论机构投资者与公司控股股东的投票代理权之争

石兴林

摘 要：机构投资者拥有雄厚资金以及丰富的管理经验，其持股数量越大，选择长期投资策略也更加有利可图，促使其更有动力通过征集代理投票权、行使投票权等方式参与公司治理，这在一定程度上能够有效抑制上市公司大股东的“掏空”行为。然而，为了对公司的重大决策施加影响，将不可避免地产生公司控股股东与机构投资者的征集代理投票权之争。征集代理投票权制度在我国公司法律制度中尚处于初期发展阶段，且由于我国对征集代理投票权的规定的内容不完备且存在矛盾，本文有必要对此进行一些理论结合实例的讨论，旨在促进机构投资者更好地对上市公司进行监督。

关键词：机构投资者；征集代理投票权；控股股东；公司治理

一、征集代理投票权

自2001年以来，我国机构投资者发展迅速，目前在资本市场中占有重要的地位。然而，“机构投资者”只是在条文中以“合格境外/境内机构投资者”的名称出现，而其概念在法律上并未得到明确界定。通过研读相关文献资料，在笔者看来，机构投资者应为：以盈利为目，由专业投资人员管理，以其所能利用的自有资金或通过证券等金融工具所筹集的资金在金融市场上进行各类证券投资，有更强规避风险能力的非个人化的金融机构。如此，可以看出机构投资者的组织性和金融特性。

征集代理投票权又被称为“委托书收购”、“代理权竞争”，是随着现代经济高速发展在代理投票权的基础上更进一步的产物，是指其他股东或机构为了对公司的重大决策施加影响主动向广大小股东征集代理投票权，在特定原因的影响下，公众公司的股东不出席股东大会并且没有主动将自己的投票权委托给他人行使，由他人将记载有必要记载事项的空白授权委托书交付给该股东并劝说其将自己的投票权委托给自己或指定的第三人行使的行为。纵观公司发展实例，从委托投票权到征集代理投票权，已经反映了这种方式成为了公司控制权变动的重要影响因素之一。

征集代理投票权往往发生在小股东之间以征集代理投票权方式壮大自己的力量，使之能够在股东大会上对抗大股东来保护自身利益或者是其他人利用征集的投票权对公司股东大会进行事实上的控制，最终得以形成有利于自己的决议。

二、征集代理投票权的域内外实践

（一）美国机构投资者的实践

在美国，机构投资者的发展相对国内更为成熟，法律相关配套机制也更为完善，使之以参与征集代理投票权的方式很大程度上提高了反对股东在争夺代理投票权中获胜的可能性。比如当出现反对股东反对董事会提议的情况，二者之间将发生争夺代理投票权。如果该公司是股东人数高度分散的公众公司，反对股东也没有足够的实力，现实中其基本无法取胜。

据美国有关数据，从 1984—1990年间，美国共发生 192起争夺代理投票权案件，而机构投资者获得胜利的案件占 74%。通过研究这部分实例可发现，机构投资者争夺代理投票权的目的并非单是改组董事会，也会混杂改变公司经营方针、谋求公司合并、实现公司重组等，可见，代理投票权征集过程中就可能发生机构投资者所希望的改变而不在于代理投票权征集的结果如何。①例如，美国洛克希德公司 1990 年的年度股东大会上，一位个人股东企图通过征集代理投票权获取公司的控制权，但却失败了。但最终在机构投资者的积极参与和对该个人股东的支持下，公司经营者经过审慎考虑决定吸收4名外部董事，并且其管理人员在公司重大事务中不断与公司主要股东进行个别会晤。②

（二）我国的征集代理投票权

从该制度在我国公司法律制度中的发展来看，征集代理投票权目前尚处于初期阶段。尽管我国《公司法》第107条为征集代理投票制度奠定了法律基础，但目前对该制度尚未建立专门的法律说明，其内容散见于法律效力层级较低的各种规范性文件中③。此外，该制度在代理投票权的征集者、信息披露和备案等内容中的规定存在矛盾。

三、机构投资者与公司控股股东的征集代理投票权之争

目前我国对于投资者保护的法律还不完善，现实中，控股股东为了自己的利益，通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段掏空上市公司从而侵害中小股东利益的现象屡见不鲜，使得控股股东与中小股东之间的利益冲突成了公司治理的焦点。中小股东往往持有股份较少、监督成本过高，在没有足够的动机与能力去监督上市公司运营战略以及利润分配的情况下，其为保护自身利益，通常是采取“搭便车”的行为。

持股比例较高是机构投资者积极选择参与公司治理的一个极为重要的因素。方式包括：在例行会议上积极运用投票权、从事代理投票权竞争等。事实上，机构投资者在提升公司治理水平这一层面发挥了不可忽视的作用，不仅降低了上市公司的代理成本，还提高了公司绩效。不可忽视的一点是，公司大股东征集其他股东的投票权的利益倾向相比机构投资者征集代理投票权的利益倾向存在较大不同，前者在很多情况下更多的是为自己的个人利益，而后者往往是为了增强公司的股权制衡，作为公司的外部投资者，更有利于代表中小股东的利益。如此，二者将不可避免地产生争夺，都想要在股东大会的某些重要表决事项中能够发挥决定性影响。

笔者在借鉴前人研究的基础上认为，通过实行委托代理投票权，机构投资者能够征集更多来自中小股东的投票权，在上市公司股东大会的重大表决事项中，拥有更多的话语权和更大的影响力，更能抑制大股东对中小股东利益的侵占。

在2003年招商银行的案例中，以基金为主的机构投资者为了维护自身的利益，通过基金联合行动、征集投票代理权、积极行使投票权等多种方式参与公司治理反对可转债方案。

2003年8月26日，招商银行对外发出公告：称公司将要发行期限为5年、面值100元、总额不超过100亿元的可转换公司债，第1年利率为1.0%、逐年递增 0.375%、最后1年2.5%的“转债方案”。④以基金为主的机构投资者表示极其愤慨，在随后的交流会上发表了“征讨檄文”，参会人员最终在激烈的争吵中结束了交流会。可能是基金经理们的表态确实起到了积极的作用，最后在众多流通股东的强烈抗议下，招商银行不得不做出一定让步。可转债发行的数量由原来的 100亿减少到65亿，并对其中的一些条款进行了修改，不可忽视的一点是很多修改的重点都是为了保护原流通股东的利益，这也体现出机构投资者参与公司治理的价值所在。⑤

在这场斗争中，收获可谓不小。招行可转债事件已经不单单是一家上市公司再融资的行为，关于流通股股东权益保护问题的大讨论已由此引发。当初，如果没有基金联盟挺身而出，以小股东的实力，或许不会有后面的结局。在事态的发展进程中，基金经理将自己定位为流通股股东代言人，通过基金联合行动、征集代理投票权、积极行使投票权等一系列手段，使得机构投资者的声音第一次在资本市场上引起强烈的震撼，主动担负起了唤醒上市公司、管理层做到实质上的重视流通股股东利益的责任。斗争的意外收获还有，基金经理的地位得到空前的提升，在再融资计划推出之前，公司大人物都会与基金为代表的机构投资者进行交流。

四、结语

股权结构是对公司控制权在不同股东之间的分配，进而影响公司的内部治理机制并关系到公司价值，无疑，这已成为实务操作中股权制衡机制的最为重要的因素，是公司治理的核心问题。—般而言，股权制衡程度越高，股东之间越能相互牵制，致使控股股东侵害的能力越弱。机构投资者在一定程度上区别于普通股东，其作为上市公司的外部投资者，与上市公司存在间接投资关系，能够成为公司外部大股东。另一方面，外部股东相对于控股股东的势力越强，其监督动机和能力也越强。机构投资者致力于对上市公司的重大决策能够施加决定性影响，同公司控股股东争夺征集代理投票权这一方式可以明显提高其作为外部股东参与公司治理的能力，更有利于中小股东利益的保障，在与公司控股股东能够相互牵制的情况下，也能更好地发挥股权制衡的作用。

（作者单位：华东政法大学）

注释：

① Deangel，1998

② W.Skowronski and J.Pound，Building Relationships with Major Shareholders：A Case Study of Lockheed，Journal of Applied Corporate Finance，Vol.6，1993.

③ 《上市公司章程指引》第七十八条规定：“董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东可以征集股东投票权”。《上市公司股东大会规则》第二十条规定：“股东可以亲自出席股东大会并行使表决权，也可以委托他人代为出席和在授权范围内行使表决权”。

④ 招商银行100亿转债风波基金联盟对抗中金方案，21世纪经济报道，2003年9月14日

⑤ 贝政新、冯恂：《机构投资者发展研究》，复旦大学出版社 2005 年版，第 59-60 页。

参考文献：

[1] 王秀华：《机构投资者持股的公司治理效应研究：基于股权制衡视角》，北京企业管理出版社，2011

[2] 耿志民，《大股东掏空上市公司的根源及其治理》，管理现代化，2007

[3] W.Skowronski and J.Pound，Building Relationships with Major Shareholders：A Case Study of Lockheed，Journal of Applied Corporate Finance，Vol.6，1993.

[4] 李海英：《机构投资者对中小投资者利益保护效应研究》，北京经济科学出版社，2012.

[5] 范海峰：《机构投资者持股与公司绩效——基于中国证券市场的理论与实证研究》，北京中国经济出版社，2010

[6] 李维安：《公司治理学》，北京高等教育出版社，2009