穿越资本寒冬

宋良静

12月，我们感受到的不仅有滚滚寒流，还有从资本市场刮来的凛冽寒风。这不禁让人想起2014年9月，经纬中国创始人张颖写的一封公开信，他告诉经纬投资过的公司CEO们，未来12个月，很可能要进入资本寒冬。果然，从2015年下半年开始，国内的VC市场急转直下。大部分的VC进入风险厌恶的状态，看的项目多，投资的项目少。

进入2016年以来，“资本寒冬”的说法一直甚嚣尘上，在中国经济大转型的现实条件下，无数企业面临难以为继的局面。对创业公司来说日子更加难熬，大面积的创业公司没有VC输送弹药，都在苦苦支撑。出路在哪儿？

“高筑墙、广积粮、缓称王”，朱升的这三条锦囊妙计最终助朱元璋平定了天下，今天，它们也许就是你穿越资本寒冬，活下去的办法。有一句著名的话，解释达尔文的进化论：“It is not the strongest of the species that survive， nor the most intelligent， but the one most responsive to change。”最后生存下来的，既不是最强壮的，也不是最聪明的，而是最能适应环境变化的物种。对于创业公司，也要遵循相同的理念。

活下去，才最重要。

寒冬真的来了

另外一个现象，那就是资本越来越扎堆到他们认为安全边际更高的项目。

从公开数据看，在资本寒冬的2016年，一些吸金大户吃进的金额甚至远远高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前为止已经融了75亿美金，是去年全年的2倍多；蚂蚁金服融资45亿美金， 是去年全年的2.5倍；还有美团、Uber中国、乐视等，融资金额甚至是同比的5到20倍。

琢磨这些数据，其实就不难理解，为什么多数创业企业实际感受的融资越来越难，但是资本市场看起来大单仍然层出不穷。因为资本市场的马太效应已经凸显，资金大饼本身就在变小，还被几个不怕吃撑的饱汉先拿走分掉好大一块，剩给创业兄弟们的就可想而知了。

必须承认，资本寒冬真的来了。先来看一组公开的市场数据：反馈调整最及时的二级市场。可以观察到2016年1—8月中国企业海内外IPO融资总额同比下降了86%；而一级市场看2016Q3融资总额也比高峰期下降了66%。考虑到一级市场的传导效应，以及融资披露时间滞后等因素，我认为实际的情况比这个数据看起来会更糟糕。

以上是一组泰合资本的内部数据，这些数据之前从来没有对外分享过，我们也没有在市场上看到过类似的真实数据统计。为了量化这个市场的变化，我们以2015年7月为分水岭（我们认为的本次资本寒冬开始之日），统计了2015年7月份之前和7月份之后我们在执行的几十个项目在三个核心指标上的对比，结果令我们自己都吓一跳。这三个核心指标分别是融资成功周期、Term Sheet飞单率、项目成功比例。我们认为这三个指标是市场情绪最敏感的体现。

再从第三方数据库抽起几家一贯相对活跃的VC和PE，看看他们同比投资数量的变化。大家同样可以看到大幅下滑的数据趋势，这些基金投资数量同比基本都下降了2/3以上，比较极端的情况是老虎基金到8月份甚至还没有出手。

2015年7月份之前我们项目成功周期的中位数是4.4个月，而2015年7月份之后是9.4个月，融资周期被拉长了5个月，是此前的2倍多。

我们定义的飞单指的是某基金给了term sheet，但是该基金出于主观原因并没有最终close掉该交易。当然，飞单并不意味着项目一定不会close，如果项目管控得力、备选得当，是完全可以close的。但飞单率确实直接反映着投资人的信心程度。

我们看到2015年7月份之前手头项目被飞单的只有10%，这个可以理解为是自然漏斗使然；但2015年之后被飞单的涨了近4倍，到了近40%，这是很恐怖的一个数字。当然，这些基金的名字就不在这里列举了，否则可能会是一个比较长的名单。

大家可以看到，2015年7月份之前，我们项目的成功率是90%以上，也就是说几乎没有失手的项目；但是2015年7月份之后，这个成功率下降到了不到75%，下降了近20%。70%多是什么概念？我和几家主流基金的朋友交流过，单看数字，如果放在市场中仍然是非常出色的表现。

现在看第三方的统计数据，2015年市场比较好的时候，中国跟互联网相关的融资案例大概有3600个，其中2000个左右是天使轮项目；A轮项目大概有1100个，B轮项目大概有360个，C轮项目大概有110个，D轮大概有40个，剩下更少的是E轮或Pre IPO项目。假设这些项目之间的比例一定程度上代表着市场进入到下轮项目的比率，我们以A轮为基数看，从A轮到B轮的比率在33%左右，到C轮的比率在10%左右，到D轮的比率在4%左右，E轮及以后在1%左右。

真的是九死一生，百里挑一！考虑到我们的项目多半是C轮或以后的项目，70%多的成功率应该蛮抢眼的。但是，以我们如此重度的服务保驾护航，这个比率同比去年仍然下降了近20%，可见市场确实不容乐观。

看完理性的数据分析，现在看点感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大们都在做什么，发现两点：首先，今年投资人群体休假频率明显提高；第二，大家纷纷发出寒冬预警，要求自己投资的公司必须少纠结、少侥幸、少徘徊，尽可能缩减开支、要快融钱、争取多融钱！

经纬中国创始管理合伙人张颖2014发出警告：“Winter is coming。”2016年针对盲目乐观的创始人撂出了狠话：“你们是在等死”。

金沙江创投董事总经理朱啸虎：创业者一定要保持非常谨慎的心态，拿到TS不代表一切，今天TS的毁约率可能在30%以上，要拿到钱才算数，即使拿到钱也千万不要特别冲动，一定要保持非常谨慎的花钱心态。

今日资本创始合伙人徐新：“做投资21年，今年上半年是第一次感受到寒冬。不是说资本寒冬，而是生意越来越难做，成长乏力，很多东西都在下跌。冬天来的时候，活下来就是好样的。”

除了感知这次资本市场的变化，我们又把时间放在更长的一个周期来看资本寒冬的趋势。不幸的是，从历史趋势看，资本寒冬似乎正变得越来越“高频”。“高频”、“刚需”是这两年投资人和创业者最能够信手拈来的两个词了，不过搞笑的是资本寒冬似乎也在凑这个热闹了。

我们以高科技风向标的美国纳斯达克市场的变化趋势来体会这种变化。

二十世纪六七十年代纳斯达克市场推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬来临，美国风险投资年回报从30%跌至8%；第二次寒冬发生在2000年，2000年前纳斯达克达到泡沫巅峰，纳斯达克指数飚至5000点，市场平均P/E达到150倍，看来一点不比A股差。2000年开始著名的互联网泡沫破裂，纳指2年跌掉75%，纳斯达克花了16年才重新回到高点；2008年发生第三次次金融风暴，美国VC退出金额触及20年来的最低点；2012年第四次资本寒冬到来，一级市场流动性枯竭；然后就是2015年下半年开始的这一轮调整，一大批所谓的独角兽企业因业绩不达预期而纷纷倒下，或者正在倒下。

现在，我们来看资本寒冬的频次，前三次寒冬的频次基本都还在6—7年发生一次，但最近的两次寒冬间隔周期已经变为每2—3年就一次的节奏了。对于创业者而言，窗口期真的不长。

除了感知这次资本市场的变化，我们又把时间放在更长的一个周期来看资本寒冬的趋势。不幸的是，从历史趋势看，资本寒冬似乎正变得越来越“高频”。“高频”、“刚需”是这两年投资人和创业者最能够信手拈来的两个词了，不过搞笑的是资本寒冬似乎也在凑这个热闹了。

我们以高科技风向标的美国纳斯达克市场的变化趋势来体会这种变化。

二十世纪六七十年代纳斯达克市场推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬来临，美国风险投资年回报从30%跌至8%；第二次寒冬发生在2000年，2000年前纳斯达克达到泡沫巅峰，纳斯达克指数飚至5000点，市场平均P/E达到150倍，看来一点不比A股差。2000年开始著名的互联网泡沫破裂，纳指2年跌掉75%，纳斯达克花了16年才重新回到高点；2008年发生第三次次金融风暴，美国VC退出金额触及20年来的最低点；2012年第四次资本寒冬到来，一级市场流动性枯竭；然后就是2015年下半年开始的这一轮调整，一大批所谓的独角兽企业因业绩不达预期而纷纷倒下，或者正在倒下。

现在，我们来看资本寒冬的频次，前三次寒冬的频次基本都还在6—7年发生一次，但最近的两次寒冬间隔周期已经变为每2—3年就一次的节奏了。对于创业者而言，窗口期真的不长。

事实上，我们认为这次资本寒冬早就该来了，虽然听起来不太舒服，但这就是事实。我们认为，三个方面的红利消失推动着市场快速下行，分别是经济增长红利消失、人口增长红利消失、二级市场成长红利消失。

国家预计未来5年经济增长率6.5%左右，破“7”成为常态。大环境如此，微观创业不可能独善其身。在经济不景气的大背景下，避险类和逃离类资产对风险投资将形成虹吸效应，进而影响到市场风险资金的投入总量。

中国人口目前已经接近14亿，但过去5年每年的人口增长也就是千分之四左右，专家预计再过几年人口负增长、老龄化将在中国出现。人口不增长甚至负增长是个什么信号呢？这是个非常严重的信号，因为这会直接导致社会消费需求的下降，以及劳动力成本的直接上升。

看过《李光耀观天下》的朋友都知道，李光耀最忧心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓励本土妇女多生孩子，另外大力引进外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因为日本人口结构趋势。

再来看另外两个大的人群，电商人群和社交人群。

从社交人群看，目前QQ的月活已经达到9亿，过去几个季度几乎无变化；微信月活达到8亿，虽然仍然保持不错的增速，但仅从国内市场看，也将见顶。

从电商人群看，阿里的年度活跃用户在上个季度已经达到4.3亿，增长不到20%。中国网购的主力以70/80/90后为主，这部分人群在6亿左右。阿里的用户基数可以理解为就是整个中国电商人群的实际总数，我们看到仍然有增长空间，但是考虑到那些好啃的肉，例如一线二线城市的渗透率已经非常高，剩下的骨头要去啃也是攻坚战了。

人口红利的消失，会导致所有人包括巨头对流量都变得非常饥渴，流量争夺必然越来越激烈。流量红利消失，也就意味着赚用户增长的钱将越来越困难，互联网创业进入下半场，赚效率的钱将成为主旋律。

如何吃好一条鱼，甚至一鱼多吃成为大家必须思考的问题。如果我们看阿里最新一个季度的财报，除了基础电商业务保持还不错的增长，增长更快的是阿里云、数字娱乐等业务，这是典型的一鱼多吃。

事实上，在2014年七八月份的时候，我和几位基金的朋友就在交流市场可能的不利变化，因为市场没理由热到那种程度，盛极必衰。但戏剧性的是从当年下半年开始，一拨拆红筹回A股上市的套利机会出现了，市场变本加厉进入到癫狂状态。但很快，战略新兴板出乎意料突然没有了，新三板的流动性并没有预期来得那么快，好不容易有利润的互联网金融和游戏等领域不让A股上市公司跨界并购了，A股市场自去年6月份来几乎腰斩。

要说人生的悲欢离合、大起大落，过去一年真的是很好的体验。二级市场的溃败直接导致基金对退出周期和退出回报的顾虑大增，一级市场终将传导过来，一切原形毕露。市场总是买涨不买跌，一级市场的投资人观望情绪加重，必然会导致一级市场泥沙俱下，也会导致我们前述的融资周期变长、飞单率提高、成功率下降。

综上，这次寒冬其实早该来了。

并且，我们看到目前市场上并不真正缺钱。以上收集了几家基金在2016年的融资情况，可以看到华平完成了全球120亿美元的融资，高瓴资本完成了30亿美元的融资，IDG完成了200亿人民币的并购基金融资等，还有不少基金都完成了新一期的募集，不再赘述。

因此，仅从统计数据看，市场并不缺钱，市场真正缺的是信心。事实上，之前的资本寒冬多数也都不是因为缺钱造成的，而是大家对外来一段时期市场的预期。