投资者性别在处置效应上体现的差异

伏天媛

摘 要：伴随着大众理财意识的不断增强，现在越来越多的人投身到证券市场中来。仅2015年5月份一个月期间，证券新开户数就达到1190万户，但是由于投资者本身知识储备层次的不同，使得交易过程中往往出现有悖于理性投资的现象。据此，就近几年中，证券市场交易过程中出现的处置效应进行研究，具体分析不同投资者的性别对于处置效应的影响，从行为金融学的角度对于这一现象做出相应的解释，并为指导投资者进行理性投资提供建议和意见。

关键词：处置效应；投资者性别；行为金融

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.29.061

0 引言

马科维茨的投资组合理论指出，投资者应按照理性预期的方式进行证券的买卖交易，即卖出亏损的证券而持有盈利的证券。他认为投资者出售证券的原因不外乎两个：第一，为追求投资组合资产的多元化保持其稳定的盈利而卖出证券；第二，为保证资产的流动性卖出证券。但无论何种情况，投资者都应该按照风险收益理论，出售预期收益最低的证券，维持抱有盈利的证券。并且，在进行具体的投资决策时，投资者应对其持乐观态度，认为未来会产生持续稳定收益的证券采取保留的选择；反之，对其持悲观态度，认为未来会持续亏损的证券采取卖出选择。但是，大量的实证研究和观察结果指出投资者的具体投资行为表现与马科维茨的理论有极大的差异，人们并不总是按照理性预期进行决策，在现实交易中存在很多的认知偏差。本文将就近几年证券市场交易过程中出现的处置效应进行研究，具体分析投资者的性别差异对于处置效应的影响，并从行为金融学的角度对于这一现象给出相应的解释，为指导投资者进行理性投资提供建议和意见。

1 文献综述

Shefrin和Statman在1985年首次对于处置效应给出了明确的注解，其认为投资者过早的卖出盈利品种，而长期持有账面亏损的行为就是典型的处置效应，并将引致处置效应的原因归结于投资者的心理。随后，有大量的学者也对此现象进行了相关研究，像Odean，1998；Grinblatt和Keloharju，2001；Ranguelova，2001；Shapira和Venezia，2001都曾对针对国外成熟的证券市场证实了处置效应的存在及其相关的决定因素。在国内方面，赵学军和王永宏（2001）针对我国股票市场发现了处置效应存在的证据。方立兵和曾勇（2004）将投资者按照资金规模进行分类研究得出，资金小户比资金大户和中户投资者更加倾向于卖出盈利而持有亏损。除此之外，其还得出无论股市市场处于牛市还是熊市，处置效应都一直存在。但是目前大多数的研究仅就处置效应的存在进行了相关的验证，对于其深入内容的研究却较为匮乏。本文将在前人研究的基础上着重于投资者性别特征对于处置效应的影响，分析不同性别的投资者之间，处置效应的差异。

2 数据来源说明

本文的研究数据来源于大连某券商营业部在2011年11月到2015年10月间的客户数据资料及历史交易数据，同时借助大智慧软件的日线数据获取股票市场行情的数据。其客户数据基本信息包括：客户的开户日期、性别、年龄、账号类别（散户、机构）。历史交易数据信息包括：客户、证券代码、成交数量、成交价格、成交金额、成交时间、本次成交后的证券余额、本次成交后的资金余额等等。并且为了保证数据的真实及研究的有效，我们删除数据中不符合条件的记录，例如无效的开户信息、长期停滞的账户。仅保留买入行为全部发生在取样期间的A股交易记录；对同一账户在同一天内对相同股票的交易汇总，得到有交易的投资者每日的股票交易量、成交价格和股票余量等数据，总共记录9427170条。依据日期顺序扫描每个账户的交易记录，在每个卖出日构造该股票卖出股票组合。

设计指标PROit=t日获利的平仓单数t-1的未平常数；PROit=t日未获利的平仓单数t-1的未平常数，分别用其表示盈利平仓比例和亏损平仓比例。

3 实证研究

对实际数据进行统计性研究，得出其总体卖盈卖亏比率，可得盈利平仓的平均值是0.2658，亏损平仓的平均值为0.1321，盈利平仓确实大于亏损比率，这恰好验证了对于投资者总体而言的确倾向于卖出盈者。与此同时我们分析两个数据的标准差，发现盈利平仓的波动率要大于亏损平仓的波动率。进一步验证盈利平仓和亏损平仓之间的差异是否显著，对PRO-PPO进行t检验，发现其满足统计原假设。也就是说，投资者中确实存在处置效应。

进一步分析性别的差异对于卖盈平仓比率和亏损平仓比率的影响，可得：男性投资者的买卖频率（0.23）均大于女性投资者（0.17），这说明在面对投资组合的盈利和亏损时，男性投资者交易更加频繁。我们进一步对数据进行非参数检验，证明两类投资者在处置效应上存在显著的差异（Asymp.sig.（2-tailed）为0.0016，在1%水平下显著），这与前文的预测一致。在一定程度上体现了男性投资者在做出投资决策时更加果断，对自己的判断更有自信心，这也使得他们更倾向于过度交易，这恰恰与“过度自信理论模型”的结论相一致。为此，我们从参考点角度出发进行分析，依据前景理论中个人行为效用函数的不同，当出现盈利时，效用函数曲线为向上凸的，也就是说此时人们往往是风险规避型；反之，当出现亏损时，效用函数曲线向下凸，即人们在此时转变成为风险偏好者。值得注意的一点是盈利时往往女性的效用曲线要比男性的效用曲线更加陡峭，也就是说在相同的盈利条件下，同样财富给女性带来的效用更大，进而引发其进行出售交易，满足其个人的财富欲望。反之当出现亏损时，男性的效用函数要比女性的效用函数更加陡峭。除此之外，投资者之间的羊群效应也是男女投资决策差异的一个原因，女性投资者往往更容易受到外界信息的影响。

4 结论及投资建议

本文从行为金融学的角度，对投资者出售证券存在的处置效应即卖盈持亏及其男女差异进行了研究，根据投资者的性别特性的不同，检验并分析了其处置效应的程度及差异，立足于研究投资者性别差异在处置效应上的体现。通过实证数据研究，得出主要结论如下：

首先，我国证券市场上存在处置效应。在我国股票市场上存在的“处置效应”是显著的。并且“处置效应”的存在正是由于投资者固有的风险偏好的不同所产生的，其对盈利表现出风险规避而对于亏损则表现出风险偏好。

其次，男女投资者在处置效应的表现上存在显著地差异。投资者性别特征是影响投资者“处置效应”的重要因素。在上涨行情中，女性投资者所表现出的“处置效应”要强于男性投资者，她们更愿意将盈利变现；但是当下跌行情出现时，女性投资者往往更不愿意出售亏损股票，不愿意将账面亏损变为实际损失，表现出“反处置效应”。本文认为这种反差一方面是由于男女在行为效用函数上的差异造成的，另一方面则是因为女性更容易产生羊群效应，投资行为更容易受到他人影响。

依据实证得出的结论，本文给出相应的建议：

首先，政府部门及相关监督机构应该加强法律法规及行业自律监管制度的建设，对于证券市场投资者的操作及证券机构消息的发布进行规范，避免投资者过度交易造成的不必要的损失进而引发出动荡的金融局势。

其次，完善证券市场结构，提高产品多元化。目前我国证券市场上投资者的参与度较高。这就对相关证券市场监管部门及行业组织提出了更高的要求，要求其对证券市场的微观结构进一步给予充分的完善，加强投资者教育和投资指引，保护中小投资者的利益。

最后，加强对投资者的教育和引导，降低市场的非理性行为。我国证券市场的投资者特别是中小投资者，普遍具有专业投资知识匮乏、投资心理不成熟、对市场信息的收集、分析的能力较差等特点，而对于投资者素质的提高可以从纠正投资者投资理念，指导投资者制定与自身匹配的投资规划及风险阀指，并通过对有关案例的讲解进行宣传教育，从法律规范层面对投资者教育的有关内容予以规范。

参考文献

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[4]赵学军.王永宏中国股市“处置效应”的实证分析[J].金融研究，2001，（7）.