上市公司2015年国企改革情况分析

党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出积极发展混合所有制经济，推动国有企业完善现代企业制度。进入2015年，以《关于深化国有企业改革的指导意见》为核心、“N”个具体领域的细化文件为支撑的国企改革政策体系逐渐形成，为本轮国企改革指明了方向和重点领域，提供了坚实的政策支持。

由于资本市场能够提供多元化的融资工具、具备公允的价格形成机制并受制于严格的信息披露制度和多方监督，越来越多的国有上市公司利用资本市场工具实现国企改革目标，已成为本轮改革的鲜明特点。2015年，深市国有上市公司积极参与重大资产重组、通过非公开发行募集资金、推出股权激励和员工持股计划以建立长效激励机制，取得了令市场瞩目的改革成效。

深市2015年国企改革情况概述

截至2016年4月，深市国有上市公司达到了407家，占比23.82%，其中主板上市公司比例最高，达到了58.79%。深市国有上市公司多集中在制造业、批发零售、房地产业、水电燃气等行业，具体涉及国防科工、机械制造、电子信息、交通运输等领域。

2015年，国有上市公司积极利用资本市场提供的金融工具实现改革目标，与2014年相比，各类交易数量和金额均取得了爆发式的增长。

一、重大资产重组

与2014年相比，2015年披露重组方案的国企家数由24家增加到了53家，增长幅度达120.83%，交易金额(不含募集配套资金)由1217.32亿元增长到3185.26亿元，增长幅度达到161.66%。具体情况见表1。

表1 深市国有企业2014～2015年披露重组方案数量和金额

2015年深市频现交易规模大、市场关注度高的重组案例。例如招商局蛇口工业区控股股份有限公司(以下简称“招商局蛇口”)控股吸收合并招商地产(000024)重组方案，交易金额高达1746.82亿元(以换股吸收合并完成后的总股本乘以发行价)，并购完成后公司简称招商蛇口(001979)，实现招商局集团地产板块的整体上市。

二、再融资

2015年，深市提出再融资方案的国有企业数量达78家，比上年增长了69.57%，募集金额由703.1亿元增长到3304.74亿元，增长幅度达到370.02%。具体情况见表2。

上市公司通过非公开发行，一方面可以募集资金投入项目建设或者购买资产，另一方面可以优化持股结构，甚至改变所有制形式。2015年，国有上市公司披露了多宗高效利用募投资金的非公开发行预案，例如紫光国芯(002049)拟募集资金800亿元，用于投入存储芯片工厂及收购芯片产业链上下游的公司，从而切入更加高尖端或者更有市场前景的产品市场。

三、股权激励和员工持股计划

在新一轮国资改革形势下，股权激励和员工持股计划作为有效建立长效激励机制的金融工具，有利于实现股权多元化，提高职工的凝聚力和公司竞争力，促进公司治理进步，因而受到众多国有上市公司的青睐。2015年，深市国有企业积极推出股权激励或员工持股计划，具体情况如表3、表4所示。

从实践情况看，教育部实际控制和广东辖区内的公司推出员工持股计划和股权激励计划的积极性显著高于其他实际控制人或辖区。其中清华大学实际控制的三家公司——紫光股份、紫光学大和紫光国芯在去年都推出了员工持股计划，反映了激励工具对电子信息、教育文化领域的技术、人才密集型国有企业具备很强的吸引力。

表2 深市国有企业2014～2015年披露再融资方案数量和金额

表3 深市国有企业2015年股权激励方案情况

表4 深市国有企业2015年员工持股计划情况 单位：亿元

四、其他国企改革动向

除了上述常规的国企改革交易类型外，2015年国企改革的过程中还出现了以下新情况或新动向：

1．险资、资本系持股国有企业

2015年，深市资本市场上出现了上市公司被二级市场资金举牌的案例，其中不乏一些经营规范、盈利能力较强的国有企业，例如净资产收益率较高的房地产类公司和现金流充裕的商贸零售类公司。民营资本——在2015年，特别是险资——利用高度流动的二级市场购入股票，或者认购上市公司定向增发的股票，最终成为其大股东甚至控股股东，给公司的股权结构带来重大变化，也潜在地影响了公司的治理结构和经营战略。

截至2015年年底，保险机构持有深市国有上市公司的情况如表5所示。

表5 保险公司举牌深市国有企业情况

截至2015年年底，挂牌新三板的资产管理公司直接或通过其管理的投资基金持有深市国有上市公司的情况如表6所示。

2．国有资本投资、运营公司试点改革

《关于深化国有企业改革的指导意见》提出，改组组建国有资本投资、运营公司，国有资产监管机构授权国有资本投资、运营公司对授权范围内的国有资本履行出资人职责。2015年，深市国有上市公司在完善国有资产管理体制、以管资本为主加强国资监管方面做出了一些有益的探索。

以湖北能源(000883)为例，2015年9月，公司披露湖北省国资委拟将持有的公司33.22%股权无偿划转至其下属国有独资公司湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司(以下简称“宏泰公司”)。由此，宏泰公司成为国资委和上市公司中间的持股层级，在其授权的范围内履行国有出资人的职责，成为政府和市场之间的“界面”和“隔离带”。又如，中海科技(002401)于2015年12月公告称，控股股东上海船舶运输科学研究所拟将其持有的公司4%股权无偿划转给中国诚通控股集团有限公司的子公司北京诚通金控投资有限公司。诚通公司作为首期试点的两家国有资本运营公司，其以非控股股东的身份进入公司，未来在优化公司治理结构方面的角色令人期待。

深市2015年国企改革模式

2015年深市国有上市公司通过重组、再融资等交易形式实现了提高集团公司证券化率、发展混合所有制经济、增强企业竞争力和活力、促进国有资产增值保值等各项目标。据统计，国有上市公司的改革模式可以总结为五类：重组上市、资源整合、引入战略投资者、市场化并购、让渡或取得控制权，以下逐项予以说明并附上典型案例。

表6 资产管理公司持有深市国有企业股权情况

一、通过重组上市登陆资本市场

国有资产证券化是国企改革的主流方向，是国有企业利用资本市场发展壮大最常见的方式，其一方面可以促成投资主体多元化，加快现代企业制度建设，另一方面可以为企业发展提供资金支持，提升企业的整体竞争力。由于首次公开发行程序较长、耗时较久，众多拟上市国企选择通过重组上市登陆资本市场。

据统计，2015年深市国有企业共披露2单重组上市方案。以桐君阁(000591，现简称太阳能)为例，公司于2015年披露了中国节能环保集团公司旗下太阳能光伏电站相关业务借壳上市的方案。上市公司以全部资产和负债与交易对方持有的中节能太阳能科技股份有限公司100%股份等值部分进行置换，差额部分以非公开发行股份的方式购买；另外，交易对方还受让了原控股股东重庆太极实业(集团)股份有限公司所持占桐君阁重组前总股本20%的股份。重组完成后，上市公司业务由医药商业经营和传统中成药产销转型为太阳能光伏电站的投资运营以及太阳能电池组件生产销售，成为中国节能旗下太阳能业务唯一上市平台。

二、利用上市平台推进资源整合

对已有上市平台的国有集团而言，资产注入也是常见的改革模式，在效果上，集团公司可以注入与上市公司现有业务相关的部分资产，实现集团个别业务板块的整体上市，或者促成集团整体上市。利用上市平台实现集团资源整合，可以减少关联交易和同业竞争，提高集团资产证券化率，有利于企业的规范运作和长远发展。

据统计，2015年深市国有企业披露的资源整合型重组方案(尚未终止)达17单，共计向上市公司注入资产2238.74亿元。以招商局蛇口吸收合并招商地产(000024，现简称招商蛇口)为例，招商局蛇口通过向其他股东发行股份的方式换取其持有的招商地产股票，同时募集配套资金。交易完成后，招商局集团实现了地产板块的整体上市。此外，该项交易还取得了资本市场上的多项第一，即第一次在吸收合并的同时实现B股退市，第一次在吸收合并的同时募集配套资金，第一次在吸收合并的同时推行员工持股计划，是广受市场关注的创新型案例。

三、积极引入战投优化国企机制

目前，部分国有上市公司仍然面临着国有主体持股比例较高的问题，市场化运作受到一定程度的限制，通过引入战略投资者，以产权层面的改革推动企业进一步优化管理机制和激励机制，可以在吸收高效社会资本同时，发挥国有资本和社会资本的协同效应，实现互利共赢。

杭州财政局实际控制的华数传媒(000156)在2015年完成的非公开发行是引入战略投资者的一单典型成功案例。公司该次发行的对象是杭州云溪投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“云溪投资”)，其普通合伙人为史玉柱和云煌投资，而后者的实际控制人为马云，共募集资金65.36亿元用于媒资内容中心建设项目、“华数TV”互联网电视终端全国拓展项目。发行完成后，云溪投资持股比例达到20%。史玉柱和马云加盟上市公司，可以利用其在互联网领域丰富的行业经验和广泛的市场影响力，帮助公司加快推进“跨代网、云服务、全业务、多终端发展”的整体战略。

四、借助市场化并购优化业务布局

积极推动国有上市公司进行市场化开放性并购重组，成为本轮国企改革中各省市落地方案的“标配”。通过并购市场上的优质标的，纵向上可以完善产业链，横向上可以提升市场占有率，从而优化公司业务布局，有利于国企通过少量国有资本撬动社会资本，实现做大做强的目标。

据统计，2015年国有上市公司披露的市场化并购交易达15单，涉及金额124.27亿元，交易标的原股东平均获得上市公司8.93%的股份。以特发信息(000070)为例，公司于2015年4月披露重组方案，通过发行股份及支付现金的方式收购深圳东志科技有限公司100%股权和成都傅立叶电子科技有限公司100%股权，标的公司总经理陈传荣成为特发信息第二大股东，同时公司通过募集配套资金的方式实现管理层及骨干员工持股，是深圳市国资系统首单市场化并购案例。并购完成后，公司由网络通信设备研发制造商转型升级为集基础网络建设和智能接入终端设备及军工信息化产品研发销售于一体的通信公司。2016上半年，公司实现净利润7847万元，同比增长106.18%，交出重组后首份优异的成绩单。

五、转让、取得控制权实现有序进退

新一轮国资改革以国有资本的优化配置为目标，坚持国有资本的有序进退，使得国有资产更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，并从不符合国家发展战略、缺乏竞争力的行业退出。

据统计，2015年深市共有4家上市公司的所有权性质由民营转变为国有(航天发展、佛山照明、启迪桑德、国星光电)，有4家由国有转变为民营(恒天海龙、春晖股份、金路集团、长航凤凰)，另有2家由地方国企转变为央企(太阳能、湖北能源)。其中，中国航天科工集团公司(以下简称“科工集团”)取得航天发展(000547)控制权是国防科工领域一项重要的交易。2015年公司披露方案，拟向南京长峰航天电子科技有限公司(以下简称“南京长峰”)所有股东发行股份，购买其持有的南京长峰100%股权，同时向科工集团非公开发行股份募集配套资金。交易完成之后，科工集团及其一致行动人合计持股比例达到27.97%，国务院国资委取代自然人章高路成为公司的实际控制人。自此，科工集团旗下再添了一个上市平台，实现了战术通讯系统类军工业务的证券化。

深市2015年国企改革中值得关注的现象

2015年，深市国有上市公司在取得令人瞩目的成绩的同时，也存在一些值得关注的现象，这些现象未必是亟须解决的突出问题，但都值得引起监管层关注。

一、国企交易积极性不及民企

深市国有企业占比达23.82%(截至2016年4月)，而2015年推出重组方案、再融资方案、股权激励计划和员工持股计划的国有企业占全部推出方案的公司的比例仅分别为17.72%、17.58%、3.7%和8.93%，其中股权激励计划和员工持股计划的占比与2014年相比还存在下滑趋势。

国有上市公司在改革过程中，除了遵守相关证券法律法规外，还接受国资监管部门的监督，双重监督为国企改革保驾护航，是国企改革目标得以实现的重要保障，而作为客观结果，国有企业筹划相关交易须履行的审批程序较多，时间较长，且往往适用较高标准。例如在涉及股份发行的重组交易中，上市公司推出方案前一般须先取得国资监管部门的原则同意，在方案报会前须取得正式批准。又如在筹划股权激励时，激励规模数量(首次授予原则上控制在股本1%以内)、激励对象激励收益比例(占全部薪酬最高比重不超过40%)和行权指标(不低于最近3年同行业平均业绩水平)都严于一般公司。此外，还有少数国资监管部门存在国资绝对控股的观念障碍，旗下公司资本运作长期受到束缚。

二、国企交易未能顺利完成或效果不达预期

从方案筹划、提出、审批、实施到最终发挥改革效果，国企运用资本工具进行改革是一个漫长的过程，其中任何一个环节存在问题都可能导致方案失败或效果不达预期。

以重大资产重组交易为例，2015年有多家国有企业在披露方案后终止筹划、方案被股东大会否决或者未获重组委审核通过。重组遭遇失败主要源于三方面的原因：其一是标的因素，例如重组筹划过程中标的业绩下滑(中水渔业)、实施前标的运营资金缺口扩大(佛塑科技)、未来盈利能力存在不确定性(渝开发)；其二是程序因素，例如因国资审批流程较长而未能依约向对方支付预付款(大地传媒)、交易对方因美国外资投资委员会启动审查程序而单方终止交易(紫光股份)；其三是合规性因素，例如对实际控制人是否发生变更披露不合规(广宇发展)。

而即使是完成重组实施的公司，也可能存在承诺业绩不达标，重组预期效果不彰显的问题。2015年，深市有9家国企重组标的业绩未达标，其中两家甚至出现了亏损，而除去亏损标的，平均业绩完成率仅57.28%。其中中水渔业重组标的原股东因超期未履行业绩补偿义务受到了交易所公开谴责的处分；而粤传媒收购的香榭丽广告传媒有限公司在2015年出现严重亏损，标的的相关高管还因涉嫌合同诈骗而遭到立案调查。

三、资本型投资人的持股稳定性和对公司治理、经营的影响

如上所述，2015年出现诸如险资、资产管理公司等资本型投资人成为国有企业重要股东的新动向。部分公司通过非公开发行的方式引入资本型投资者，与其共谋长远战略，共享长期回报，但更多的是资本型投资者基于对公司投资价值的判断而举牌。由于险资、投资基金多筹集短期资金，存在避险机制，且部分主体杠杆率较高，一旦遭遇股市异常波动、触及平仓线，可能衍生减持需求，另外，在存续期届满时，也面临清盘减持的压力，这都影响了其持有上市公司股份的稳定性。此外，资本型投资人以财务投资者居多，面临资金端获利的要求，但其虽擅长资本运作，却无实业经营经验，在职业经理人市场尚不健全的环境下，资本型投资者如果直接介入公司治理或经营，势必将使公司的后续发展面临重大不确定性。

相关建议

针对上述值得关注的情况，结合交易所作为资本市场服务实体经济和国家经济政策的重要平台，以及信息披露一线监管者的角色，本文提出相关建议。

一、推动行政监管优化，激发国企改革活力

优化监管方式，提升监管效率是赋予国有上市公司更大自由度，激发其改革动力的必由之道。证监会已经采取了多项卓有成效的举措，例如在2014年取消对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为的审批，又如在2015年4月取消了股权激励备案程序。而保留行政审核的事项，其效率也有大幅提升，2015年，国有上市公司从披露重组方案到取得重组批文平均耗时236天，证监会从受理到取得重组批文平均审核时间为128天，分别比2014年缩短了109天和35天。

顺应新一轮改革思路，国资监管也存在优化的空间。例如，随着《关于深化国有企业改革的指导意见》对国有企业进行了科学分类，对处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业应摒除绝对控制的观念，必要时甚至可放弃控制权以推动混合所有制改革。又如股权激励方面的国资监管标准，可以充分总结已有的实践经验并考虑特定国企的激励需要，考虑加大激励规模和力度，考虑放开考核标准的限制，适时推动其与民企标准趋同。当然，上述优化和调整都需要在保证监管目标得以实现的前提下稳妥推进。

二、全程关注交易风险，为国企改革保驾护航

鉴于国有上市公司重组方案推进失败、重组后业绩未达承诺的情况增多，交易所在交易方案推进中的每一个环节，都应关注各类风险因素并督促公司予以披露。

在审查国有上市公司的交易方案时，应重点关注交易标的财务指标和盈利能力的真实性、资产评估的合理性和交易对价的公允性、业绩承诺的可实现性和补偿方案的可行性，以及交易方案的合规性，等等。通过督促公司予以充分披露，可以向市场揭示交易潜藏风险，甚至暴露其重大障碍，防止带病推进，损害上市公司的利益。在方案推进过程中，仍应关注实施前可能出现的异常情况，提醒公司及时跟进标的经营情况，督促公司充分披露以给予市场明确预期，必要时及时终止交易以防止损失扩大。在方案实施后，还应持续关注标的资产的盈利能力，特别是能否完成承诺业绩。对于在交易完成后暴露出来的相关主体虚假陈述、公司董监高未能勤勉尽责、交易对方不履行业绩承诺等侵害投资者和上市公司的行为，应依法加大查处力度，形成监管威慑力。而对于标的资产业绩存疑的案例，应向证监会报送线索或者提请其派出机构关注或调查。

三、充分发挥各方优势，不懈推进国企改革

在助力国有上市公司利用资本市场实现改革目标方面，交易所、各地证监局、金融办、重要试点国企、市场并购基金等各方主体可以充分发挥其各自优势，形成改革合力。

首先，深交所作为国企改革的重要实施平台，在日常监管中，应根据公司的行业地位、关联交易和同业竞争情况、相关股东未上市资产和各地国资改革动态等，对国资改革动态进行系统梳理，筛选国企改革重点公司。此外，充分利用交易所信息集中的优势，定期梳理国企改革典型案例，向国有上市公司宣传培训，引导其结合自身特点，探索符合自身发展的改革方式。

其次，深交所应利用其作为资本运作重要平台的优势，积极与地方国资委、金融办、证监局和关键国企展开合作，了解各地、各企业当下推进国企改革的具体需求，携手推进重点改革项目。例如，深交所2014年就积极利用资本市场促进广东省国资改革与广东省证监局联合发文，提出具体而有效的改革措施；2016年年初又与招商局集团签署了战略合作协议，达成明确而广泛的合作共识。

最后，推进国企改革，还应激发市场机构活力，共享改革红利。应鼓励优质证券公司服务国资改革，拓展其参与国资改革的广度和深度，并鼓励各类优质投资基金参与国资改革，培育一批成熟的财务投资者和战略投资者。