从救市到“缩表”，美联储高明在哪里？

从2007年次贷危机爆发，到2008年美国雷曼兄弟破产，美国正式陷入金融危机。为了救市，更为准确地讲，为了稳定金融，美联储启动了量化宽松的紧急措施。为什么要救市？

因为，危机发生后，资产价格在下跌，但是企业的负债并没有因此而减少，这就会让企业陷入资不抵债的困境。假如宏观管理当局不出手加以拯救，积极帮助企业恢复资产负债表的平衡，那么整个社会的金融安全边际就会下降。为了防止危机朝着更为严重的方向发展，管理层就必须承担起稳定金融的社会责任。

而现在，救市正在走向终结，美联储“缩表”正在推进。从2007年危机爆发，果断救市，到现在加息缩表，美联储给其他国家货币当局的启发太多。

不同于我们的美国版“债转股”

金融危机爆发之后，面对企业资产负债表的失衡，宏观经济管理层该采取怎样的救市措施呢？美联储首先采取了降息，目的是为了降低企业的债务成本。但是，由于危机对企业资产负债表的冲击太大，还需要宏观经济管理部门对企业进行注资。

不过，向企业注资是美联储所解决不了的，必须依靠财政来解决，但财政注资没有美联储的帮助又是做不到的。为此，就需要将接受注资的企业的资产负债表与实施注资的美国财政部的资产负债表、以及提供帮助的美联储的资产负债表加以联立，只有这样才能找到有效的注资渠道。

接下来，在三表联立、找到注资渠道后，向困难企业注资是通过以下的方法来实现的：首先是美国财政部扩张其资产负债表，以便筹措足够的资金向企业注资，美国财政部筹措资金的方法就是增加负债，即增加国债发行。

然后，美联储启动购买美国政府国债的方法来扩张其资产负债表，美联储购买美国政府国债意味着其资产的增加，随着其资产增加，美联储的负债也可相应增加，美联储增加的负债通过购买美国政府发行的国债流向美国财政部，从而实现了美国财政部和美联储双向的资产负债表的扩张。

随着美联储增加的货币供给流向美国财政部，美国财政部便可使用这些新增加的货币向受到危机冲击的企业注资，由于美国财政部的新增货币资产是通过举债获得的，因此不可能无偿注入企业的资产负债表，于是便需要通过企业出让股权来实现注资的过程。因此，向企业注资在本质上是一个债转股的行为。

但是，问题在于美国财政部应当持有什么样的股权才是有利于企业恢复其资产负债表平衡、并且仍然能够保持其自主经营的独立性呢？

很显然，美国财政部若是持有接受注资企业的普通股是无法实现以上注资目标的。美国财政部若是持有接受注资企业的普通股，就会拥有投票权，并需要参加董事会或者股东大会，从而有可能导致接受注资的企业“被国有化”，进而导致自由企业制度的蜕变与企业家精神的丧失。

为了防止这样的情况发生，美国财政部在向企业注资的时候便只能持有没有投票权的优先股，这样做，既可达到注资救市的政策目标，又不会改变接受注资企业的产权属性，还能确保在企业恢复资产负债表稳定、产生盈利的时候，优先获得投资（注资）回报。

这样的注资方法确实有效，注资后的美国大公司大都可以通过去杠杆来恢复资产负债表，并在资产负债表恢复正常后走上了业务发展与盈利增长的正常轨道。事后来看，危机发生后的美国，投资银行、商业银行、保险公司和房产公司有倒闭和破产的，但从事制造业的大公司几乎没有一家倒闭破产的。这足以证明美国的救市是成功的。

此外，美联储除了通过量化政策来帮助美国财政部推行注资救市政策之外，还通过购买市场上流动性呆滞的资产来防止资产价格的暴跌（暴跌通常是由缺乏流动性资产的大甩卖所造成的）。为什么要有这个“补充措施”？

因为，假如没有美联储的这样一种量化政策，只有美国财政部的注资行为，那么美国财政部的注资救市政策的效率就会因为市场资产价格的持续下降而大打折扣。

自从2014年以来，美国经济增长显著向好，名义GDP增长维持在2.0%以上。此外，美国的失业率已经创了近十年的新低，从危机发生时的9%以上下降到目前的4.5%左右。最后，美国的贸易也恢复的不错，贸易逆差在缩小，贸易总量在四年后重新超过中国名列世界第一。

所有这些数据告诉我们，美国经济已经走出了危机，正在进入一个新的增长周期，因此，美联储有足够的理由来改变自2008年全球金融危机发生以来的宽松与量化并举的货币政策，选择在目前这个时机加息缩表。

救市出错，将吞“苦果”

从世界各国在危机发生后的实践来看，由于对危机的性质理解不同，故而所采取的救市方法也是截然不同的。凡是将危机理解为周期性的国家，大都会像美国那样，采取以下两个政策措施：一是通过央行降息来稳定金融；二是通过央行扩表、再经由财政注资来帮助企业“去杠杆”。

凡是将危机理解为制度性的国家，则大都采取了相反的救市措施：一是通过央行加息来稳定物价；二是没有及时向面临财务危机的企业注资。事实证明，将危机理解为制度性的人多半吞噬了苦果。

其救市措施的后果，从短期来看，便是短期套利资本大量流入；从长期来看，由于企业大规模破产倒闭造成增长下降，而这又反过来导致前流入的短期套利资本大规模流出，从而陷入不同程度的经济或者金融危机。为何如此？

首先，危机发生后，面对冲击，这些国家的宏观经济管理当局也不得不加以干預。但是，由于认定危机是由制度性因素造成的，市场已经没有能力来恢复经济增长，故而他们会直接选择了政府直接投资救市的方法，而不是向企业注资救市的方法来解决问题。

比如，它们会采取中性或者偏紧的货币政策，但这会扩大了与外部世界的利差，导致短期资本大量流入；缺乏政府注资救助的企业不得不通过加杠杆来维持企业经营。结果，在那些救市成功的国家逐步走上复苏道路的时候，大部分对危机性质理解出错、从而救市方法失当的国家与经济体则走上了经济衰退之路，发生经济或者金融危机的潜在可能性也在不断增加。

时至今日，我们已经可以越来越清晰看到，过去的危机不是制度性的，而是周期性的，其微观基础是产品的生命周期和企业的生命周期。当这种周期波动发生后，宏观经济管理当局假如不能采取正确的干预措施来减少这样的波动对宏观经濟产生的不利影响，那么就有可能发生类似于1929年与2008年这样的、百年一遇的大危机。

1929年的周期波动之所以会演变成为1933年的大萧条，在很大的程度上与美国胡佛政府对内紧缩货币、对外贸易保护的错误干预有关。前者导致企业资产负债表的崩溃，后者导致全球性市场的解体。

2008年的金融危机则与格林斯潘过于宽松的货币政策有关。2000年美国纳斯达克股票市场暴跌，这原本也是正常的周期调整，高科技产业高频率的原创活动趋于枯竭，成本竞争成为主流趋势，一次以IT行业为主导的经济周期开始进入调整期。

美联储为稳定经济，从2001年开始实施较为宽松的货币政策也是一项正确的决定，但到了2002年，根据泰勒规则，美联储应当中止宽松货币政策的时候，格林斯潘却未能及时退出。结果，过于宽松的货币政策一直要持续到 2004年，从而造成了美国房地产和全球金融衍生品交易两个大泡沫。

有危机，必须要“正确救市”。始于1929年的大危机经过罗斯福新 政得以拯救，发生在2008年的大危机则通过2009年正确的救市政策得以拯救。

美国复苏为何优于其他国家？

另外一个问题是，美国在危机以后的经济增长为何会比其他发达国家更好呢？不妨借用一下美国经济学家马丁？S？费尔德斯坦的研究，在他看来，美国经济增长之所以会比其他发达工业化国家表现的更好，除了2009年正确的救市政策之外，关键在于美国拥有一些其他国家所不具备的要素。简单概括，它们包括：第一，美国有企业家文化，这种企业家文化不仅在于通常所说的植根于企业家内心的创新精神，更 为重要的是容忍失败，即从不对那些失败后想从头再来的人进行惩罚。

第二，支持企业家投资和创新的金融，特别是与众不同的天使投资人，这几乎成为美国的特产。

第三，世界级的研究型大学，这种世界级的研究型大学赖以发展的主要机制除了大规模资金投入之外，关键在于其制度和功能设计，其中最为重要的是识别人才和生产知识，即大学主要是通过集聚优秀人才进行知识创造和生产的一个社会机构，而不是用来培养人的。

为了识别优秀人才，就必须无情的淘汰，而且淘汰必须先从老师开始。为了生产知识，就需要建设世界上最强大的实验室和研究机构。这样的大学在美国数量之多、竞争力之强，是其他国家都难以与之相比的。

第四，自由竞争的劳动力市场，美国有着一个巨大规模的不受工会与国有企业制度困扰的劳动力市场，工会化的劳动力7%不到，这就不会发生劳动力市场卖方垄断或者宏观经济管理部门把工资作为收入再分配的工具这种阻碍经济增长的事情。

第五，鼓励辛勤和长时间工作的文化，用中国的语言来讲就是鼓励勤劳，根据费尔德斯坦的数据，美国一般雇员每年工作 1800 小时，法国 1500 小时、德国 1400 小时，美国的生产率虽然没有德国高，但是要比法国高，美国既有世界上较高的生产率，又愿意付出较长的劳动时间，美国经济增长要好于其他发达国家也就不难理解了。

第六，美国政府的规模要比其他工业化国家更小，同样是来自于费尔德斯坦的数据，美国政府开支总额为国内生产总值的38%，而相应的数字在德国为44%，在意大利为 51%，而在法国为 57%，这意味着市场在美国的资源配置中仍然起着最为重要的作用。

综合以上各点，不难得出结论，美国经济增长的基本面要比世界大多数国家来的更加优越，一旦美国能够采取正确而又有效的救市政策走出危机，美联储采取加息缩表的政策也就不难理解了。

华 民

国家“十三五”规划专家、复旦大学世界经济研究所教授