资本结构对公司绩效影响的研究
——基于A股上市公司的研究

蒋乐

资本结构对公司绩效影响的研究
——基于A股上市公司的研究

蒋乐

公司资本结构对公司绩效有很大的影响，而存在何种影响，中外学界对此进行了大量的研究，但至今仍没有得出一致的结论。文章以 2016 年 A 股市场的 100 家上市公司为研究对象，根据其盈利能力把它们分为三类，然后做回归分析，分析每一类公司的资本结构的相应指标对其公司绩效有何影响，有多大影响，找出每个因素对公司绩效的贡献度，同时做出总体分析，由此找出哪几项资本结构指标对其相应的三种不同盈利能力的公司的绩效的影响程度，并以此提供相应的建议给不同类别的公司。

公司绩效；公司资本结构；盈利能力；因子分析法；回归分析

一、绪论

资本结构是指公司的各种资本所占的比例及其构成，主要包括资产负债率，资产周转率，流动资产的比重等因素的构成及其影响。它对公司的绩效有很大的作用力，并且这两者之间又有着千丝万缕的联系，1958 年的 MM理论（过滤掉现实中存在的信息不对称，交易成本，破产成本等复杂因素）的提出后，关于公司资本结构与公司绩效的影响及联系的关系的研究有了巨大的突破，西方的很多研究者从不同角度证实了公司自有资本结构的存在性，并在实证分析中得出了公司绩效与公司资本结构中的资产负债率的正相关关系。我国也有大量学者对此进行了研究，如蒋振生、李义超、肖作平的实证分析发现，我国企业绩效与资产负债率有负的关系，但他们得出了不同的结论。

综合中外研究的理论脉络来看，资本结构对企业绩效的关系并不是固定不变的，并且传统理论认为资本结构优化后，企业绩效增加而后有回落的结论在我国上市公司得不到验证。由此可看出：第一，单纯研究企业绩效与资本结构的关系是不够的，将各行业面临的不同环境因素考虑进去是十分有必要的，因为各行业特性决定了不同的经济环境和制度环境对各行业的影响不同，导致各行业的融资偏好存在差异，从而资产结构对公司绩效的影响大小不同；第二，公司规模的大小，历年的盈利情况对研究两者之间的关系也有很大的影响。

鉴于以上的一些不足，本文将以 2016 年 A股市场为研究对象，选取相应的衡量指标，然后随机选取A股市场的多个公司（剔除 ST股），利用判别分析法（根据盈利能力）把这些公司分成三类，然后建立相应的回归模型，分析每类的资产结构的每个指标对公司绩效有何影响。

（一）基本假设

1.线性相关假设。公司资本结构与公司绩效之间的关系并非严格的线性相关关系，为了研究的方便，假设其为近似的线性关系，并建立相应的线性函数表达式。

2.假设 100 家公司指标的数据的协方差矩阵不同，都是异方差的，并且选取的总资产指标没有经过加权处理，以此把每个总资产的数据除以 10 的 11 次方作为相应的指标。

3.数据的真实性。本文的数据来源于国泰安 -CSMAR 中国上市公司的最新数据，我们认为是真实可靠的，不影响我们对问题研究的结果。

（二）因子分析

因子分析法是从研究变量内部相关的依赖关系出发，把一些具有错综复杂关系的变量归结为少数几个综合因子的一种多变量统计分析方法。它的基本思想是将观测变量进行分类，将相关性较高，即联系比较紧密的分在同一类中，而不同类变量之间的相关性则较低，那么每一类变量实际上就代表了一个基本结构，即公共因子。对于所研究的问题就是试图用最少个数的不可测的所谓公共因子的线性函数与特殊因子之和来描述原来观测的每一分量。

（三）最小二乘法

最小二乘法是一种数学优化技术，它通过最小化误差的平方和找到一组数据的最佳函数匹配并使得这些求得的数据与实际数据之间误差的平方和为最小。

二、样本的选取及分类

随机选取 2016 年 A 股市场上的 100 家公司，按照其盈利能力分为 1,2,3 类(其中根据公司获取的利润率来划分，认为利润率在 -0.5%以下的为第一类，利润率在 -0.5%～0.5%为第二类，利润率在 0.5%以上的为第三类)，从处理结果可看出第一类（亏损的公司）有 20 家，第二类（盈利一般的公司）有 62 家，第三类（盈利较好的公司）有 18 家。以此建立模型，分析每一类公司的资本结构对其绩效的影响。

三、模型的建立

首先选取反映公司绩效（y）的指标，能够反映公司绩效的指标很多，比如说总资产利润率，托宾 Q 值，企业成长等，但总资产利润率（净利润 /总资产平均余额，其中总资产平均余额 =（总资产期初余额 + 总资产期末余额）/2）是我国上市公司信息披露的主要指标之一，是评价企业的核心指标，可以说它是所有指标中综合性最强，最具有代表性的一个指标。因此本文采用总资产利润率来衡量A股公司的绩效。

资产负债率是指公司年末的负债总额同资产总额的比率，是一个能够反映公司资产结构的核心指标，因此把它作为一个解释变量 x1来反映公司资本结构对公司绩效的影响。

资产周转率是通过资产净利率间接影响权益净利率，是考察公司资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的利用效率和管理质量，其计算公式为：资产周转率 = 总营业额 /总资产值，所以选择其为解释变量 x2，表示资产结构对公司绩效的影响。

流动资产的比重是用来衡量企业资本结构的指标，资本流动性大小是由企业主营业务决定的，它的大小对企业的盈利能力，经营收入有很大的影响，所以选择它为解释变量 x3，表示资产结构对公司绩效的影响。

总资产是衡量企业规模的大小的指标，企业规模是指在一定的时期和特定的条件下企业生产经营的水平，能够反映企业的综合实力，所以选择它为解释变量 x4，表示资产结构对公司绩效的影响。

无形资产是公司的一种特殊资产,其对公司的绩效有很大的影响,所以选择 x5代表其作为一个解释指标。

因此，建立模型如下：

其中 y 代表总资产利润率，x1代表资产负债率，x2代表资产周转率，x3代表流动资产的比重，x4代表总资产，x5代表无形资产，ε代表随机误差。

四、统计的检验

（一）第一类

使用 Eviews5.0 分别对三类样本数据进行最小二乘估计回归，因为 x3,x4的 t统计量分别为 -0.061849，-0.473788 不能通过t值检验，所以在第一类中予以剔除。重新运用最小二乘法，得结果（第一类）如下：

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: ll/23/l2 Time: l5:44 Sample: l 20 Included observations: 20 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.09ll25 0.037670 2.4l905l 0.027l Xl -0.240l9l 0.0304l8 -7.8964l0 0.0000 X2 0.l20584 0.065868 l.830700 0.0847 R-squared 0.790464 -0.005200 Adjusted R-squared 0.7658l2 0.l67427 S.E. of regression 0.08l023 -2.050695 Sum squared resid 0.lll599 -l.90l336 Log likelihood 23.50695 32.06575 Durbin-Watson stat l.492l78 0.000002 Schwarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

因此得到回归模型为：

模型检验：

1.F 和 T 值检验:F 值为 32.06575 远大于 F（4,15）=3.06,所以拒绝原假设，因此有解释变量对被解释变量有显著性影响，其次β1，β2，β3的 T 值分别为 -7.89,1.83，-7.95 其绝对值都大于 t0.05(15)=1.753，因此通过检验。说明资产负债率、资产周转率和无形资产对第一类公司（亏损的）绩效有显著的影响。

2.拟合优度检验。由表知道 R2=0.79，说明模型的拟合优度在总体上还不错，并且 P 值为 0.000002，说明模型模拟还是可行的。

（二）第二类

第二类数据中因为 x3，x5的 T 值太小，不能通过检验（说明资产周转率对二类公司绩效的影响不显著），因此剔除 x3，x5，而x4与 x1,x2增长速度并不相同，所以取 ln(x4)作为研究指标。运用最小二乘法得第二类结果如下:

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 11/23/12 Time: 15:58 Sample: 1 62 Included observations: 62 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.120016 0.017798 6.743249 0.0000 X1 -0.129621 0.022140 -5.854618 0.0000 X2 0.011052 0.005836 1.893821 0.0632 LNX4 0.006701 0.002257 2.969661 0.0043 R-squared 0.429779 0.031964 Adjusted R-squared 0.400285 0.031301 S.E. of regression 0.02424 -4.539300 Sum squared resid 0.034079 -4.402066 Log likelihood 144.7183 14.57164 Durbin-Watson stat 1.754978 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

得回归模型为:

模型检验：

F 和 T 值检验:F 值为 14.57 远大于 F(4，57)=2.5,所以拒绝原假设，因此解释变量对被解释变量有显著性影响，其次 β1，β2，β3的 T 值分别为 -5.85,1.89,2.96 都大于 t0.05(57)=1.67，因此通过检验。说明资产负债率、资产周转率、总资产对第二类公司（盈利一般的）绩效有显著的影响。

拟合优度检验：

虽然由表知道 R2=0.429779,表明模型拟合优度不高，还缺少能解释净资产收益率的指标，但拟合优度不能完全说明模型总体不显著，并且其 p 值等于 0，说明模型还有一定的可取性。

（三）第三类

对于第三类的数据由于 x2，x5的 T 值太小，不能通过检验，也即是说资产周转率对第三类公司的绩效影响不明显，所以首先踢出 x2，x5，然后根据其散点图，知道 x1与 x3，x4的增长率不同，所以选取 x1,lnx3,lnx4作为指标，得结果如下：

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: ll/23/l2 Time: l5:32 Sample: 200l 20l8 Included observations: l8 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.289763 0.066668 4.34634l 0.0007 Xl -0.329270 0.l0628l -3.098098 0.0079 LNX3 0.046479 0.03l448 l.477950 0.l6l6 LNX4 0.02l469 0.0l2048 l.78203l 0.0964 R-squared 0.465022 0.0940l4 Adjusted R-squared 0.350384 0.052303 S.E. of regression 0.042l55 -3.30l775 Sum squared resid 0.024879 -3.l039l5 Log likelihood 33.7l597 4.05643l Durbin-Watson stat 2.l532ll 0.028698 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion SchWarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

模型回归方程为：

模型检验：

F 和 T 值检验:F 值为 4.05 大于 F(4,13)=3.18,所以拒绝原假设，因此有解释变量对被解释变量有显著性影响，其次 β4,β5,β6的 T值分别为 1.78，1.47，3.09 都大于 t0.05(13)=1.77，因此通过检验。说明流动资产 x3,总资产 x4，无形资产 x5对第三类公司（盈利较好的）绩效有显著的影响。

（四）拟合优度检验

虽然由表知道 R2=0.465022,表明模型拟合优度不高，还缺少能解释净资产收益率的指标，但拟合优度不能完全说明模型总体不显著，并且其 p 值等于 0.28，说明模型还有一定的可取性。

五、实证研究及分析

（一）三个类别的公司的资本结构与公司绩效关系的相似性

从以上的估计结果可得出以下结论：公司的资产负债率以及无形资产与公司绩效成负相关关系，而其他指标与公司绩效成正相关关系，并且在这三类公司中，资产负债率对公司绩效的影响最大（回归方程中系数最大和 t值检验的显著性最大），这与我国大多数的学者研究结果一样，而国外有些学者有不同的结论，可能有如下原因：一是每个国家的经济环境并不一样，二是每个国家的人的偏好不一样，三是选取的公司较大的差别，四是年份不一样，在经济繁荣期和经济衰退期研究的结果可能不同。

（二）三个不同类别的公司资本绩效与资本结构关系的差异性

对于第一类公司（亏损的）而言，影响公司绩效的主要因素是资产负债率，资产周转率和无形资产，说明我国上市的 A股公司亏损的主要原因是负债太多和资金利用率不高，并且无形资产对公司绩效有很大的负影响，跟现实中小公司贷款难，贷款成本高的现状息息相关。

对于第二类公司（盈利一般）而言，影响公司绩效的主要因素是资产负债率、资产周转率和总资产，而第二类公司亏损和盈利都不多。从其回归函数可以看出，影响公司绩效的三个指标的系数都不是很大，也就是说每个指标都有一点影响，但影响不是很大，其决定公司亏损和盈利都不多的特性，比如说：这类公司的总资产量较大，其负债率可能相应的没那么高，并且公司把资本周转率控制在一定的水平，那么它不会亏损和盈利多少。

对第三类公司（盈利较大）而言，影响公司绩效的主要因素是资产负债率、流动资产的比重和总资产，它有一个特点就是影响因素较多，但是资产负债率对公司绩效的影响比前两类公司明显显著，因为这类公司在扩张时融资较多，并且其自身的资产也较多，收益率也较高，所以其盈利比较好。

（三）结论及建议

从上面的研究结果可以看出：

1.公司盈利和亏损最显著的特征是：公司的绩效与总资本是否有显著的关系，如果有显著的关系，那么公司就盈利，否则就亏损。这是因为：如果公司比较小，但其经营不受总资产的影响，表明该公司借入较多的资金，其运行成本较高，如果其盈利较低，就会面临亏损；因此要把握好公司的借贷额度与公司的总资产的匹配关系，这样才能实现盈利。

2.对于盈利的公司，其盈利能力与公司的资产周转率有很大的联系，第三类公司（盈利较大）的资产负债率的系数 0.329270，比其他两个都高，说明公司在总资产能够承受得住的条件下，要通过融资手段来扩大其业务，扩大经营范围，这样才能最大地实现盈利。

3.对我国上市公司的建议

对于 A股上市公司，资产负债率对公司绩效的影响最大，根据分析得出的结论是：资产负债的负影响程度大约在 30%以上，对于业绩中等以上的企业尤为严重，其负影响甚至达到了 50%，公司的总资产即公司规模对公司绩效的贡献度在 10%左右，资本周转率的贡献率在 15%左右，相对于流动资产占比，无形资产占比可以基本保持不变；所以对于第一类公司可以减少 30%左右的资产负债率，第二类公司可以减少 40%左右的资产负债率，而对于 A股市场的公司应提高15%左右的资本周转率。

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F271

B

1008-4428（2017）06-17-03

蒋乐，男，湖南邵阳人，广东财经大学国民经济研究中心硕士研究生，研究方向：数量经济学。