论企业并购中的财务风险及防范

肖爱莲

摘 要：近几年来，随着社会经济的发展，企业如果只是依靠日常经营当中的原始生产和积累来进行企业的迅速发展和扩张，这样似乎已经很难实现了。因此企业并购成为一种加快企业扩张，提高企业自身的竞争力的有效途径。企业并购所带来的优势是不可以忽视的，当然企业并购未必都能成功，存在许多的风险，如果未能很好地管控并购风险的管理与控制，可能会直接造成企业并购的失败，说严重些，可能会令企业陷入困境。本文对并购中可能遇到的各种财务风险进行分析，并结合优酷并购土豆的案例来具体分析优酷在并购时所遇到的风险，对并购中可能会遇到的财务风险总结出相应的防控措施。

关键字：企业并购；财务风险；管控；措施

由于全球经济的迅速发展和资本市场的不停扩张，企业之间的并购活动变得越来越经常发生了，并购已经变成企业提高竞争能力和企业不断成长的一个关键路径。企业并购的扩张方式相对于企业只是依靠日常经营当中的原始生产和积累来进行企业的发展和扩张，在速度与时间上有明显的优势，它可以迅速的开拓企业的规模。同时，企业并购的区域随着时间的推移逐步变的广泛，并购数量也在不断上升，并购规模、金额也是在逐渐增大。

据数据显示中国的企业在2013年并购的交易金额达到2600亿美元，增长了28%，其中交易金额超过10亿美元的有43例。2014年，中国并购的交易数量和交易金额依旧呈现出不断上升趋势，中国并购市场热潮还在继续着。2014年国内产生了1929起并购案，同比增长56.6%；其中公布金额的有1815起，涉及交易金额1184.90亿美元，同比增长27.1%，与以往的历史记录相比在交易数量和金额上两个都有突破。中国的上市公司从1997年到至今，企业并购活动一直呈现出加速的趋势。但是从多项研究结果表明，这些快速增长的并购数量和交易金额的背后，并购失败的概率也是非常高的。面对大量失败的企业并购案例，人们不得不重视企业并购所产生的风险。当面对那些吸引人的并购动因时，我们应该对企业并购所存在的财务风险进行谨慎地评估，有效地管控，从大量失败的企业并购案例中汲取教训。

1 企业并购财务风险的含义

1、并购的概念

企业并购（Mergers and Acquisitions，M&A）有两种含义：兼并和收购。国内往往统称并购，是一种企业之间的兼并与收购行为，也即企业法人通过一定方式取得其他法人产权的一种经济行为，但这种行为是要建立在双方对等和不强迫的原则上，这也是企业对资本运作和管理的一种主要形式。公司合并、资产收购、股权收购是企业并购三种主要的形态。

在一般状况下，兼并和收购两个没有存在太大的区分界限。在本文中所阐述的并购也是包含兼并和收购两层意思。

2、并购财务风险概念

并购财务风险一般是指融资决策造成的风险。不同融资渠道的挑选以及融资数额量有多少，这些都可以让企业资本结构产生变化，从而造成财务状况的不确切性。因为企业并购就是一种财务活动，它包含要对目标企业的价值进行评估、对付款方法进行确认、要筹集并购资金，以及偿还合并产生的债务等，所以这里面每一项都可能让企业发生财务危机。所以，财务风险是企业因为并购活动造成的企业财务状况变差或者财务成果受损的不肯定性。通常企业的并购肯定要用到很多资金去支撑，像现金或股票、卖方融资杠杆收购等债务支付工具，在公司并购时都有可能会被用到，不管是什么融资方法，都会有一些财务风险含在里面。

2 企业并购所存在的财务风险内容

并购过程中因素的无法确定、信息的不对称以及盲目的动机都是造成公司并购财务风险的主要原因。企业并购的整个过程都存在财务风险，因此，本文以几种常见的企业并购财务风险类型来进行说明。

1、价值的评估风险

并购企业对未来收益的多少以及时间的预测将影响着对目标企业的估价，倘若预测不恰当有可能会造成并购公司的定价风险。

2、融资风险

融资风险也称作是流动性风险，现金、股票都是并购方收购时的支付工具，但有时也会通过卖方融资杠杆等债务支付工具来完成并购。所以，如果没有完成好会使企业并购后债务压力过大，从而造成财务风险。

3、支付风险

决定了并购价格以及并购方式之后，采用什么样的支付方式也很关键。现金和换股这两种支付方式是并购中主要的两种方式。像用股权来支付这种方式可能会产生股权稀释的风险；用现金来支付可能会产生资金的流动性风险，从而造成债务风险，而且支付过多现金还会造成整合营运期间要担负过大的资金压力。所以不管采用何种方式去支付都会有属于自己的风险存在。

3 优酷并购土豆的财务风险分析

1、案例介绍

（1）优酷慨况

古永锵于2006年6月21日创立了优酷视频网站，同年12月21正式运营。截至2010年9月，一共实现了1.6亿美元融资，领先占有市场份额成为国内视频网站第一位。2010年12月8日，优酷正式在美国纽约证券交易所挂牌上市，股票代码“YOKU”，发行价12.8美元，成为全球首家在美独立上市的视频网站。在2010年12月8日上市之后，优酷融资总额增长至2.33亿美元，当日市值达到34.27美元。优酷网在很多地方都保有优势，在中国的视频行业处于领先地位，业绩的进展速度也是非常快。

（2）土豆概況

土豆网是中国的一家大型视频分享网站，王微于2005年4月15日创始立了土豆并在上海正式上线。截至2007年9月，土豆网每天供应5500万的视频。在2011年8月17日的时候，土豆网在美国纳斯达克交易所上市，“TUDO”作为其股票代码。发行600万股美国存托凭证每股的发行价为29美元，一共筹集了1.74亿美元。但土豆并没有筹集到足够的资金，因为17日开始交易后土豆股价一度下跌近20%，之后股价有所回稳，最后股价报在每股26.50美元，比起发行价下跌8.62%。

2、优酷并购土豆的原因分析

（1）财务上持续性亏损

优酷2011年度第四季度净收入为人民币3.930亿元，比较2010年同期提高了103%；净亏损为4960万元，比起2010年同期增加了32.04%。土豆网2011年第四季度净收入为人民币1.665亿元，比起2010年同期增长69.7%；然而土豆净收入不及优酷，可是亏损幅度则大笔超过优酷，土豆网2011年第四季度净亏损为1.489亿元。虽然优酷已占据最大市场份额成为国内视频网站第一位，但是连续性的亏损造成了优酷资金缺乏的境况。土豆网在美国纳斯达克上市股价持续走跌，并没筹集到足够的资金，而且从上面的数据可以看出来土豆的亏损远超过优酷，土豆整个资金也是处于很严重的缺乏状况。所以在两方资金都缺乏的情况下，合并对加强两者在视频领域的竞争力来说会比较有利。

（2）降低成本费用

再者从两家视频网站的成本费用来分析，根据2011年优酷和土豆的财务报告呈现：优酷2011年互联网带宽成本为人民币3.470亿元，占净收入的36%，内容成本为人民币2.4340亿元，占同期净收入的27%。土豆2011年互联网带宽成本为人民币1.802亿元，在净收入中所占比例为35.2%。土豆网2011年内容成本为人民币1.686亿元，在净收入中所占比例为32.9%。可以看出这两项成本占据净收入比例很高，通过合并，这两项成本就可以有效的节约。

（3）增强在行业中的竞争力

现如今我国的视频网站不停的增多，行业中的竞争力也是更加厉害。

首先，我国的视频网站分为三大类型。第一类是那种有依靠，流量又占很大优势的新浪、搜狐等互联网旗下的网站；第二类在内容上比较强势的视频网站，比如央视这种类型，它们往往位居产业链的顶端；第三类就是优酷、土豆这种类型的专业视频网站，市场份额较大，但没有依靠，也是三类视频网站中发展最没有优势的。其次，优酷与土豆本来就是竞争对手，都在争抢市场份额，优酷市场份额占据第一，土豆位居第二。遇到前两种类型的对手来袭，优酷与土豆两者再这样互掐，肯定会造成两败俱损的结果。所以两者如果合并的话，优酷不仅少了一个竞争者，增加了市场垄断能力，还提高了在视频行业中的竞争力。

3、优酷并购土豆财务风险分析

（1）目标企业价值评估的风险分析

确定完目标企业之后，首先就需要对被并购企业的价值进行评估。企业财务报表是呈现企业资产价值一个重要途径，企业日常经营的一个状况可以从财务报表中看出。下面呈现的是土豆网2009-2011年部分财务数据：

从表格里面的数据中我们能够了解到，土豆网2009年到2011年营业收入一直有在增长，毛利也处于不断增长趋势，但是净利润却在不断的减少，到2011年净利润已经达到了-5.112亿元，即已经净亏损了5.112亿元，比2010年增长了47.14%，这表明土豆没有在收入有所增加情况下控制营业成本。

土豆网2009年至2011年资产与负债相关数据见下表：

通过表3.2可以计算出土豆2009、2010、2011年三年的流动比率分别是1.86、1.47、2.72，全部高于1并且在2011年高过2，说明土豆的还是有比较好的短期偿债能力。其资产负债比率2009年是45.61%、2010年是81.92%、2011年是28.27%，在2010年大幅度的增加，可2011年的时候有下降到比较低，说明它还有比较好的长期偿债能力。再者，土豆2010年的总资产增长率为165.68%，2011年的总资产增长率为142.22%，它的资产在不断稳定地增长，证明土豆具还是很有发展的潜能。

（2）并购支付风险分析

并购支付的风险主要是指因并购支付方式和结构的不正确使用，选择的支付方式不一样，那么相应的影响支付方式因素也会不相同。倘若使用现金方式那么易造成资金流动性的风险，采用换股的方式易造成股权稀释的风险。优酷在2010、2011年都有亏损，这连续性的亏损使优酷处于资金短缺的境况，因此，如果使用现金的支付方式那么必然会造成优酷资金流动性的风险，并购的支付风险也就因此形成。

综上分析，优酷在并购土豆时主要是有目标企业价值评估上的风险，以及因为优酷资金的短缺造成如果支付方式选择的不正确，而将会产生支付风险。

4 并购财务风险的防范

1、目标企业价值评估风险的控制

（1）要确定适合企业的并购投资战略和并购动机。企业如果是想利用并购来获利的话，那么在这之前应该要充分考虑企业对外所面临的各种环境和内部的条件状况，仔细找出其资源的优缺点和能力的充足、不足的地方。再者就是从财务性并购和战略性并购两个方面来判定企业并购的动机，看属于生存能力动机、多样化动机和发展性动机三个中的哪一个。能和企业很好交融的并购才可以让企业产生很大的协同效应，帮助企业走的更远。还有就是要清楚企业进行并购的目的，以此来确定企业并购后的发展方向。

优酷并购土豆时是有确定合理的并购投资战略与并购动机。优酷和土豆作为传统的网络视频网站，如果想在互联网行业保持有利地位，并购便是唯一办法。优酷对土豆的并购可以满足优酷扩大市场份额，增强优酷在网络互联网行业的竞争能力，使优酷保住市场份额第一的这样一个战略目的。

（2）进行尽职调查，全面了解目标企业。在并购双方信息不對称情况下，尽职调查对于防范并购中的财务风险是非常重要的。战略、财务、税务、人力资源、知识产权资本等这些信息都是包含在尽职调查里的，在挑选有可能成为目标公司的对象时这些信息都要去采集。在实际操作中，为改变信息不对称给并购企业带来的负面影响，并购方要留意以下几点： ①使用调整后的财务报表作为参考依据。②对有关的法律条约要签署，对并购中间或许会涉及到但事先没有提前说清楚的问题要清楚应该要去承当的法律义务。③要注意对企业会产生作用的会计报表以外事项。那些会计报表以外事项会影响到目标企业的估值，为此会造成财务风险。

（3）目标企业价值的评估要使用科学的方法。能不能寻得合理的交易价格是并购可否顺利完成的关键，所以对目标企业的价值的确定是并购的关键环节。估价太高了，会出现多付的风险；估价太低了，有可能造成并购失败。所以在评价估算被并购企业价值时，是需要根据相关联的财务知识和模式的，而且其参数的选择还要取决于操作者的经验与判断。并購方依据并购动机、以及掌握的信息是不是充分来考虑采用什么方法对被并购企业进行估价。我国一般采用成本法、比较估价法、折现现金流量法和期权定价理论法等方法来评估被并购企业的价值。在企业并购中，确定一个正确目标企业价值，使并购方和被并方协商价格的时候有据可依，对并购的成功也起着重要作用。因此，有一个符合我国企业并购的目标价值评估方法很重要。

（4）借助专业的机构，防范并购风险。企业并购，尤其是要顺利完成规模比较大的并购需要一些好的中介机构共同合作完成。投资银行、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等这些都属于并购中会合作到的中介机构，而投资银行是这些中介机构里面最为重要的。因为在并购中投资银行要对企业的并购进行策划，同时还要担任财务顾问的角色，对并购方而言，投行能帮助它找最佳的方法和最有利的条件收购最符合的目标企业，以此让自己的发展达到一个最好的状态。再者投行还可以辅助并购方进行所需要的资金筹取、参加购并的谈判，对并购条约进行确定、辅助并购后资产重组方案的定制等，从而来降低合并成本。国外很多大的公司都会挑选名声好、有着较长经营时间的中介机构来协助它去并购。国内发展市场经济的时间不长，中介市场也比较混乱，所以国内企业一定要慎重地去挑选中介机构，这样才能帮助企业成功的完成并购。

优酷在并购土豆时就采用了借助专业的机构这一财务风险防范措施。在投资银行方面优酷选择了华兴资本、Allen & Company LLC与高盛（亚洲）有限责任公司作为它的财务顾问。华兴资本是中国最大的投资银行之一，业绩持续三年是排在行业第一位，2011年有将近30亿美元的交易金额，其中4月京东商城C轮15亿美元融资就是它主导完成。Allen & Company LLC曾经参加过雅虎收购案和Facebook上市等交易，是美国著名的投行。并且优酷选择了世达国际律师事务所、权亚律师事务所以及康德明律师事务所这几家事务所作为本次交易的法律顾问。世达国际律师事务所是华尔街最大的律师事务所，也是全球规模最大最有声誉的律师事务所之一，福布斯杂志称世达是“华尔街最强大的律师事务所”。 权亚律师事务所作为国内事务所它是有经过司法部批准的，有着很好的信义，而且在行业内有突出的专业水平。

2、企业并购融资风险的控制

控制企业并购融资的风险实质上是为了找到一个能与企业相匹配的融资方法，来降低并购方所担负的成本和风险使并购需要的资金可以得到满足。

（1）扩大并购的融资渠道，增强集资能力。资本市场的成熟为企业并购提供了各种金融工具和组合，让企业对外直接融资时可以依据自己的想法来挑选。倘若资本市场没有为企业并购安排融资，或者是发展还不够完善的资本市场无法供应较多的融资途径，让企业只是通过自身或者间接融资来完成并购，会使企业的融资选择受到很大局限。在《上市公司收购管理办法》实施以前，债务并购融资在实际运作中是极度困难的，并购企业在开展并购活动过程中除利用仅有的内部积累，再来就是变相使用银行信贷资金、非法黑市高息融资等可替代的办法去凑足所要的收购资金。因此，目前我国应该继续加快资本市场的建设，积极指引、扶持和督促，使其成长起来，从而提高企业筹集资金的能力。我国目前也应该多发展一些高水平的投资银行，以此来帮助企业制定融资计划，尽可能的去降低企业融资的成本和风险。

（2）选取合适的并购融资方式。一般在进行融资方式的选取时，融资障碍比较小、泄密可能性小、融资的风险较小、而且无需去支付发行费用并为企业保留更多融资能力的内部融资的方式会成为企业最早去考虑到的方式，可有限的内部积累资金成为它的一个重要缺点。通常情况并购所要的资金量都不小，这时像银行等金融机构提供的具有融资速度快、灵活性强、低成本和信息被外泄可能性小等优点的外部贷款融资方式是应该会成为最好的选择，因此，对拥有很好信誉的企业来说采用外部融资会是一种不错的方式。

3、企业并购支付风险的控制

并购的操作过程很长而且复杂，在整个并购时期企业的管理层需要面对许多的内部和外部环境变量，而且面对这些变量还要做出对应合理的决策。并购企业可以综合自身与目标企业的一个条件和情况来安排规划并购支付方式，看将支付方式安排成现金、股权还是债权方式的各种组合，看哪一种比较合适能满足并购双方需要，同时又能把风险降到最低。因此，控制这些风险需要根据不同的支付方式来实行。

（1）确定有办法承受的最大现金支付额度。采用现金支付时，并购方需要注意只有并购所产生的净利润率大于并购的资金成本率，那么并购后的净现金流才有办法去偿还到期债务。再者就是，支付现金的最大额度一定要比并购后产生的收益小，支付债务的最大利息率一定要比并购的收益率小。所以，并购企业支付现金可承受的最大额度就是并购后新企业所产生的收益额。

（2）换股比率的合理确定。用股权的支付方法，一来不会因过多的现金流出企业造成并购企业的资金压力，二来也可防止在整合的时候对企业生产经营活动造成不好影响。同时，用这样的支付方式能给并购企业带来合理避税的好处。在确定换股的一个比率时，一定要做到所换的股票比率对被并购企业能产生诱惑力，并确保交换比率，不会使并购企业的股东权益被稀释的过多。

而优酷在并购支付时为了降低并购的支付风险，所以在这次并购的支付方面，优酷采用了100%换股收购的方法支付，因此优酷的美国存券收据将继续于纽交所进行交易，而土豆的A、B两类普通股都要退市。在新公司，优酷和土豆的价值分别占71.5%和28.5%。在优酷连续性的亏损资金缺乏的境况下，采用换股吸收合并不需要支付大量现金，不会影响到公司的现金资源；也可以使总股本增大，公司规模变大；不需缴纳资本利得税，享受税收优惠，可以说是最优的方式了。

（3）在支付方式上的选择还要全面的考虑并购双方的偏好。因为在并购的实践中，收购方已经给定的条件被收购方并不一定会去接受，所以可能就会出现收购方想以现金来收购，被收購方想要的是股票；或许者是收购方想以换股票收购，被收购方想要的是现金的一种局面。因此为了保证并购交易的顺利进行，以及有效地防止并购交易中的支付风险，作为并购方不但需要对自己的获益和风险要进行考虑，而且还必须考虑被并购公司的股东在付款方式中所面临的风险与收益，进而进行有效地均衡，所以混合的支付方法可以风较好的解决这点问题。

（4）为保证资金的流入量大于它的流出量，因此要规划好债务结构。在杠杆支付中，风险控制重要部分是进行并购企业债务结构的规划，以此来保证并购后资金的流入大于资金的流出。因为杠杆支付中，主要的融资工具是债务资本，所以在公司资产中一级银行贷款有最高清偿权所占的比例也最大，大概占据收购资金的 60%；债券约大概占据了30%；剩余的大概10%是收购方自己投入的股权资本。由此可以看出杠杆支付有很高债务资金成本，也因此带来了较高的债务风险。所以杠杆支付选择的关键便是不一样的债务数量结构设计和时间结构设计，只有这两者之间相互匹配了，杠杆支付的风险才能被很好的控制。

5 总结

企业并购能带给企业不少的好处，并且能够帮助其快速成长，横向的并购更是对企业的市场进行了扩大。然而很多企业光看到好的方面，却都因为忽视了并购所带来的风险，最终导致并购的失败。本文对企业并购过程中可能存在的财务风险进行论述，以优酷并购土豆为例进行分析并购中出现的财务风险，然后提出目标企业价值评估风险、融资风险以及支付风险的相应防范措施。

本文使用优酷并购土豆的案例是希望通过例子让慨念性的理论更易理解点，但由于并购情况和数据并不公开，所以不好找，无法保证其完全准确。文章在写作过程中，借鉴和吸收了很多国内外学者的思想观点，但由于现实条件限制，以致文章中很多观点与思想是对于所收集与整理资料的个人见解，不够全面，有待改进。望在日后的学习与生活中得到不断地补充与完善。

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