融资约束与中小企业成长性关系探析

■/张鹏程

融资约束与中小企业成长性关系探析

■/张鹏程

近年来，融资约束问题是制约我国中小企业发展的最大问题。本文通过引入已获利息保障倍数这个桥梁来分析融资约束与中小企业之间的关系，并提出中小企业要形成“高质量”的销售收入就必须减少企业的融资约束。

中小企业 销售收入 融资约束

一、我国中小企业在经济发展中的重要作用

我国自改革开放以来，中小企业如雨后春笋般迅速发展。据国家发改委统计显示，截至2015年底，中国中小企业占全国企业总数的99.8%，创造的总价值占GDP的近60%，对国家税收的贡献率已达到50%。通过以上数据，我们可以看出中小企业已经成为中国社会经济的重要组成部分，并日益成为中小城市经济发展的一道“风景线”，中小企业的发展对我国国民经济起着举足轻重的作用。但我国中小企业近些年一直面临着通货膨胀的压力，虽然基本上都属于成本推动型与输入型通货膨胀，而并非供不应求导致的通货膨胀，但如果中小企业不能有效的进行融资，就有可能出现大面积的停产或倒闭，甚至出现部分商品供应的短缺问题加大通货膨胀的压力。再者，我国新增劳动力城乡加起来每年超过2000万人，就业形势非常严峻，而中小企业吸纳就业人口占就业人口总数的75%，所以，中小企业缓慢发展甚至大面积停产或倒闭，将严重影响我国国民经济发展的速度，因而需要把中小企业做大做强。

二、中小企业存在严重的融资约束问题

中小企业要谋求生存发展，销售收入增长是任何中小企业都无法回避的问题，企业销售增长的财务意义是资金增长。在销售收入增长时企业往往需要补充资金，这主要是因为销售增加往往会伴随存货和应收账款的增加。销售收入增长的越多，需要补充的资金越多。

企业要补充资金，便需要融资。从企业角度看，融资渠道一般分为内源融资和外源融资。内源融资是指投资资金来源于企业内部，主要是指内部保留盈余，它主要取决于企业的利润水平和净资产的规模等；外源融资是指融资资金来源于企业外部，通过发行债券增加企业负债、发行股票增加企业资本金或通过银行贷款等方式获取资金，它取决于企业的信用、偿债能力、经营状况以及资本市场的变化。目前，我国中小企业发展的最大问题是企业的融资约束问题，企业的成长缺乏外部资金支持。中小企业融资约束问题产生的原因包括内因和外因。内因主要是由于中小企业技术落后，没有能力生产出科技含量高、具备市场竞争优势的产品，加之企业管理模式尚不健全，信用等级低，融资时缺乏有效担保和抵押物等使得企业无法获取充足资金。外部原因主要是由于中小企业大多数属于民营性质，长期以来一些部门对中小企业特别是民营企业采取歧视性政策，各级政府对中小企业的支持力度不够。此外，外因还包括我国现行金融管理体制存在的缺陷给中小企业融资带来的一些障碍。如：在授权管理上，明显存在对基础银行的授权不足；在金融体系设置方面，民营企业和中小企业银行数量不足使得中小企业没有自己的银行解决贷款问题。从以上分析可以看出，我国中小企业面临着严重的内外融资约束。

三、研究设计：中小企业销售收入增长和融资约束之间的关系

（一）样本选择与数据来源

考虑到未上市中小企业数据选取的困难性及真实性，本文选择2012年——2014年在我国创业板上市的中小企业并剔除停盘时间超过半年致数据失真共1053家公司为研究对象。为了更好的分析销售收入增长与融资约束之间的关系，本文以增长率为基础对样本进行分组，具体是根据样本实际增长率由小到大排序，然后以三分之一分位数划分为三个样本区间（Panel：1，2，3），并分别以各个样本组为基础进行回归。

本文使用的创业板上市公司财务数据来自东方财富网，回归分析过程中使用的统计软件包是SPSS22.0。

（二）销售收入增长与融资约束

研究此问题，要先选取一个合适的代理变量用于衡量融资约束的大小。由于融资约束是一个比较宽泛的研究变量，而且无法采用数据进行直接衡量，所以选取衡量融资约束的代理变量就成为研究的难点和关键。国内外学者一般选择以下几种作为代理变量来衡量融资约束的大小。

1.股利支付率。股利支付率体现了企业的分配政策，发放股利意味着企业内部现金流减少。如果企业存在外部融资约束，将无法从外部市场获取足够资金，只有将自有资金用于投资，所以股利支付率的高低反映融资约束的大小，但是由于股利传递公司价值信息的作用有限，特别是公司受到暂时的融资约束时，通常不会改变股利支付率，所以用股利支付率作为代理变量缺乏客观性。

2.股权结构。股权结构代理变量主要是研究用国家股比重高低来衡量融资约束大小。但是由于此变量牵扯到国家股，所以缺乏普遍性。

3.负债水平。负债水平代理变量主要通过负债水平和公司规模二者结合起来建立二维指标进行研究。但是由于公司规模指标衡量的多样性导致此代理变量的争议也较多。

4.已获利息保障倍数。已获利息保障倍数不仅可以衡量公司支付债务的保障倍数，而且也可以用来反映企业的盈利能力。已获利息保障倍数高表明企业偿债能力较强，盈利能力好，外部融资的能力较强,反之，则说明公司外部融资能力较弱。

综合考虑这四种代理变量，已获利息保障倍数考虑更加全面，并且在营业收入变动情况下，此变量变化更加灵敏。所以，本文将选取已获利息保障倍数作为衡量融资约束的代理变量。具体计算公式如下：已获利息保障倍数(IER)=EBIT/利息费用，其中利息费用取财务报表中的财务费用+资本化的利息费用。

（三）控制变量

本文采取的控制变量主要有：第一，公司规模（Size），主要用来解决因公司规模差异而带来的不可比性问题，具体计算采用公司总资产的自然对数；第二，每股净现金流量（NCF）和资产负债率（Lev），用来控制收入增长所带来的融资变化和风险程度；第三，净资产收益率（ROE），用来控制因企业盈利而带来融资约束上的差别。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表1可以看出已获利息保障倍数随着销售收入增长并没有明显降低，尤其对于销售收入增长率超过30%之后，已获利息保障倍数反而均值有所降低。这也初步说明销售收入的增长并没有明显改善企业的融资约束。

（二）多元回归检验

为了研究企业融资约束与销售收入增长之间的关系，建立如下回归方程：

从表2可以看出在控制了其他变量的情况下销售收入增长在一定增长率范围内呈现正相关关系，随着销售收入的不断增长，已获利息保障倍数与增长率之间呈现负相关的关系，说明销售收入的增长并没有带来融资约束程度的降低，当企业销售收入增长过快时，企业的融资约束反而增大，分析其原因有以下几个方面。

表1 主要变量均值

表2 回归结果

1.应收账款过多。企业在销售产品过程中，如果存在大量的应收账款，其占用企业过多周转资金，从而降低了企业的资金使用效率，使企业效益下降。如果企业的收账政策不合理，造成过多的坏账、呆账，在一定程度上增加了企业的风险成本。此时即使销售收入高，但很大比重是因为应收账款虚增的，实际中可用的资金少，也会影响企业的资金使用从而增加企业的财务风险和融资负担。

2.成本过高。企业有时缺乏现代成本管理的观念，以追求高产量来降低单位产品分担的固定成本为目的。此种做法容易忽略供应过程和销售过程的成本或者只注重物质成本却忽略了非物质成本，顾此失彼，导致企业总成本过高，利润较低，从而使资金难以满足企业的发展需求。

3.现金股利分配过多。现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要形式。支付给股东的现金股利和留存在企业的保留盈余存在着此消彼长的关系。若分给股东的现金股利过多，则企业将有较少的保留盈余，从而增加企业的外部筹资负担。

4.税负过重。企业税务部门不懂得如何依托税收法规、巧妙运用税收杠杆，如：企业不懂得利用资金的时间价值，无法获得延期纳税收益或者在同一经济行为可以采取多种方案实施时，企业不懂得如何避开高税负方案，将高纳税义务转化为低纳税义务等，从而造成企业纳税资金过多，税负过重，也在一定程度上加大企业的融资约束。

五、中小企业形成“高质量”销售收入增长的途径

中小企业要降低融资约束，使其获得高速发展，需要保持销售收入的增长。但销售收入的增长也要求“高质量”。“空洞”的销售收入增长不能缓解融资约束的问题，反而在一定程度上加大了其融资约束。企业要形成“高质量”的销售收入增长，具体可以从以下几方面入手。

（一）加速资金周转，提高应收账款周转率

企业应加大资金调查力度，合理确定每一个客户的赊销额和赊销期，与此同时企业应制定最佳收款政策，尽量减少坏账、呆账，将收款风险降到最低限度。此外，企业应明确应收账款管理部门，并使其做好应收账款定期对账和债权确认工作。

（二）降低成本，挖掘内部资金潜力

销售收入减去成本、费用即为企业利润。要获得更多的利润和资金，降低企业的融资难度，在增加销售收入的同时，尽可能降低成本费用。一方面企业可以实行作业成本法管理，作业成本法管理的目标就是最大限度的消除不增值作业，尽可能提高增值作业的运作效率，减少资金消耗，以至于最终减少成本；另一方面企业应树立现代成本管理理念，尽量降低“三费”即较少不必要的管理费用、销售费用和财务开支。

（三）制定合理的股利分配政策

公司可以采取较灵活的低正常股利加额外股利政策。当公司盈余较少或投资需求较多时，可维持既定的较低但正常的股利，公司不会有跌落感；当盈余有较大幅度增加时，可以增加股利。这样，一方面有利于增强股东对公司的信心，另一方面有利于稳定股票价格。除此之外，在股利分配形式上，公司可以增发股票股利以取代现金股利，从而减少现金流出。

（四）加强税收筹划，合理避税

税收筹划是指纳税人为规避或减轻自身税负，防范、减轻甚至化解纳税风险以使自身的合法权益得到保障而进行的一切筹谋、策划活动。税收作为调节企业和国家经济利益的重要手段，对企业投资决策及经营运营产生着深刻的影响。企业的基本目的在于实现最佳的经济效益，税务筹划的目的也是为了增加企业的经济效益，企业在进行税务筹划时应该进行成本——效益分析。与此同时，企业应从影响纳税额的相关因素即计税依据和税率两方面入手找到合理、合法的办法来降低应纳税额，从而进行纳税筹划。总之，企业要加强税收筹划，巧妙的运用税收杠杆，合理避税，使得企业达到既降低自身税负又符合国家税收政策导向的目的。

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[3]曲天野.我国中小企业融资约束及其对策分析〔J〕.财经界，2011（04）.

[4]李斌.金融发展、融资约束与企业成长〔J〕.南开经济研究，2006（03）.

◇作者信息：甘肃省高级人民法院

◇责任编辑：闫树北

◇责任校对：闫树北

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：1004-6070（2017）04-0051-04