经济改善的线索与隐忧

姜超

工业投资走势背离的启示

1-2月工业增加值和固定资产投资增速走势出现了较明显的背离：

生产仍在下滑。一方面，规模以上工业增加值同比增速下滑至5.4%，创下09年4月以来新低。汽车、钢铁、水泥、有色金属等工业品产量均跌幅继续扩大。这与全国制造业PMI生产指标继续下滑相一致，这意味着工业生产仍在收缩。

需求似现改善。而另一方面，投资增速却超预期反弹，制造业、基建、房地产等三大类投资增速全面回升。房地产投资增速不仅由前值-2.1%大幅回升至3.0%，其对全部投资增长的贡献率也大幅上升。投资增速的全面回升，表明需求或已出现了改善。

需求的变化往往领先于生产。那么，从中观层面看，需求是否出现改善迹象？需求的改善能否在价格、库存上得到印证？又能否真正带动生产回暖？如果短期经济确实在改善，其持续性又如何？

内外需均现短期改善迹象

年初以来，稳增长政策再度发力，国务院总理李克强在多个场合屡次强调“确保经济增速处在合理区间”。而2月虽然是经济数据的“真空期”，但经济政策却频频出台，央行、财政部等部委纷纷出台文件落实稳增长。

步入3月，高层表态并未发生变化。李克强总理在全国两会记者会和博鳌论坛的表态意味着，短期内稳增长依然是政府的主要目标，而投资依然是稳增长的重要抓手。

房地产是固定资产投资中的主要构成之一，占比仅次于制造业和基建。15年下半年地产投资持续负增长，成为投资中的主要拖累。但1-2月地产投资增速由负转正，对投资增长的贡献率高达73.5%。而同期房屋新开工面积增速迅猛回升，土地购置面积降幅也大幅收窄。

从中观行业层面看，需求正在逐渐改善。挖掘机、重卡、钢铁和水泥被广泛应用于基建和房地产施工中，其需求综合反映了工程施工情况。

1-2月挖掘机和重卡销量同比增速均大幅回升、环比增速均显著高于过去三年同期水平。而1-2月挖掘机订单增速也较去年12月大幅回升、3月挖掘机利用小时数同比降幅也大幅收窄，都表明3月需求将继续改善。

3月上中旬，全国粗钢产量和中钢协重点企业粗钢产量同比增速分别为-5.2%和-2.4%，均高于前两月累计增速。而水泥需求也持续回暖，表现为发货量持续回升、价格逐步企稳。

更值得关注的是BDI，它是以运输铁矿砂、煤等原材料大宗商品为主的运费指数，与全球经济特别是中国对原材料的需求高度相关。伴随大宗商品价格反弹回升，2月底以来BDI指数持续走高，显示中国工业品内需状况正在回暖。

工业价格普涨，库存持续去化

需求的回暖在价格和库存上也都得到了印证：

生产资料价格普遍回升。中观行业看，2月末生产资料价格普遍反弹回升。在低供给、低库存环境下，钢企和贸易商基于需求季节性改善和刺激预期而拉涨价格，并带动上游铁矿石和冶金焦价格上涨。水泥需求季节性复苏，令价格止跌反弹。化纤行业下游需求改善叠加上游油价暴涨，令涤纶长丝价格稳步回升。煤炭行业供给端改革细则不断，煤炭企业减产增加，令价格短期企稳。

从宏观数据看，1-2月工业企业收入增速回升，但产成品存货增速显著回落，而1-2月PMI原材料库存和产成品库存也都是小幅回落的，这意味着工业经济正处在典型的被动去库存阶段。而值得注意的是，工业企业库存增速高点为14年8月的15.6%，PMI原材料库存高点为14年7月的49.0%，距今已逾一年半，意味着-去库存或已接近尾声。

中观各行业库存普遍去化。从中观分行业的库存状况看，和宏观库存数据呈现基本相同的景象，各行业库存状况持续改善，且好于去年同期：下游地产一线和部分二线城市库存明显去化、三线城市库存依然偏高，乘用车库存季节性回升、处历年同期平均水平，家电和纺织服装的厂家库存与去年同期相差不大。

中游钢铁厂家和社会库存均持续去化，水泥库容比大幅下降、低于去年同期，化工行业库存整体库存变化不大。上游煤炭行业电厂库存去化、港口库存低位徘徊。盈利改善带动生产回暖

工业生产普遍需要用电，因而发电量、用电量数据可以很好地揭示工业生产走势。1-2月全国工业用电量同比增速降至-2.0%，其中钢铁、水泥、化工、有色等四大高耗能行业用电量同比增速-5.6%。当前火力仍是发电的主要形式，占比仍在80%左右。因而电力耗煤增速被看作是发电量增速和工业增加值增速的同步指标。1-2月六大电厂发电耗煤同比增速仅-16.0%，而春节错位导致的低基数效应则令3月上旬增速激增至13.6%。3月中、下旬，低基数效应消退，电力耗煤增速回落至0以下。但3月前28天日均电力耗煤较去年3月同比增长-1.6%，降幅较1-2月大幅收窄。这意味着3月发电量和工业增加值增速有望回升。

而从中观行业看，钢铁、化工等行业也都因供需好转、价格回升带来的盈利上涨，引发开工回暖，从而实现生产改善。以钢铁行业为例，2月中旬以来钢价大幅上涨，虽然成本端铁矿石、冶金焦价格也随之上涨，但涨幅不及钢价，因而吨钢毛利持续回升。盈利改善令同期全国高炉开工率触底反弹、开工率同比降幅收窄。而开工回暖终令粗钢产量降幅收窄。

化工行业也是类似的景象。国际原油价格持续上涨、PTA产能大幅去化，以及下游织造行业需求的改善，令PTA产业链供需持续改善，加之节后生产季节性复苏，3月以来PTA产业链开工率大幅走高，显著高于去年同期。

经济改善持续性存疑

从短期视角看，经济在需求、生产、价格和库存等方面均出现了改善的迹象。从中长期视角下，未来经济改善持续性存疑，缘于以下三大隐忧：

1）高基数效应和房地产调控政策仍将制约地产销量增速改善。房地产销售具有很强的季节性，表现为历年同期环比增速走势大致相仿。我们以13-15年各月地产销量环比增速均值模拟今年各月地产销量，结果表明2季度地产销量增速存在下行风险。地产投资滞后于地产销量6-9个月，这意味着4季度地产投资增速或再度滑落。

2）当前仍很难看到盈利大幅改善，因而工业生产势头仍较疲弱。16年是供给侧改革元年，其中化解过剩产能位居于首位。在产能依然过剩、坚决不搞强刺激的大背景下，既难以指望需求的持续扩张，也很难提升企业销售利润率，只能在降低成本上下功夫。这意味着企业扩大生产的意愿严重不足。

3）当前友好的外部环境仍然存在变数。年初美股下跌、经济走弱，市场曾预期美国再次加息延后到17年，而3月份美国再次延后加息，也给了全球金融市场喘息之机。但随着美国通胀的快速回升，市场预测6-9月会再次加息。16年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范阶段性人民币贬值压力加大、资金流出的风险，后者或将对经济构成冲击。