公司治理差的企业被做空了吗？
——基于中国资本市场融券交易的实证研究

张会丽 白硕 刘子琰

(1.北京师范大学经济与工商管理学院，北京 100875；2.北京大学经济学院，北京 100871)

引言

自2010年前后以来，中国概念股在美国资本市场被大规模做空，并引起广泛关注。一方面人们因此而意识到保持公司治理、信息披露规范的重要性，另一方面也充分表明成熟资本市场的做空机制客观上有助于淘汰资本市场治理混乱的低质量公司，有助于资本市场的健康发展。2010年3月31日，我国沪深交易所正式推出融资融券业务，A股市场告别单边市时代，做空机制诞生。截至2014年12月31日，两市融资融券标的公司共有913家，融券交易总股数达3516.79亿股，融资交易总金额达131988.12亿元。那么，中国资本市场新兴的做空机制能不能识别公司治理水平较差的公司，中国资本市场兴起的做空机制有没有在一定程度上起到识别不良公司、提高市场效率的作用？本文拟基于横截面视角专门对此进行考察。

在我国，公司较高的盈余管理水平及实际控制人控制权与现金流权的分离程度(简称“两权分离度”)被视为公司代理问题突出、公司治理水平较差的重要表征(如陈冬华等，2013；宋玉，2009)[26][30]。本文以2010～2014年我国913家融资融券标的公司为样本，以标的公司的累计融券交易水平为考察对象，实证检验了公司盈余管理水平、两权分离度对公司累计融券交易水平的影响。研究结果表明，盈余管理和两权分离度均与累积融券水平显著负相关，即公司治理越差的公司，越容易被融券做空。进一步的研究表明，相对于民营企业，国有企业低治理水平的累计做空效应更为显著。本文的研究可能将在以下三个方面具有一定贡献：首先，本文对融券交易的相关经济后果提供了横截面意义上的研究证据，相应扩展和丰富了融券做空机制的相关文献；第二，本文的研究结论表明我国新兴的做空机制对识别公司治理不善的公司，提高市场效率起到了一定的正面作用，从而将对监管机构进一步开放融资融券业务具有启示性意义；第三，本文的研究结论表明在做空机制下，加强公司治理是企业在资本市场中保持稳定的重要前提，从而对上市公司尤其国有上市公司重视加强公司治理具有参考价值。

制度背景、文献综述与研究假设

一、制度背景

我国融资融券起步较晚，主要经历了以下四个发展阶段。

1.2005～2007年：前期准备阶段

2005年10月，新修订的《中华人民共和国证券法》将融资融券业务合法化。2006年6月，中国证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》。随后，《融资融券交易试点实施细则》、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》相继发布。这些都为融资融券的展开奠定了坚实的法律基础。同时，沪深交易所、中国证券登记结算有限公司和中国证券业协会分别公布了融资融券业务实施细则，确定了我国融资融券的交易模式、结算规则和风控制度。证券公司也均已成功实施客户资金第三方存管，奠定了良好的管理基础。

2.2008年：联网测试阶段

2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》，对融资融券业务的账户开立、融资融券比例、担保品收取等做了明确规定，融资融券交易的制度框架逐步确立。同年10月和11月，中国证监会、沪深证券交易所及中国证券登记结算公司两次组织11家证券公司参与联网测试，测试基本达到预期效果，融资融券的推出取得实质性进展。

3.2009～2011年：试点启动阶段

2009年，沪深交易所基本完成融资融券准备工作。2010年1月8日，国务院同意开展证券公司融资融券业务试点。2010年3月19日，中国证监会公布首批6家试点证券公司名单。2010年3月31日，融资融券交易试点启动，标的证券共90只，融资融券交易进入市场操作阶段。

4.2011年至今：转入常规阶段

2011年10月26日，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》。10月28日，中国证券金融股份有限公司成立。11月25日，沪深证券交易所修订发布《融资融券交易实施细则》，融资融券业务由试点正式转入常规。2012年8月30日，转融通业务试点启动，先行办理转融资业务。2013年2月28日，转融券业务试点正式推出，500只融资融券标的股票中的90只股票成为首批转融券标的。截至2014年12月31日，两市融资融券标的公司共有913家，融券交易总股数达3516.79亿股，融资交易总金额达131988.12亿。然而目前，我国对融资融券业务仍有诸多交易限制，融资余额远远大于融券余额，且差值逐渐扩大。而且，融资融券市场目前并不成熟，2015年1月，由于在融资融券业务中违规操作，中信证券等三家大型券商被暂停新开融资融券账户三个月，民生证券等5家公司被警示，股市发生强震，遭遇“黑天鹅事件”。

综上所述，融资融券制度经历了从前期准备、联网测试到试点启动、转入常规的发展历程，逐渐走入正轨，但受市场效率和交易限制的影响，目前的发展仍然不够成熟。

二、文献综述与研究假设

1.文献综述

国外的做空交易始于17世纪，几乎与股票市场同步出现，因此学者关于国外资本市场融资融券的研究很多，研究大部分集中于融资融券对市场的影响，具体分为对市场定价效率、市场波动性和市场流动性的影响以及对做空中内幕交易行为的研究；少数研究涉及融资融券交易对象。与此相比，国内新兴资本市场的融资融券业务起步较晚，相关研究较少且主题比较局限，主要包括融资融券对市场定价效率和市场流动性的影响。以下将分类综述国内外关于融资融券研究的文献。

(1)对股票市场定价效率的影响

关于融资融券对股票市场定价效率的影响，现有研究结论不一。一些学者认为受到做空约束的股票价格会被高估，而融资融券有利于完善资本市场的价格发现机制，提高市场的股票定价效率(Curtis等，2014；陈海强和范云菲，2015)[14][27]。在此基础上，很多学者就做空者能够在市场定价效率中发挥重要影响的原因进行了研究，如Curtis等(2014)[14]、Desai等(2006)[19]、Zhang(2004)[21]、Dechow等(2001)[18]认为做空者有做基本面分析的专业技能并且可以从公司的财务报表中发掘有价值的信息。对于国内的融资融券市场，Chang等(2014)[8]认为融资融券提高了市场定价效率，而许红伟、陈欣(2012)[34]认为我国融资融券试点对股票定价效率的效果仍然相当有限，且原因主要在于诸多交易限制。

(2)对股票价格波动性的影响

关于融资融券对股票价格波动性的影响，现有研究没有达成一致结论。一部分学者认为做空机制会加剧股票市场的价格波动(Henry和McKenzie，2006；Aitken，1996；Conrad，1994)[25][2][13]。另一部分学者认为做空机制会对市场波动性起到平抑的作用(Chang等，2014；杨德勇和吴琼，2011；廖士光和杨朝军，2006)[8][35][29]。还有一些学者认为融资融券对股票市场的波动性并没有显著性影响(王旻等，2008)[31]。

(3)对市场流动性的影响

关于融资融券对市场流动性的影响，现有研究的结论较为统一。对于国外证券市场及台湾、香港两地融资融券市场，学者普遍认为融资融券能够为市场提供流动性(Anchada和Hazem，2003；杨德勇和吴琼，2011；廖士光和杨朝军，2006)[4] [35] [38] [29]。对于国内新兴融资融券市场，王性玉、王帆(2013)[32]认为做空机制的推出没有造成市场的大幅度波动，并为市场提供了流动性。

(4)融券做空中的内幕交易行为

Diamond 和Verrechia(1987)[20]认为由于交易成本和交易限制的存在，做空者中大都是拥有内幕信息的投资者。一些学者的研究发现做空交易数量以及做空收益与股票的收益有显著的负相关关系(Christophe等，2004；Dechow等，2001)[11][18]，支持了Diamond和Verrechia的观点。Christophe等(2004)[11]专门研究了盈余公告前的做空交易行为，认为确实存在投资者利用私有信息进行做空交易。然而，Blau和Wade(2012)[5]对分析师报告发布之前的做空交易研究后却认为，投资者的行为更可能是投机性的，而非是内幕交易。

(5)融资融券交易对象

国外部分学者的研究涉及公司层面影响融资融券的因素，认为公司盈余管理水平(如Chen等，2010；Zhang，2014)[9][22]、是否有股票期权(Diamond和Verrecchia，1987；Brent等人，1990；Aitken等人，1998)[20][6][1]、是否有可转换证券(Brent等人，1990)[6]、股票年交易规模(Arnold等人，2005)[3]、账面市值比(Dechow等人，2001)[18]、股票总市值(Dechow等人，2001)[18]、市场整体情况(Arnold等人，2005)[3]会影响上市公司被做空的水平。Henry和McKenzie(2006)[25]以香港资本市场为考察对象，专门研究了做空的影响因素，认为公司的基本面情况、股利分配、风险、期权交易、利率差、过去的做空交易水平、过去的股票收益都会对现阶段的做空交易水平产生影响。

综合上述已有文献，国外对于融资融券经济后果及融资融券标的股票的特征研究较为丰富，而国内研究较多采用双重差分方法关注融券制度前后股票价格或定价效率的变化。虽然陈晖丽和刘峰(2014)[28]研究发现上市公司能为融资融券标的证券后，融资融券公司的应计盈余管理和真实盈余管理显著降低，但是目前尚无文献提供公司治理差的公司究竟是否被更多做空的直接证据。也就是说，我国兴起的融券做空制度究竟能否识别公司治理较差的企业，目前尚缺乏横截面意义的经验证据。相应地，本文的研究将在一定意义上丰富和拓展已有文献。

2.研究假说

公司内部的治理机制是督促、制约和监督代理人行动与股东财富最大化目标相一致的一系列机制。良好的公司治理机制可以有效监督公司的运营效率，反之，则可能影响公司的长期发展和企业价值。而投资者对某股票在融资融券决策方面的关注度，本质上依据的是投资者对企业未来经营业绩和企业价值的预期。因而，从理论上而言，公司治理较差的公司，应当更多地被融券做空。而公司治理状况一方面可以由事后证据如会计界常用的盈余管理来度量(如陈冬华等，2013)[26]；另一方面则可以由决定公司投资者利益保护的重要机制如公司实际控制人控制权与现金流权的分离度来代理(如La Porta等人，2002)[15]。

盈余管理是经营者运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的合约(吴联生和王亚平，2007)[33]。相应地，公司盈余管理水平就成为代表公司治理水平的重要指标之一。Zhang(2004)[21]利用美国资本市场的样本研究发现，投机性投资者倾向于在有高应计项和高预计操作性应计利润增长率的公司建立空头。在委托代理关系中，由于信息不对称，管理层可能为了提高现期利润而改变利润在不同会计期间的分布，这种短视行为将有害于公司的长期未来业绩。基于上述分析，我们提出本文的研究假说1：

假设H1：盈余管理程度越高，公司被累计融券做空的水平越高。

两权分离度是指实际控制人控制权和现金流权的分离程度。根据委托代理理论，好的公司治理应该能够最大限度地减少代理成本并有助于实现股东价值最大化(杨典，2013)[36]。实际控制人的现金流权代表其从上市公司中可以获得的利益，而控制权则代表了实际控制人对企业决策的影响程度。两权分离度越高，企业的代理成本就越高，实际控制人侵占上市公司和其他股东利益的动力就越大(La Porta等人，2002)[15]，公司价值受到的负面影响越大。关于两权分离度对公司业绩的影响，学界也多认为两权分离程度越大，公司业绩越差(宋玉，2009；Claessens等人，2000)[30][12]。

基于上述分析，我们提出如下假说2：

假设H2：两权分离程度越大，公司被累计融券做空的水平越高。

研究设计与样本选取

一、研究设计

1.融券做空水平的度量

年末融券卖出总量是本年各个交易日的融券卖出量总和，本文拟以年度累计融券卖出规模(年度累计融券卖出总量除以流通总股数1)为基础来衡量做空交易的水平，该指标被很多学者(Dechow等，2001；Zhang，2004；Desai等，2006；Zhang，2014)[18] [21] [19] [22]用来衡量做空交易的水平。在稳健性检验中，我们采用了不同的度量方式，结论保持不变。

2.盈余管理水平的估计

在多种衡量应计盈余管理水平的模型中，时间序列Jones模型(Jones，1991)[23]和修正的截面Jones模型估计效果最佳(Zhang，2004；Dechow等，1995)[21][17]。修正的截面Jones模型计量效果优于时间序列Jones模型(Zhang，2004；Subramanyam，1996)[21][7]，也是衡量应计盈余管理最主要的方法(吴联生、王亚平，2007)[33]。本文采用修正的截面Jones模型(Dechow等，1995)[17]，以操控性应计利润的绝对值来衡量应计盈余管理水平。过程如下：

第一，计算总应计利润(Total accruals，TAC)：

其中：TACi,t为i公司当期的总应计利润；Ei,t为i公司当期净利润；CFOi,t为i公司当期经营活动产生的现金净流量。

第二，计算非操控性总应计利润(Non-discretionary accruals，NDA)：

分年度对方程(2)进行回归，所得回归系数代入方程(3)中，可得到非操控性总应计利润(Discretionary accruals，DA)。

其中：NDAi,t是i公司当期的非操控性应计利润，ΔREVi,t是i公司当期主营业务收入和上期主营业务收入的变动额，ΔRECi,t是i公司当期期末应收账款与上期期末应收账款的变动额，PPEi,t是i公司当期期末厂房设备等固定资产价值，Ai,t-1是i公司上期期末总资产。

第三，计算操控性应计利润：

其中，DAi,t/Ai,t-1是经过总资产调整的操控性应计利润，用来衡量公司的应计盈余管理水平。

最后，得到应计盈余管理水平，即操纵性应计利润的绝对值：

3.两权分离度的估计

本文用实际控制人控制权和现金流权的差来衡量两权分离度。根据委托代理理论，好的公司治理应该能够最大限度地减少代理成本并有助于实现股东价值最大化(杨典，2013)[36]。实际控制人的现金流权代表实际控制人从上市公司中可以获得的利益，而控制权则代表了实际控制人对企业决策的影响程度。两权分离度越高，企业的代理成本就越高，实际控制人侵占上市公司和其他股东利益的动力就越大(La Porta等，2002)[15]，公司价值受到的负面影响越大。两权分离度越高，公司治理水平越低。

二、研究模型

为了检验本文所提出的研究假说，我们建立了如下研究模型：

在上述模型中，因变量为代表企业被融券做空水平的变量，解释变量为由模型(5)估计得到的代表公司盈余管理水平的变量DAC以及衡量两权分离度的变量(Sep)。参考前人的研究(Arnold等，2005；Dechow等，2001；Aitken等，1998；Brent等，1990；Diamond和Verrecchia，1987)[3] [18] [1] [6] [20]，我们控制了其他可能影响公司融资融券水平的因素，包括第一大股东持股比例(Topratio)、股票年交易规模(TV)和股票总市值(MV)。同时，我们也控制了其他公司特征因素如总资产(lnTA)、资产负债率(LEV)、资产收益率(ROA)和市净率(PB)等。此外，我们还控制了时间(Year)和行业(Industry)的影响。为了缓解内生性问题带来的影响，模型中各解释变量均滞后一期。变量的定义和具体计算方式见表1。

三、样本选取

本文的样本观测涵盖自2010年3月首批试点公司开始，随试点名单不断扩充，至截至2014年12月31日共913家融资融券标的公司，公司数据均来自CSMAR数据库。与同类研究的做法相一致，我们剔除了以下样本观测：(1)金融类公司；(2)存在相关变量缺失值及异常值的观测。最后，共得到1961个样本观测值。同时，为了剔除极端值的影响，我们对所有连续变量进行了1%～99%水平的winsorize处理。另外，我们对所有数据的准确性进行了抽样核对与更正。

实证结果与分析

一、描述性统计

表2提供了主要变量的描述性统计结果。可以看出，经过winsorize处理后，基本排除了异常值的影响。从统计结果中可以看到，融券做空水平(Short1)的数值在0～0.195之间，中位数为0.009，标准差为0.037，说明不同公司的融券卖出量之间的差异还很明显，也侧面反映了目前融资融券市场的不成熟，研究影响融资融券的因素并推动市场的发展和成熟显得尤为重要，从而进一步凸显了本文的研究意义。另外，不同公司的盈余管理水平、公司治理水平也存在显著的差异：DAC在0.001～0.275之间，标准差是0.053；Sep在0～30.889之间，标准差是8.160，这表明不同公司的盈余管理水平和公司治理水平参差不齐，进一步表明了研究盈余管理水平和公司治理水平对融券做空水平的影响的重要意义。

表2 主要变量的描述性统计

表3 初步检验

在做OLS回归之前，我们分别根据盈余管理水平与两权分离度是否大于平均值2，将样本分为高(1)、低(0)两组，然后检验不同组之间做空交易水平的均值是否有显著差异。检验结果如表3所示。

表4 实证结果

由表3可以看出，高盈余管理组的融券做空水平显著低于低盈余管理组，在统计上初步支持了假说H1。而两权分离度不同的两组的融券做空水平没有显著差异，但从数值看来，两权分离程度较高的组的做空水平要高于分离程度较低的组。

二、实证结果

表4报告了本文主要回归模型的OLS回归结果。

从回归结果来看，无论是单独作为解释变量，还是与两权分离度同时作为解释变量进行OLS回归，应计盈余管理均与融券做空显著正相关，并分别在5%与1%显著性水平下显著异于0。这说明应计盈余管理水平越高，公司被融券做空的可能性越高。这一结果支持了本文的假设H1。这也与Zhang(2004)[21]的研究结果相一致。

从报告的结果来看，无论是在公司治理模型中还是在综合模型中，两权分离度(Sep)均与融券做空显著正相关，在5%水平下显著异于0。这说明企业的两权分离度越高，即公司治理越差，则企业被融券做空的可能性越大，这一结果支持了本文的假设H2。

表5 对国有企业和非国有企业的进一步研究

三、进一步分析：不同控制权性质的影响

本文进一步分析研究不同所有权性质下，盈余管理和公司治理水平对企业被累积融券做空的效应是否存在显著差别。表5报告了分别以国有和非国有企业为子样本进行回归的结果。

从表5的报告结果可以看出，公司治理对国有企业和非国有企业被融券做空效应的影响存在一定的差异。具体而言，对国有企业而言，盈余管理水平、两权分离度的回归系数均显著为正。而对于非国有企业而言，回归系数均为正但不显著。从而表明，相对于非国有企业，国有企业低治理水平的做空效应更为显著。

稳健性检验

为了验证上述结论的可靠性，我们对本文的研究实施了多重稳健性测试：

1.参考Henry和McKenzie(2006)[25]的研究，使用融券卖出量的自然对数(Short2)来重新估计做空交易水平。

2.参考Healy(1985)[24]和DeAngelo(1986)[16]，用Healy模型和随机游走模型估计公司的应计盈余管理水平。

表6 稳健性检验 1

3.参考宋玉(2009)[30]，用以下两种方法重新估计公司的两权分离度水平。

(1)(实际控制人控制权比例-现金流权比例)/现金流权比例(Sep2)

(2)实际控制人控制权比例/现金流权比例(Sep3)

4.在新兴市场环境下，投资者在进行做空决策的时候，可能还会较多关注市场层面的指标。因此，本文进一步加入考虑股利再投资的资本回报率(YreD)和换手率(Exchange)，重复上文的样本回归。

5.当控制权与现金流权分离程度较高时，实际控制人有可能通过财务手段对上市公司掏空。因此，我们在回归中进一步控制来自实际控制人的掏空行为(Occupy，其他应收款/总资产)的影响。

6.自我国两融实施以来，证券借贷市场受到诸多隐性约束，国有上市公司相对于非国有企业的股票更多被机构投资者持有，为融券者提供更丰富的券源。因此，本文在回归中对机构投资者持股比例(Iish)的可能影响加以控制，重复上文的样本回归。

表6～表9报告了我们以上稳健性检验的回归结果。

表7 稳健性检验2

表8 稳健性检验3

可以看出，在上述稳健性检验中，本文的研究结论基本保持稳定。只是在某些回归中，个别自变量的显著性水平发生变化。但总体来看，本文的结论并未发生显著改变。

结论

本文以2010～2014年我国资本市场列入融资融券名单的上市公司为考察对象，实证检验了公司治理水平是否会影响公司被融券做空的水平。本文以盈余管理和两权分离度来衡量公司治理水平。研究结果表明，就应计盈余管理和两权分离度指标而言，公司治理越差的公司，越容易被融券做空。这说明我国新兴的做空机制对识别公司治理不善的公司，提高市场效率起到了一定的正面作用。进一步研究发现，无论是将利润调高还是调低，应计盈余管理行为都与公司被融券做空的水平正相关；相对于民营企业，国有企业低治理水平的累计做空效应更为显著。为保证本文实证结果的可靠性，本文又实施了多重稳健性检验，本文的结论均未发生实质性改变。

表9 稳健性检验4、5、6

本文对融券交易的相关经济后果提供了横截面意义上的研究证据，相应扩展和丰富了融券做空机制的相关文献；同时，本文的研究结论表明我国新兴的做空机制对识别公司治理不善的公司，提高市场效率起到了一定程度的积极作用，从而将对监管机构进一步开放融资融券业务具有启示性意义；另外，本文的研究结论表明在做空机制下，加强公司治理是企业在资本市场中保持稳定的重要前提，从而对上市公司尤其国有上市公司重视加强公司治理具有参考价值。

需指出的是，限于研究需要及篇幅，本文研究主要以融资融券市场整体做空水平为研究方向，未对做空交易的持有至到期收益的类型及投资者类型具体分类研究，这将是以后融券做空研究中进一步研究的方向。

[基金项目：作者感谢第十届中国管理学年会、第十四届中国实证会计国际研讨会各位专家学者以及审稿人对本文的评论和建议。感谢国家自然科学基金青年项目(资助号：71202030)对本文的资助]

注释

1.我国大陆资本市场，融券的上限为标的证券上市可流通量的25%。即单只标的证券的融券余量达到上市可流通量的25%时，可于次一交易日暂停融券卖出；融券余量降低至20%以下时，可于次一交易日恢复。

2.对于与平均值大小相同的样本，我们对其进行剔除。