中国电子货币影响货币超发问题的实证研究

阮素梅+何浩然

摘要：随着互联网金融的快速发展，电子货币在冲击我国货币市场的同时，也存在着明显的货币贬值过快现象，因此应将电子货币因素考虑到货币政策的制定方面，这对避免货币超发，稳定货币市场具有重要的意义。文章通过构建VAR模型和VEC模型，分析了电子货币对货币超发的作用机制，认为电子货币会增加货币供给，但会减少货币需求，这将导致货币供求失衡，引发货币超发。更进一步分析，发现：第一，电子货币的替代效应确实存在，并且长期内的替代效果越来越差，呈“倒U”形；第二，电子货币对货币供给的影响更显著；第三，实证结果显示，电子货币替代率对现金漏损率和货币贬值率存在显著影响，三者之间保持长期协整关系。

关键词：电子货币；货币超发；VAR模型；VEC模型

中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2016）06-0077-008

在互联网金融背景下，电子支付是实现网上交易的重要手段，电子货币作为电子支付的载体，承载着促进资金流、信息流相互融合的重任，极大地促进了互联网金融的快速发展。2009年由欧洲议会及欧盟理事会发布的新版《电子货币机构设立、运营和审慎监管指引》，将电子货币定义为：以电子化方式（包括磁条方式）存储的代表对发行人一种请求权的货币价值，它是发行人收到以支付为目的的资金后发行，由除发行人之外的其他自然人或法人接受。电子货币的发行主体可以分成两类，一是商业银行，二是第三方支付机构。商业银行发行的电子货币可以看成是电子化的存单，这会模糊现金与银行存款的界限，而第三方支付机构发行的电子货币可以认为是在该机构存款的电子化凭证或者是该机构发行的短期特殊债券。与传统货币相比，电子货币的流动性高、交易成本低，对传统货币产生一定的替代，且正在改变人们的支付结算习惯。[1]同时，随着移动支付技术的不断进步，电子货币将会对货币市场产生深刻的影响。

国内外学者在电子货币可以替代传统货币、减少基础货币、增加货币流通速度等方面取得了一致意见，但有关电子货币对货币超发影响的研究较少且大多停留在定性描述上，缺少更加系统深入的实证分析。本文认为货币超发本质是一种货币现象，在电子货币条件下尤为突出，应深入分析电子货币对货币供求的影响因素，为此，本文将电子货币引入货币供给和货币需求理论分析框架中，揭示电子货币对货币供求的双向作用机制，并通过实证检验，定量描述电子货币发展与货币供求变化的相关性，以期避免货币超发和为央行决策提供参考。

一、电子货币对货币供求影响的机理分析

1.电子货币条件下的货币供给

电子货币作为一种以账户形式存在的非银行存款类货币，会对基础货币H0和货币乘数产生影响，进而影响货币供给。央行控制和发行的基础货币，由流通中现金C和法定存款准备金R构成，在电子货币条件下，电子货币会替代传统货币完成日常交易的支付结算，而这部分货币是由商业银行或第三方支付机构自行创造的，并不受央行的控制。因此，电子货币会减少基础货币。

电子货币对货币乘数的影响，本文在借鉴乔顿模型的基础上引入电子货币因素，并作如下假设：第一，电子货币由商业银行银行和第三方支付机构发行，并纳入货币范畴。第二，电子货币通过现金或者银行存款（D）实行等价交换。第三，商业银行发行的电子货币，准备金存放在中央银行，与存款准备金一同计入基础货币；第三方支付机构发行的电子货币，准备金存放在商业银行，成为银行存款，不计入基础货币。[2]建立模型如下：

2.电子货币条件下的货币需求

Friedman（2000）[3]认为信息技术的进步将破坏货币需求，随着电子货币的持续改进，它将成为央行货币的替代物，并随着人们使用电子货币范围的扩大，对央行货币的需求可能极大降低。在凯恩斯货币需求理论中，货币需求分为交易性货币需求、预防性货币需求以及投机性货币需求，交易性货币需求和预防性货币需求与收入Y有正相关，投机性货币需求与市场利率R有负相关，则货币需求函数为：

=L（Y，R），且>0，<0

在电子货币条件下，上述三大动机将产生显著的变化。首先，电子货币降低货币需求对收入的敏感性。这是因为电子货币交易方便快捷，且成本低，使得人们应付日常交易和预防性的货币需求减少。其次，电子货币提高货币需求对利率的敏感性。其原因在于当出现投机机会时，人们借助电子货币能够迅速地在不同金融资产中转化，极大地方便了人们进行跨市场的交易，而不受时间和地点的约束。人们货币需求动机的改变，将会进一步地影响货币流通速度，存在明显的两个替代效应，替代加速效应会提高货币流通速度，而替代转化效应会降低货币流通速度。最后，在费雪的交易方程式中加入电子货币后的模型为：

M0V0+EVE=PT

其中，M0代表流通中货币量，V0代表传统货币流通速度，E代表电子货币量，VE代表电子货币的流通速度，P代表物价水平，T代表总产出；等式后面PT代表名义总收入或总交易量。随着电子货币的发展[4]，电子货币的替代转化效应大于替代加速效应，因此上述中V0将减少，而EVE会随电子货币的发展而增加，最终导致货币需求量M0V0降低。从上述分析可知，电子货币会使货币需求减少。

3.电子货币条件下的货币超发

本文认为，货币超发是货币供求失衡的结果，导致的后果就是通货膨胀。接下来，借助货币市场均衡的条件：货币需求等于货币供给，分析在电子货币条件下的货币超发形成机制。

综上所述，随着电子货币的发展，电子货币会使货币供给增加，但货币供给变化率Ms?是减少的，说明电子货币引发的货币供给增加将会逐渐减少。同时，电子货币会使交易性货币需求和预防性货币需求的变化率（ηYe?）减少，投机性货币需求的变化率（-ηRe?）增加，最终，货币需求变化率Md?变小。说明电子货币引发的货币需求将会逐渐减少。显然，正是由于电子货币对货币供求作用的不对称性，才使得货币处于超发的状态。另外P?>0，说明货币超发伴随着通货膨胀。

二、电子货币对货币超发的实证分析

1.实证模型

其中γ0，γ1……γn，η0，η1……ηn，χ0，χ1……χn，φ0，φ1……φn是待估参数，μi，vi是随机扰动项。由VAR模型的基本形式可以看出，向量自回归模型其内生经济变量的影响因素不仅包括其他外生变量的影响，还受其自身发展水平影响。

接下来本文将选取数据进行建模与实证分析。首先，考虑数据的可得性，选取1993—2014年各指标的年度时间序列，然后检验时间序列的平稳性，根据是否平稳建立适合的模型，本文选取的是VAR模型，再通过脉冲响应函数分析和方差分解刻画各变量之间的关系。最后，建立VEC模型描述变量之间的长期均衡关系。

2.数据选取

（1）货币贬值率（CDR）。由上述理论分析可知，电子货币通过增加货币供给和减少货币需求引发货币超发，而这必然使货币贬值率上升。因此，该指标可以反映货币超发和货币贬值的程度。（2）现金漏损率（K）。即客户从银行提取的现金额（现金漏损）与活期存款总额之比。电子货币对传统货币的替代主要是现金和活期存款，而现金额与货币存款比率的下降能够反映电子货币对现金的替代程度和货币需求的变化。（3）电子货币替代率（EM）。即电子货币占狭义货币量M1的比率。该指标不仅能够反映一个国家电子货币的发展水平，而且它还会通过影响货币乘数对货币供给产生影响。主要是因为随着电子货币的发展，电子货币替代率会不断上升，这必然会减少流通中的现金，在传统影响货币乘数的因素中，现金漏损率与货币乘数负相关，因此，电子货币会使货币乘数增加从而影响货币供给。电子货币的数据以历年银行卡消费、存取现、转账额为准。本文中的数据来自《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。

3.各变量趋势和相关分析

从表1可看出，货币贬值率（CDR）与现金漏损率（K）的相关系数（-0.921064051）为负，与电子货币替代率（EM）的相关系数（0.960992771）为正，而现金漏损率与电子货币替代率之间也存在着较大的负相关（-0.966565528）。从图1中可看出，现金漏损率总体呈下降的趋势，说明市场中流通的现金越来越少，而货币贬值率和电子货币替代率随着电子货币的发展不断上升，电子货币替代率在2014年达到了12.93%，并且保持较高的增长速度。

4.ADF平稳性检验和AR根检验

由检验结果可以看出（见表2），在1%、5%和10%的显著性水平下，原序列LnCDR、LnK、LnEM的ADF值均大于各临界值，即各序列都无法拒绝原假设H0：ρ=1，接受原假设，序列是非平稳的。在对原序列做一阶差分后发现，其一阶差分序列都能在5%的临界值上拒绝原假设，接受备择假设H1：|ρ|<1，接受备择假设则说明序列是平稳的，因此，LnCDR～I（1）、LnK～I（1）、LnEM～I（1）是一阶单整序列。

在VAR模型选择滞后阶数时，要使滞后阶数足够大，以便反映模型的动态特征，但滞后阶数越多，估计参数就越多，导致自由度减少。如表3所示，根据滞后阶数测定的结果，考虑各种因素后确定VAR模型的滞后阶数为一阶。

本文的Granger因果检验结果如表4所示得出，现金漏损率（K）是货币贬值率（CDR）的Granger原因；电子货币替代率（EM）是货币贬值率（CDR）的Granger原因；电子货币替代率（EM）是现金漏损率（K）的Granger原因，并且他们之间的作用是单向的。通过Granger因果检验可知三大因素之间的作用是显著的，电子货币替代率既能直接影响货币贬值率，又能通过影响现金漏损率间接影响货币贬值率。最后根据AR根测定如表5的结果，所有的值都小于1，因此，确定滞后阶数为一阶的VAR模型是稳定的，最终VAR（1）模型的调整决定系数为0.99704，很接近1，说明上述模型的估计方程具有较好的拟合度。

5.脉冲响应分析与方差分解

在上述VAR模型基础上，可使用脉冲响应函数方法研究模型变量受到其他变量残差冲击时的反应。

下面具体分析各变量之间的相互影响，从图2中可以看出对任何变量的冲击都会造成长期的影响。当本期给现金漏损率（K）一个正向的冲击后，对其自身产生正向作用，但作用越来越弱。说明电子货币的替代效应在长期内的替代效果越来越差，呈“倒U”形，实证分析与理论一致。而对货币贬值率（CDR）短期内会很快地产生负向作用，在第4期后开始减弱。说明流通中的现金减少将会导致货币供给大于货币需求，引发货币超发；由于电子货币替代率（EM）既能看成电子货币发展水平，又能看成电子货币对货币供给的影响，于是，当本期给电子货币替代率一个正向的冲击后，对其自身会产生正向作用，但作用会越来越弱。说明电子货币发展引起的货币供给增加逐渐减少，实证分析与理论一致。对现金漏损率（K）短期内会很快产生负向作用，但第2期后开始减弱，说明电子货币的发展确实会替代流通中的现金，并且人们对电子货币十分敏感。而对货币贬值率（CDR）短期内产生较大的正向作用，在第5期后开始减弱。说明电子货币的发展会引发货币超发，并且伴随着货币贬值，这也与理论分析一致。

为了更深入地了解电子货币替代率、现金漏损率对货币贬值率的影响程度，并分析决定货币贬值率、现金漏损率短期和长期的影响因素，采用方差分解的方法，如图3。

从货币贬值率（CDR）的方差分解结果看，货币贬值率短期内受自身影响较大，但随着时间的推移，现金漏损率（K）和电子货币替代率（EM）的贡献率不断上升，电子货币替代率的作用甚至在第7期超过货币贬值率，而现金漏损率的贡献率在第4期后趋于稳定，说明随着电子货币的发展，电子货币替代率对货币贬值率的解释越来越强。另外，从电子货币替代率和现金漏损率的贡献率看，直接影响大于间接影响效果，而直接影响是作用于货币供给的。因此，电子货币对货币供给的影响更大。从现金漏损率（K）的方差分解结果看，现金漏损率短期内受其自身和货币贬值率影响较大，但在第4期电子货币替代率的贡献率超过现金漏损率和货币超发的作用效果，并且一直上升，在第10期趋于稳定，最终贡献率在50%左右。说明电子货币确实会减少流通中的现金，在长期内电子货币替代率对其解释性会越来越强。

6. Johansen协整检验和误差修正模型（VEC）

虽然ADF检验比较容易实现，但其检验方式存在一定欠缺性，在实际应用中非常不便。因此，根据表2的检验结果，可对序列做进一步协整检验。本研究运用Johansen（1995）向量自回归协整检验方法，检验LnCDR、LnK、LnEM之间的协整关系。如表6所示，在5%的置信水平下，最多存在1个协整关系的原假定被接受。因此，LnCDR、LnK、LnEM之间只存在唯一的协整关系。

Engle和Granger将协整与误差修正模型结合起来，建立了向量误差修正模型。在VAR模型中的每个方差都是一个自回归分布滞后模型，因此，可以认为VEC模型是含有协整约束的VAR模型，多用于具有协整关系的非平稳时间序列建模。上述协整检验结果显示货币贬值率、现金漏损率以及电子货币替代率之间存在长期均衡关系，但这种均衡并不是一成不变的，而是一种动态均衡。当均衡系统受到冲击平衡被打破时，系统会通过一定的误差校正机制逐渐恢复到均衡状态。基于此，运用EViews6.0我们估计得到的VEC模型是：

EC（-1）=LnCDR+0.419041LnK+0.026849LnEM-5.86967，误差修正项EC（-1）前面的系数都为负，符合反向修正机制，并且AIC值、SC值分别为-7.236229和-6.987296，说明模型整体效果显著。根据误差修正项可知，LnCDR的短期波动由LnCDR、LnK、LnEM和EC（-1）决定，当EC（-1）=0时，说明前一期3个指标的变化没有偏离长期关系，而当EC（-1）≠0时，则表示前一期3个指标需要以一定的速度进行调整。再由前一期货币贬值率、现金漏损率、电子货币替代率变化量ΔLnCDR（-1）、ΔLnK（-1）、ΔLnEM（-1）前面的系数可知，现金漏损率和电子货币替代率的前一期变化对本期货币贬值率变化有抑制作用，而货币贬值率自身的前一期变化对本期有促进作用，说明虽然前一期电子货币的替代效应会减少流通中的现金，但消费习惯会驱使人们削弱这种减少，进而抑制货币贬值。因此，EC（-1）以（-0.077274）的速度对前一期的3个指标进行调整，使其调整到长期均衡状态。同理可得到对ΔLnK、ΔLnEM的解释。

三、结论和政策建议

对于货币超发问题，央行临时采用的上调准备金和利率、加大公开市场操作的力度以回收流动性的做法，只是治标不治本的短期性对策。解决货币超发问题的根本途径在于调整发展模式和出台相关制度，使经济实现良性可持续发展。从理论分析结果看，一方面，电子货币会同时影响基础货币和货币乘数，且货币乘数对电子货币更敏感，电子货币会增加货币供给；另一方面，电子货币降低人们对传统货币的需求，在电子货币的影响下，货币供给将大于货币需求，货币处于超发的状态并且伴随着通货膨胀。从实证检验结果来看，电子货币对传统货币的替代作用明显，其对货币供给的影响更显著；电子货币替代率与货币贬值率正相关，说明随着电子货币的发展货币贬值率将上升，并且在长期内电子货币替代率对其解释性越来越强。另外，模型各变量之间存在长期稳定的协整关系。这说明，随着电子货币对传统货币替代的深度和广度的不断加强，电子货币对货币市场的影响越来越大，而且这种影响将持续很长一段时间。

政策建议：第一，制定电子货币法定存款准备金制度。目前，电子货币替代率已经达到了12.93%的水平，而且有继续上升的趋势。根据上面的分析可知，对电子货币收取法定存款准备金，特别是针对电子货币发行主体第三方支付机构，能够减少货币乘数，从而达到调控货币供给的目的。第二，互联网技术正在改变着人们的支付习惯，电子货币替代传统货币的趋势不可避免，这将影响基础货币和货币乘数，从而影响货币政策的有效性，因此央行应该完善对电子货币的统计，使电子货币能在央行可知和可控下发展。第三，推动电子货币发展。电子货币是一种流动性高、交易成本低、安全性高的货币形态，能够显著地提高交易效率，节约成本。

参考文献：

[1]周光友.电子货币的替代效应对货币层次的影响[J].华东经济管理，2009，（11）：58-61.

[2]杨弋帆.电子货币对货币供给及货币乘数的影响机制研究——包含第三方支付机构的三级创体系[J].上海金融，2014，（3）：47-54.

[3]Friedman B M. Decoupling at the Margin： the Threat to Monetary Policy from the Electronic Revolution in Banking[J].International Finance ，2000，3（2）：261-272.

[4]甘元玲，谭建春.电子货币的发展对货币流通速度的影响[J].重庆师范大学学报，2012，29（6）：109-114.

（责任编辑 吴晓妹）