股价信息含量影响因素的文献综述

王慧

【摘 要】股价信息含量是指股票价格中所包含的公司特质信息量，股价信息含量越高，股价中包含的与公司基本价值相关的信息就越多，此时股价中与市场和行业有关的公共信息和噪音的部分就越少，股价更接近公司的实际价值。股价信息含量作为衡量一个国家资本市场运行效率的重要标志，其大小影响着资本市场基本职能的发挥，所以对股价信息含量影响因素的研究很重要。本文将从微观、宏观以及其它3个方面来总结股价信息含量的影响因素。

【关键词】股价信息含量；影响因素

一、引言

股价信息含量指股价中包含的与公司基本价值有关的信息量。Beaver（1980）最早提出了股价信息含量，他认为股票价格就是股价包含的超过历史盈余所能预测的影响未来盈余和公司价值的增量信息。随着证券市场的发展，股价信息含量得到了越来越多的关注，特别是股价信息含量的经济后果是能够引导市场资源引导优化配置，其研究价值也得到了体现。

为了更清晰、更全面地了解股价信息含量受哪些因素影响，本文将文献整理为宏观、微观和其它3个方面。

二、影响股价信息含量的宏观因素

宏观因素主要涉及国家制度建设、法律体系等因素。一国的制度环境影响了证券市场参与者的行为和动机，并通过市场参与者的行为影响到股票价格对不同信息的反应程度。Beny（2000）指出，制度环境的不同导致不同国家的证券市场的股价信息含量存在较大差异。袁知柱和鞠晓峰（2009）国家、区域和市场制度的不断完善使得投资者愿意从事投资套利活动的同时更有动力去搜集公司层面的特质信息，更多的私人信息融入股价，股价信息含量得到增加。大量文献对宏观政策环境和股价信息含量之间的关系进行了研究，涉及到的因素包括投资者产权保护政策、市场金融自由化程度、会计准则建设进度、信息披露机制和其他制度因素。

1.投资者产权保护政策

Morck等人（2000）研究了不同国家所实行的不同的投资者产权保护政策对股价信息含量的影响。研究表明，各国投资者保护程度和股价信息含量显著正相关。此外，发达国家的股价信息含量明显高于新兴国家的股价信息含量。发达国家的投资者产权保护程度较高，投资者更愿意去进行投资套利活动，也更努力去搜寻公司层面的信息，这种情况下股价中包含的公司层面的信息量得到提升。Gul（2010）也认为，新兴市场的投资者保护较弱，从而影响了投资者搜集公司层面私有信息的积极性，股价同步性明显较高。栾强（2013）指出中国较弱的投资者保护程度使得上市公司缺乏披露动机，所以导致了中国上市公司的股价信息含量较低。

2.市场金融自由化程度

Li等人（2004）研究表明，资本市场的开放程度和股价信息含量显著正相关，治理水平较高的地区这种正相关关系更为显著。Bailey等人（2006）将研究放在了新兴市场上并指出新兴市场金融自由化能够提高股价信息含量，且公司治理水平越高的公司这种提高作用越明显。国内学者陈兵兵（2013）的研究指出，区域的市场化进程越快，股价中包含的公司特质信息量就越高。袁知柱和鞠晓峰（2009）认为，体制改革进程较快的地区，投资者搜集公司层面私有信息的行为越多，股价信息含量就越高。

3.会计准则建设进度

Ettredge（2005）等人发现那些单独使用美国财务会计准则第131条中的部分披露条款的公司的股价中反映了更多的关于公司未来盈余的信息，所以国家的财务会计准则会对股价信息含量产生影响。Ding Yuan和H Stolowy（2007）通过比较国际会计准则和中国会计准则的条款差异，发现当条款的差异越多，会计准则发展的程度越低，其市场的股价信息含量也越低，说明会计准则建设的进程能促进股票价格反映公司层面私有信息的能力。尤玉凤（2010）指出，我国2007年新会计准则的实施新准则实施后，我国上市公司的股价信息含量反而下降，其对股价信息含量预计的提升作用没有很好的发挥，说明我国会计准则建设不完善。

4.信息披露机制

国内外学者一致认为好的信息披露机制能够提升股价信息含量。Durnev（2003）分析了1980年12月美国证监会实施的强化信息披露法案对股价信息含量的影响，并发现法律的实施加强了公司信息披露的自觉性从而提高了股价信息含量。George和Hwang（2004）认为信息披露制度的完善程度影响了股价信息含量，并进行了实证研究，将上市公司分析师报告作为衡量公司内部信息披露的指标，发现越得到较少分析师关注的股票其股价信息含量越高。史永和张龙平（2014）发现XBRL财务报告的实施能有效降低股价波动的同步性。

5.其他政策因素

除了上述宏观因素之外，学者们还对其他国内外的政策因素与股价信息含量之间的关系进行了研究。国外学者Ferreira和Fernandes（2009））发现内幕交易法在发达国家的实施能够减少内幕交易，增强外部投资者信息搜集的动机，從而提高股价信息含量。Daouk等人（2006）和Bris等人（2007）实证检验得出，股票短期销售限制会增加套利行为从而增强股价信息含量。国内学者王士博（2016）通过面板数据回归得出，沪港通制度不仅提升了沪股通和港股通两个市场的股价信息含量，也提升了沪港通市场整体的股价信息含量。

三、影响股价信息含量的微观因素

微观因素，也就是市场内部和公司自身的因素，对于股价信息含量而言，主要指的是公司治理和市场参与者等因素。关于公司治理情况的因素可以具体分为公司所有权结构、董事会结构、会计信息质量；股票市场参与者主要包括证券分析师、机构投资者、公司内部人员等知情的市场参与者以及其他投资者。

1.公司治理情况

蒋海等人（2010）研究表示，公司的股价信息含量和公司微观治理机制的完善程度呈正相关关系。甘露润和张淑慧（2013）提出，公司治理水平的提升有助于股票市场的信息含量的增加。

（1）公司所有权结构

William（1986）认为当控股股东权力较大，即股权集中度较高时，外部投资者获取更多公司私有信息的可能性就较小，这样会增加信息不对称性，股价信息含量降低。李增泉（2005）指出，公司所有权结构对股价信息含量有显著影响，第一大股东的持股比例的提高导致股价信息含量呈现先减弱后增强的趋势，而其他大股东的持股比例提高股价信息含量也会提升。

（2）董事会结构

Fama和Jensen（1983）认为，董事会结构是公司内部治理结构的核心，而独立董事的增加能够增强董事会的独立性和客观性，可以更好地对经理人员进行监督管理，由此能够增强信息透明度和企业效率。然而Ferreira（2010）研究发现，董事会独立性无法有效地增加股价中的信息含量。李留闯等人（2012）通过实证研究发现，拥有连锁董事的公司的股价信息含量较低；在大公司和国有控制公司中，连锁董事会降低信息透明度从而影响股价信息含量。张斌和王跃堂（2014）指出，行业专家型独立董事能够增加复杂经营环境下特质信息释放效率从而增加股价信息含量，然而当行业专家具有政治关系时这种效率将下降。张梅（2015）研究表明，会计背景独董比例与股价信息含量呈正相关。

（3）企业会计信息质量

国外学者普遍认为高会计信息质量能够提高股价信息含量。Diamond和Verrechia（1991）指出，财务报告质量的提高可以降低信息的不对称性从而提高股价信息含量并能够降低资本成本。Haggard等人（2006）进一步研究了高会计质量信息的作用，认为会计信息是公司信息披露中最核心的部分，能够反映公司的各项情况，高质量的会计信息能使投资者获得更多公司层面的信息并且能够减少崩盘现象。游家兴等人（2007）实证检验的结果表明，会计信息质量与股价信息含量显著正相关。武安华、张博（2010）也表明，股价波动同步性会随着会计信息质量的提高而下降。有学者提出了相反的观点。金智（2010）认为，会计信息质量和股价信息含量是负相关的关系，但新会计准则的实施会削弱这种负相关关系。刘怡芳、黄征（2016）分别从应计盈余管理和真实盈余管理角度考察了会计信息质量与股价信息含量之间的关系，结果表明，无论是应计盈余管理还是真实盈余管理均显著降低了股价信息含量。

2.股票市场参与者

国外学者Choi和Sungho（2005）研究结果表明，证券分析师、机构投资者和内部交易者等知情的市场参与者的活动都会对股价信息含量的变化趋势产生影响。

（1）证券分析师

对于证券分析师对股价信息含量的作用，中外学者研究结论不尽相同。国外学者Roulston（2004）指出，证券分析师的信息收集活动会降低股价信息含量。Chan和Hameed（2006）也有类似的结论，他们研究了证券分析师行为对新兴市场股价信息含量的影响，结果表明在新兴市场中证券分析师无法很好地传递公司层面的信息，他们更多传递的是市场和行业层面的信息。然而国内学者认为证券分析师能够起到提升股价信息含量的作用。朱红军等人（2007）发现中国证券分析师预测更加关注于公司信息，其行为能够提高股价信息含量。李勇等人（2015）发现，相比较一般分析师，明星分析师具有更高的专业能力和媒体关注度，有助于股票的信息含量的提高。

（2）机构投资者

大量研究表明，相比于个人投资者，机构投资者更有助于提高市场信息披露质量，从而减少信息的不对称性，增强股价信息含量。Ayers和Freeman（2003）指出，机构投资者持股比例较高的上市公司，因其具有充分的信息和专业化优势，通过交易能够将更多的公司层面信息融入股价中，使得股价信息含量增加。李海英、郑妍妍（2010）研究表明，机机构投资者的持股比例和股价信息含量呈显著正相关，而且机构投资者正是通过提高股价信息含量来对中小投资者的利益进行保护的。肖浩、夏新平（2011）研究发现机，构投资者交易对股价中包含的公司特有信息有显著的正向作用。

（3）公司内部人员

Seyhun（1992）认为，公司内部人员主要包括具有充分优势掌握公司内部信息和投资风险并一定程度上了解公司管理经营活动的公司高管、董事会和大股东，他们的套利行为向市场传递出公司特质信息。然而，正是因为他们具有掌握公司特质信息的优势，他们可能存在利己行为影响到外部投资者利益和市场的混乱，导致股价信息含量变动，所以公司内部人员的行为也是影响股价信息含量的因素。Jin和Myers（2006）指出，管理层会出于私利隐藏公司有关信息而使得外部投资者能够接触的公司私有信息减少，这种行为抑制了股价信息含量的提升。梁权熙（2014）分析了我国上市公司管理层盈余操纵行为和股价信息含量的关系，结果表明企业的盈余管理虽会降低股价信息含量，但是这种负作用可以通过市场制度的完善而减轻。

（4）外部投资者

不同的投资者获取、处理信息的能力和理性程度都不一样，从而影响上市公司的股票价格。Barberis等人（2005）认为，从行为金融学的角度出发，投资者的非理性一定程度上影响了股价同步性，具体表现为投资者通常对某种类型的公司有特殊偏好，这就导致这类公司随着非理性投资者的交易行为呈现出同涨同跌的现象。夏芳（2012）指出，投资者情绪波动使得股价同步性上升，即使得股价信息含量下降。陈千里等人（2015）发现，投资者注意力有限然而市场上信息流动性却很快，需要通过一定方式来提高注意力的配置效率，从而提高公司特质信息进入股价的效率。

四、影响股价信息含量的其它因素

其它因素主要是指來自外部的监督力量，外部的监督力量能够影响公司治理水平进而影响股价信息含量。目前主要的外部监督有媒体关注和外部审计质量等。

1.媒体关注

Miller（2006）发现，媒体可以帮助投资者降低信息搜集成本并扩大信息的传播范围，从而对提升股价信息含量产生积极的作用。Fang等人（2010）媒体有传播甚至制造新的信息的能力，市场知情交易比例的提高使得股价中包含更多公司层面的信息。杨婉亭（2014）指出，媒体关注能显著提升股价信息含量并且这种提升作用市场导向型媒体的报道比政策导向型媒体更加明显。此外，媒体的负面报道对股价信息含量的提高作用更显著。罗进辉和蔡地（2013）通过实证研究发现上市公司受到媒体的报道越多，股价信息含量就越高。黄俊和郭照蕊（2014）研究表明，媒体主要通过负面新闻的报道来影响公司的股价信息含量。李映照和徐琴峰（2015）认为，负面网络舆情事件可以增加搜索量和机构投资者的交易量从而对股价信息含量产生正向影响，而这种正向影响在规模小且股权集中的公司更为明显。

2.外部审计质量

Myres和Omer（2003）指出，审计人作为独立于公司股东和内部管理人员的存在，能对公司报表的公允性和合法性进行一定的判断。高审计质量能够减少大股东和内部管理人员的掏空行为，有效的保护外部投资者的利益，使得投资者更容易获取可靠的公司层面信息，并促进可靠的公司私有信息进入股价。张梅（2011）发现，会计事务所的审计质量和股价信息含量之间存在负相关关系。和张梅的结论相反，李刚（2012）研究表明，高审计质量对股价信息含量有明显的提升作用且这种作用能通过公开披露年报的渠道直接传递到市场。

五、总结与展望

综上所述，股价信息含量受宏观制度因素和微观因素包括企業自身治理水平和市场参与者的影响。此外，因为外部监督能影响公司治理情况，所以股价信息含量与外部监督也密切相关。

在宏观制度因素方面，大多数研究针对的是投资者保护和市场开放度这两个因素，其它因素大多是国外学者对国外制度的探讨，很少有学者针对中国证券市场的规定和制度进行研究。所以，在宏观政策方面还需要针对中国特有的市场制度进行扩展。此外，如果要了解一国证券市场内部的股价信息含量，微观层面的因素是关键，这方面的研究还需进一步扩展。另外，对外部监督的研究是近几年国内学者才开始进行的，此方面的文献还比较少，可以在媒体和外部审计方面进行深入挖掘还可以分析其它外部监督力量，如证券监管力量等。

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