自由现金流量与企业价值评估

刘嫒

摘要：随着社会主义市场经济的不断发展和完善，尤其是上市公司数量的快速增长，企业间的并购、重组、兼并等活动越采越多，资本流动越来越频繁，企业价值评估的重要性越来越被社会各界所重视，对企业价值评估的研究显得越来越重要。本文就企业价值评估的作用和意义、方法和模型、存在问题和对策等作一些探析。

关键词：企业并购；价值评估；上市公司；资本流动

一、企业价值评估的作用和意义

本文所指的企业价值，是指可持续经营企业的价值，即企业未来现金流量的现值。而企业价值评估就是对企业持续经营价值进行判断。估计的过程，即对企业未来效益水平进行科学量化的过程。

企业价值评估对于我国企业尤其是上市公司改善管理，顺利实现不同主体的利益等方面具有重要的作用和意义。具体表现在以下几方面：

（一）企业价值最大化思维有助于改善公司经营。每个上市公司都是以满足所有债权人和优先股股东的利益为前提的（因为普通股股东能够通过董事会监控企业，维护自身的利益），企业价值越大，债权人和优先股股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着其股价越高，给予股东的回报越多，也越能吸引投资者。

（二）企业价值评估可较确切地反映公司的真实价值。传统的账面价值忽略了公司资产的时间价值和机会成本，并且往往低估。甚至不估无形资产的价值，如生物制药、电信技术等领域的企业账面价值较低，而股票市价很高，一些拥有成套厂房、设备，但没有发展前景的企业，账面价值很高，而市场价值则较低。通过市场价值评估则能够较好地反映公司的真实价值。

（三）企业价值评估为我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件。近年来，我国资本市场获得了快速发展。1990年后，证监会颁布了一系列法规，资本市场逐步形成。与此同时，资本运营高潮迭起，1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起并购事件；1998年，近400家公司进行了程度不同的资产重组。这些并购和重组活动，都是在企业价值评估的基础上进行的，因此，企业价值评估促进了我国资本市场及资本运作的规范化和发展。

（四）企业价值评估可有效地改善我国公司管理现状。我国上市公司都要经过严格挑选，从理论上讲，上市公司的业绩应该优于非上市公司。但统计资料表明，上市公司的财务状况却有逐年下降的趋势。1995年至1999年，净资产收益率由10.74%下降到8.38%，每股收益由0.25元下降到0.208元，而2000年度上市公司平均净资产收益率已经降为8.11%。这主要是由于上市公司只注重筹集资金，不注重企业制度改革和管理的完善而造成的。股东大会、董事会、监事会形同虚设，仍旧保留了很多国有企业的管理方式和方法。而以企业价值评估为手段实行企业价值最大化管理，必然会规范上市公司的经营管理，定能使我国上市公司走出困境。

二、企业价值评估的方法和模型

（一）企业价值评估方法

1.客观估价法。客观估价法，就是以已确定的资产价值为基础的一类估价方法。主要包括账面价值法、原始成本价值法、市场价值法、公允价值法、清算价值法等。

2.比较估价法。比较估价法又称为以营利为基础的估价法，即资产的价值或企业的价值来自于可比较资产或企业的定价。

3.折现现金流量估价法。折现现金流量估价法是指一项资产的价值是由其预期现金流量的现值决定的。企业价值表现为以加权平均资本成本为折现率对未来预期现金流量进行折现的贴现值，即企业价值与企业未来现金净流量成正比，与折现率成反比。

以上三种估价方法都有其各自的适用范围和局限性，但目前比较科学、实用、客观的还是折现现金流量估价法。

（二）折现现金流量估价法模型

折现现金流量估价法的一般数学模型为：

式中：FV为企业价值：

CFt为第t期的现金流量：

r为现金流量风险的折现率或企业加权平均资本成本。

如果企业未来现金流量是一笔永续年金，则

如果企业未来现金流量呈现固定增长特征，且固定增长率为g，则从上面的折现现金流量估价法模型可看出，影响企业价值的因素有三个一是未来各期的预计现金流量；二是企业加权平均资本成本即折现率：三是企业存续期。以下分别讨论未来现金流量、折现率和企业存续期的确定问题。

1.现金流量的确定。这里的现金流量，严格而言是属于企业的现金流量，该现金流量不仅可以支付给企业的所有者如股东，还可以支付给除此以外的所有企业索偿权的持有人如债券持有人等。企业现金流量最一般的形式为“企业自由现金流量”（自由现金流量是20世纪80年代以哈佛大学詹森教授为首的一些学者提出的新概念），即企业经营活动所创造的。可供管理当局自由支配运用的那一部分现金流量。

企业自由现金流量一纳税付息前利润×（1-所得税率）+折旧资本支出-营运资本变动数额

企业现金流量=属于股权投资者的现金流量+属于债权持有者的现金流量

企业自由现金流量为债务支付前的现金流量，因此理论上它不受企业运用负债数额大小的影响。但这并不意味着由企业自由现金流量贴现而使得企业价值与负债金额没有关联。因为过高的负债将导致企业加权资本成本的提高，从而引起企业价值的变动。

2.折现率的确定。从企业估价的角度讲，折现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数，也就是加权平均资本成本。确定折现率的常用数学模型为：

（1）资本资产定价模型

Ri=Rf+B（Rm-Rf）

式中：Ri——第1种股票的预期收益率；

Rf——无风险收益率；

Rm——平均风险股票的必要收益率；

B——第i种股票的贝它系数。

一般而言，R+、Rf、Rm都是已知的，B系数可用直线回归方程求得：

Y=a+B X+e

式中：Y——证券的收益率：

x——市场平均收益率；

a——与y轴的焦点；

B——回归线的斜率；

e——随机因素产生的剩余收益。

（2）加权平均资本成本

加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：

式中：Kw——加权平均资本成本：

Kj——第j种个别资本成本；

wj——第i种个别资本成本占全部资本的比重（权数）。

3.企业存续期的确定。企业的生命周期一般假定其是无期限的、永远存在的。在实际操作中，可只预测五十年或一百年的现金流量，以后年份可不考虑。也可把企业分为两个时期来预测，即明确的预测期（如5年或10年）和预测期后的阶段。

三、企业价值评估存在的问题和对策

从以上分析可以看出，同发达国家相比，我国无论是资产重组，还是重组的工具一企业价值评估的发展都显得十分欠缺。资产重组问题无疑是资本市场历史太短造成的，随着市场的发展，已开始趋向于多样化。企业价值评估技术急需得到发展，以适应资产重组的多样化。目前的评估技术存在以下缺陷：

（一）国有企业产权转让中的问题

一是只注重有形资产的评估，而忽视无形资产的评估，尤其是土地使用权的作价更是混乱不堪；二是有的地方政府为了尽快将劣势企业的资产向优势企业转移，也不强调资产价值的全面、细致评估，甚至不作任何评估，而直接按账面价值划拨，资产评估受行政干预过大，导致国有资产的严重流失；三是国有企业产权转让过程中存在的最严重的问题是代理人出卖所有权的问题。因为国有资产交易中，所有者（“国家”或“全民”）不可能亲自参与，只能由企业主管部门的官员或企业领导人代理谈判。这给低估国有企业有形资产和无形资产的价值，私下接受贿赂，中饱私囊提供了空间。

（二）关联企业并购中的问题

上市公司与控股公司或集团公司之间的并购行为存在不等价现象。一是置换上市公司的低效资产时，控股公司往往以高于净资产值的价格收购上市公司的资产，或以净资产值收购上市公司的不良资产；二是控股公司注入较高收益资产时，往往将优质资产低价卖给上市公司或与上市公司拥有的不良资产进行置换，通过实质上的不等价交易，实现改善股份公司资产质量的目的。资产交易体系是通过资产评估确定的。从科学的角度讲，评估应兼顾资产的用途、质量、获利能力等方面，以成本为基础按照实际价格定价。但在目前大多数此类交易中，集团公司优质资产的评估定价基本上仅考虑成本因素。这样，优质资产的价值就被低估了，而对上市公司的不良资产来说，按账面价值作价，其实是高估了；三是控股公司的资产借壳上市时，如何确定“注入资产”的价值——这一点尤为重要。因为该并购行为明显具有关联人交易的性质。按照国际惯例，为了保护中小股东的合法权益，不应该由关联人出面聘请中介机构评估“注入资产”，而应由中小股东联合聘请，以保证交易的公开、公平和公正性。

（三）、综合问题

1、估价方法比较单一。企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，不同时期应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。我国目前的企业估价方法显然过于单一，不利于企业合理定价。

2、估价技术缺乏科学性和有效性。净资产定价法和市盈率定价法虽然简便易行，能加快交易速度，降低交易成本，但其科学性和有效性令人怀疑。净资产一般是依据上市公司的帐面数据确定的，仅资产中存在的大量低效甚至无效资产就大大降低了资产的真实价值；市盈率定价法中，市盈率的取值高度随意，并不是真正的市盈率（目前我国二级市场市盈率高达42倍左右）。

3、估价目的十分狭窄。企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具。我国企业价值评估目前尚未发挥后一个作用。

四、这些问题主要是由以下原因形成的：

1、非流通股的存在。非流通股（包括国家股、国有法人股及配股）与流通股的同时并存是我国资本市场与其他国家市场的最大区别之一。两种股票在流通性、收益性等方面的差别，大大增加了价值评估的难度和准确度。据统计，目前非流通股约占总股本的71%，沪市100%全流通的上市公司只有5家。

2、中介服务机构不发达。在美国，有许多权威机构定期公布各上市公司的B系数，市场平均收益率，企业资信等。我国中介机构本身就处于初级阶段，人员素质有待进一步提高，服务水准远未达到市场要求，从而给先进的价值评估的运用带来巨大障碍。

3、企业管理层认识不足。应该说企业已经充分认识到进行某些资产重组的必要性和威力，但是对于价值评估在企业管理中的作用未引起足够的重视。

4、股份不能反映企业真实业绩。这是由于证券市场历史太短，股市投机气氛浓厚，市盈率居高不下，同时，企业财务信息披露不规范，报表内容严重失真也对股价产生了误导。除此之外，还有其他多方面的因素，如评估人员素质不高，股市规模太小等也阻碍了价值评估技术的发展和更新。

资本市场的繁荣是上市公司、投资者、中介机构和政府多方面共同努力的结果，资产重组和价值评估的规范、发展也是如此。以上有关问题已引起政府的高度重视，并开始切实解决问题。如非流通股问题，十五届四中全会提出要减持国有股，随后证监会宣布减持国有股将在保持市场稳定的前提下通过国有股配售的方式进行，而国有股回购也不失为一个良好途径。保险公司获准进入股市，对于调整投资者结构、降低股市投机性具有重大改善作用。更令人振奋的是，新的《会计法》对会计造假行为加重处罚力度的作法会使会计报表的真实性得到较高保障。我们有理由相信，随着时间的推移，在各方共同努力下，一定会逐步消除这些障碍，提高我国企业管理水平，实现企业价值最大化。

（三）做好企业价值评估的对策

1.理顺产权关系，明确产权归属。

由于各种历史性原因，造成我国企业资金来源渠道繁多，资产归属和积累分配关系异常复杂，存在着许多产权不清的资产，在客观上使资产评估面临许多复杂的账面不清的资产项目，影响了评估结果的真实性。因此，要通过理顺产权关系，明确产权归属来促进企业价值评估。

2.加快产权交易市场建设，创造一个高效、有序的市场环境。

目前，在我国，商品市场已发育得比较成熟，但资本市场、劳动力市场、产权市场等要素市场存在严重的缺陷，使企业资产经营面临缺乏市场评估的客观依据，难以准确地评估企业资产的实际价值。因此，要加快我国产权市场的发展，强化市场机制在资源配置中的基础作用，减少政府在企业并购重组过程中的作用，促进价格形成机制的市场化，真正按照市场对资产的评估来确定国有资产的价值。

3.加快企业并购重组立法。

从产权转让和企业并购的产生和发展的现状来看，我国企业并购法律法规显得滞后，有些则已被实践突破，如股权置换并购，买壳（借壳）上市等，在法律中就没有明确的规定，因此，要通过建立和完善企业并购重组立法，规范企业产权转让行为，更好地发挥企业价值洋估在产权转让中的作用。

4.修改那些未能解决当前存在的突出问题提出的规范、标准、准则的内容

从现行的评估管理规范、规定、标准、准则的内容来看，实践证明，这些规定还难以约束应用收益法的评估判断随意主观行为。目前我国的评估准则是从总体上把握，但对评估实践的指导、规范就难以发挥出其应有的作用。由于收益法人为主观因素的影响过大，研究如何约束这些主观因素对评估结果的影响，特别解决操纵评估结果的行为是当务之急。