新汇率机制下人民币贬值趋势难改

□ 龚林波

新汇率机制下人民币贬值趋势难改

□ 龚林波

今年外汇政策重点在于平衡人民币汇率弹性和稳定，继续稳定汇率政策信心仍是重中之重。

2017年政府工作报告明确 “坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”，同时将“进出口回稳向好，国际收支基本平衡”作为年度发展目标之一。宏观汇率政策将对当前汇率预期造成怎么样的影响？下一步人民币汇率走势如何？

新人民币汇率形成机制演变过程

2006年1月4日起，央行授权外汇交易中心工作日9时15分对外公布当日人民币对美元中间价，作为当日银行间即期外汇市场和银行柜台交易汇率的中间价。“8·11”汇改前，人民币对美元中间价很大程度由央行决定，一度与银行间市场价格偏离明显。当人民币存在升值压力时，央行倾向高开中间价来抑制过快升值，反之央行则低开中间价来抑制过快贬值。

2015 年 8 月 11 日，央行公布对中间价报价机制改革，要求做市商参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求及国际主要货币汇率变化提供报价，当日人民币对美元中间价较前日贬值1132基点。中间价意外急贬造成人民币汇率连续三个交易日大幅下跌，随之而来的是资本大幅流出，国际收支状况逆转，央行进行市场干预，外汇储备大幅下降，市场开启了一轮人民币单边贬值行情。

2016年1月11日，央行明确“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币力度，保持一篮子汇率的基本稳定”。2016年2月进一步明确，做市商报价要参考前日收盘价加上24小时篮子汇率变化。2017年2月20日，又微调中间价定价机制，缩减一篮子货币汇率计算时段，从原来24小时改为15小时，剔除美元指数日间波动对次日中间价定价的影响。

新机制下汇率政策预判

经过一年多的摸索和实践，央行建立了“收盘价+篮子货币”汇率形成机制，且始终遵循既定规则，一定程度上加大波动容忍区间。新机制比较公开透明，逐渐取得了市场的理解和认同，扮演了一个短期锚的作用，稳定了市场预期，缓解了资本外流压力。

当前人民币贬值压力有所缓解，但稳定预期和应对资本外流成本巨大，在巨额贸易顺差情况下外汇储备仍大幅下降，引发了“保储备”还是“保汇率”的政策取向争论。主要问题在于新机制下市场既无法数量出清，也无法价格出清，导致人民币对美元易贬难升。汇改后市场结汇意愿偏弱，美元供应存在较大缺口，央行被迫动用外储提供流动性。

结合央行和外管局领导“两会”期间的表态，可以判断今年外汇政策重点在于平衡人民币汇率弹性和稳定，继续稳定汇率政策信心仍是重中之重。增加汇率弹性，意味着汇率市场化改革将继续深化，人民币汇率不是守在一个点，而是一个区间。保持基本稳定，表明央行仍会坚持使用汇率、储备和管制三个工具组合，以国际收支基本平衡为目标，稳定结售汇和国际收支，防范因汇率弹性增加引发资本过度流出风险。

人民币汇率尚未达到均衡

当前中国经济增长进入新常态，经济增长速度在主要经济体中仍位列前茅，是全球经济增长的重要引擎，人民币汇率具备均衡稳定的基本条件。但短期看，人民币汇率尚没有达到均衡状态，主导汇率的因素为国际收支、贸易顺差和市场预期。

2008年全球金融危机后，以美联储为代表的主要经济体普遍实施宽松政策，利率持续走低，全球流动性泛滥。2009年开始人民币升值预期明显，企业不断加大海外融资力度，采取“资产本币化、负债外币化”财务运作策略，导致我国资本流入压力持续。巨额的资本流入，相当一部分流入股票市场和房地产，加剧国内资产泡沫，加大宏观政策调控难度。

人民币汇率尚未达到均衡状态。李晓东 供图

“8·11”汇改后人民币快速贬值，普遍归因于资本的快速流出。2009年至2016年投资头寸表口径累计跨境流入2.5万亿美元，累计流出3.05万亿美元，净流出5525亿美元。国际收支表口径累计跨境流入1.98亿美元，累计跨境流出3.23万亿美元，净流出1.25万亿美元，比投资头寸表口径多流出6966亿美元，略高于负债项下非交易调整取得的收益6458亿美元。

汇改以来跨境流出一方面是对外投资增加，境内主体加大对外投资力度；另一方面是外币债务偿还，企业调整“资产本币化、负债外币化”财务策略，规避人民币贬值汇兑损失。截至2016年底，前期流入的短期跨境资本流出压力已基本释放，企业资产负债结构调整亦近尾声，经常项下短期美元敞口基本调整到位，未来国际收支走向将取决于外商投资、对外投资和贸易顺差变化。去年以来，国家采取了一系列跨境资本流动规范性措施，预计今年对外投资规模基本可控，不确定因素主要取决于外商投资。如果人民币进一步贬值或境外流动性趋紧，一部分外资可能会加速撤离。

2016年，世界经济复苏缓慢，国际市场需求持续低迷，我国对外贸易呈现出“衰退型贸易顺差”的特征。展望2017年，全球经济复苏的步伐依然艰难，贸易保护主义强势回归，全球化进程面临新的挑战。美国货币政策回归常态，欧洲政治面临较大不确定性，日本深陷通缩和增长停滞的困境，新兴市场难以突破增长阻力，这些因素将导致全球贸易继续处于萧条期，这些都将不利于我国出口增长。根据中国科学院2017年中国经济核心指标预测报告，预计 2017年我国出口比上年下降6.9%左右，进口比上年下降3.4%左右。按此规模测算，预计今年贸易顺差约为4200亿美元，比上年下降17.8%，降幅扩大4.8个百分点。

在人民币对美元汇率趋向贬值的情况下，人们普遍产生了人民币贬值的预期，选择尽量卖出人民币买进美元，或者保留美元不买进人民币，结果进一步推动人民币对美元的贬值。目前，影响市场预期的主要数据集中在以下三方面：

首先结售汇数据。2016年银行代客结售汇逆差3195亿美元，其中银行代客结汇月均规模已萎缩至 1100 亿美元，考虑企业正常运营需要一定流动资金，预计今年结汇进一步萎缩空间不大。2016年银行远期净售汇849亿美元，比上年收窄近六成，远期结售汇逆差改善一定程度上有助于未来外汇供求趋向平衡。今年2月公布的银行代客涉外收付款和远期结售汇均转为顺差，其中2月银行代客涉外收付款顺差132亿元人民币，为2015年6月以来首次转为顺差，2月银行远期净结汇321亿元人民币，为2016年5月以来首次转为净结汇。代客收付款和远期结售汇数据的逆转，有利于缓解人民币贬值预期。但结售汇逆差局面是否根本扭转，需要后续月度数据支撑，有待进一步观察。

其次美元指数走势。当前的汇率形成机制过度依赖美元指数，美元指数变动不仅很大程度决定中间价定价，而且还会通过市场情绪影响市场供求。1971年之后，美元指数呈现三次贬值周期和三次升值周期的交替变化，每次贬值周期持续约10年，每次升值周期持续5～6 年。按此规律预测，本轮美元升值周期还有一至两年左右，本轮高点可能在2017年下半年或2018 年上半年出现。虽然今年美联储加息三次前景相对明朗，但面临较大的不确定性，一是宽松财政政策实施时间和规模尚不明确，二是美元指数过度走强会对美国经济增长与资产价格造成负面影响，三是美国经济增长依然面临一些长期结构性因素的影响。今年美元指数可能在98～105盘整波动。

最后是本外币利差。随着美联储货币政策回归正常，央行今年采取稳中偏紧的货币政策，中美货币政策分化步伐有所放慢。今年以来，央行加大去杠杆力度，上调公开市场操作利率，收紧银行间市场流动性，人民币利率整体上行且幅度较大，中美10年期国债利差已从去年的0.7回升至0.8，本外币利差走升有利于缓解人民币贬值压力。

强化企业汇率风险管理

人民币贬值趋势难改。短期内，国际收支外商投资原始投入较高，特别是证券投资和其他投资存量较大、投机性强、流出空间很大，加上居民海外旅游和资产配置需求持续扩张，预计未来随着我国直接投资净流出规模的不断扩大，实现国际收支平衡的难度不小。长期看，国内经济运行仍面临诸多不确定性，增长速度有所放缓，基本面难以短期内扭转。预计今年人民币贬值趋势难改，但对美元汇率贬值将有所收窄，幅度有望控制在4%以内。企业需高度关注外汇政策变化，加强与监管沟通，对于外汇刚性支付需求，需提前做好预案，防范因政策突变带来的操作风险，不能因一时汇率走升而盲目乐观，应抓住有利时机减少美元敞口，并切实做到新增债务不错配。

深化外汇资金集中管理。当前，汇率波动加大已成大趋势，中国石化应借鉴跨国企业外汇管理成熟经验，首先基于汇率风险自然对冲原则进行“顶层设计”，尽快解决外币资金可视可控的管理难题，力争做到实时监控汇率敞口，优先平衡集团内部资产负债、对同币种收支进行匹配相抵。同时充分发挥跨境双向人民币资金池和跨国公司外汇资金集中运营政策资质，结合经常贸易规模优势，依托结售汇业务联通本外币资金池，及时满足企业跨境资金归集、结算、投融资等需求，合理利用国际、国内两个市场，强化全球资金管理，提高资金使用效率，降低企业的经营成本与财务成本，有效化解汇率风险。

着手汇率风险管理体系建设。我们应抓住国家宏观审慎管理加强的有利窗口期，正视当前外汇风险管理短板，全面深入风险价值分析，加强专业化队伍培养，着手汇率风险管理体系建设，着重抓好政策、系统和执行三方面工作。一是不断完善企业内部外汇风险识别、量化、操作、评价等制度建设，细化汇率风险界定、避险工具选择、外汇风险管控的具体要求，明晰财务部门和业务部门汇率管理方面的职责。二是系统是外汇风险管理的硬件保障，通过系统落实权限责任和内部审批，规范外汇交易业务流程，统一外汇风险管理操作平台。三是建立外汇交易事后评估和严格的考核制度，确保汇率风险管理要求执行到位。

（作者单位：财务公司）