币的时间价值，评估结果较为客观准确。其局限性在于：一是没有充分考虑企业的各种投资机会，只能估算现有业务未来的增长所能产生现金流和已知的投资机会，而有些不确定性环境下的投资机会，可能会在很大程度上决定和影响企业的价值；二是对企业的贴现率和自由现金流量依赖过大，无法用于一些处于重组和财务困境的企业。

二、内部收益率法（IRR）

内部收益率又称内部报酬率，就是使企业投资净现值为零的贴现率。此种方法一般被用来衡量被投资企业是否具有投资价值。它经常和DCF结合使用。其基本原理是找出一个使投资流入和流出相同的贴现率。内部收益率完全取决于企业的现金流量，不受资本市场利息率的影响，其数值反映了企业内部所固有的特性。

采用内部收益率法只能算出投资收益率的“下限”，告诉投资者被评估企业是否值得投资，但并不能算出被投资企业的价值，即值得多少钱投资。在大多数时候，投资方（或并购方）不仅要知道目标企业是否值得投资，更希望全面了解目标企业的整体价值，内部收益率法显然不能满足要求，所以此方法的使用局限性很大，多用在单个项目的投资或与DCF方法结合使用。

三、资本资产定价模型（CAPM）

资本资产定价模型（CAPM）最初用在对股票类的风险资产进行估价，其推导方法如下：

r=Rg+（Rm-Rg）×β

r为资本报酬率；Rg为无风险报酬率；Rm为市场平均报酬率；β为企业的风险系数。

从公式中我们可以看出资本报酬率取决于无风险报酬率Rg、市场平均报酬率Rm和企业自身风险水平β，β代表的是公司收益相对于基准收益的波动。该方法的核心在于研究目标企业与市场整体之间的相关性。公式中包含了风险因子，因此该模型也可以用来确定风险投资项目的贴现率。CAPM模型的应用需要一个十分成熟的、完全市场化的环境，在中国目前的市场环境下，其应用受到一定的限制。但是其核心思想却值得借鉴和推广。

四、EVA估价法

EVA即经济增加值（Economic Value Added），是指投资收益和投资成本之间的差额，用企业税后营业净利润（NOPAT）减去企业所有投入资本成本（COC）计算得出。其由思腾思特（Stern Stewart）公司提出，目前在发达国家的企业价值评估中运用比较广泛。计算公式如下：

EVA=NOPAT-COC=NOPAT-CE×WACC

企业价值=预计的EVA现值+初始投入成本

其中，CE为资本总额，WACC为加权平均资本成本。

EVA可以反映出企业未来的盈利能力和成长能力，该评价方法的主要特点是在评价企业盈利能力时考虑了企业的投资成本（包括机会成本），这也是其最大的优势。在计算EVA的过程中，为避免会计信息的失真和达到计算结果的精确，需要对会计信息进行必要的调整，如果调整的工作量过大，则会违背成本效益原则，而且在调整的过程中有可能会去掉一些对投资者至关重要的信息，比如有关企业末来发展机会的信息等。

五、相对估价法

相对估价法就是运用类比的方法，将目标公司的指标和同类企业平均值进行比较，计算得出目标企业价值的方法。常用的相对估价法有市盈率法、市净率法、销售收入法等，可以使用的前提条件是市场完备且有效的情况。在选取不同相对比率的情况下，这里简单介绍三种相对估价法。

1、市盈率法

目标企业价值=同类企业的平均市盈率×目标企业每股收益

市盈率=每股市价/每股收益

2、市净率法

目标企业价值=同类企业的平均市净率×目标企业每股净资产

市净率=每股市价/每股净资产

3、市销率法

目标企业价值=同类企业的平均收入乘数×目标企业销售收入

收入乘数=公司价值/销售收入

市盈率法和市净率是专门针对上市公司的价值评估方法。从公式中我们可以看出，相对估价法的原理是认为相似的资产具有相近的价值。该方法的评估结果非常直观，量化后简单易懂，对于上市公司来说，数据也比较容易取得。但使用相对估价法的前提是要有一定量可比的同类企业，并且其数据可以取得。而且，使用上市公司指标对企业价值进行评估，需要有一个完全市场化的证券交易市场，显然我国距此要求还有一定距离。此方法在完全市场化的发达国家应用已十分成熟，但目前我国一般只把其作为一种企业价值评估的辅助方法。

六、重置成本法

重置成本法首先要评估目标企业单项要素资产的重置成本，如果是旧资产，还要扣除其使用损耗等因素，然后将单项要素资产的评估值加总，再加上企业商誉得出企业整体资产价值。

企业整体资产价值=∑单项资产评估值+商誉

股东权益价值=企业整体资产价值-企业负债

重置成本法以资产负债表为评估基础，数据来源较易取得，且计算简单，评估结果客观依据较强。但该方法将各项资产简单相加，没有考虑资产之间规模和协同效应，而且计算资产价值时只从“投入”角度入手即资产的成本，没有考虑到资产对企业的贡献能力，这些都可能会导致评估结果的不准确。特别需要说明的是，运用重置成本法对持续经营企业进行价值评估时，一定要考虑到企业商誉，否则会导致结果的偏差。

从上面的分析中我们可以看出，成本法、收益法、市场法三大价值评估体系各自的测重点不同，各有优劣。对目标企业进行价值评估要从评估目的、评估条件、资料收集的各个方面考虑，采用一种或多种不同的评估方法，力求使价值评估的结果公允客观，以达到评估目的。值得一提的是，目前收益法是国际评估准则中明确的最恰当最理想的评估方式，而在我国的评估实践中，使用收益法所占比例却非常低，究其原因，主要是因为对企业未来收益的预测和折现率的确定这两个因素限制了收益法的使用。我国企业价值评估主要采用的是成本法，成本法计算简便，客观依据强，但也有其局限性。相信随着我国的市场机制不断健全，经济环境的不断成熟，对企业价值评估的方法也将日趋科学和全面。

［1］高晓素：公司估值方法简介及适用性分析［J］.时代金融，2014（1）中.

［2］刘春蕊、朱孔来：基于EVA的企业价值评估分析［J］.企业管理，2006（7）.

［3］田增润：企业估值方法比较分析［J］.经营管理，2013（16）.

［4］谭宏涛：企业价值评估方法选择及应用［J］.合作经济与科技，2014（4）.

［5］吕明：企业价值评估方法选择及DCF估值方法［J］.中国外资，2014（1S）.

（责任编辑：刘冰冰）