如何合理地进行资本管制

高天畅

摘要：2010年的顶峰后，向新兴国家的净不可分配资金流入受金融危机余波的影响，遭遇了大幅下降。在这个背景下，各新兴市场都面临着是否进行资本管制来应对即将到来的“资本严冬”这一难题。中国作为新兴市场之一，自然无法避开这个选择。在现有的国际资本管制规制下，中国可以考虑境外直接投资较少进行管制同时对形成债务的投资进行谨慎的、积极的管制。

关键词：资本净流动 资本管制 国际资本管制体制

一、引言

2010年的顶峰后，向新兴国家的净不可分配资金流入受金融危机余波的影响，遭遇了大幅下降。由于新兴国家与世界金融市场融合加深，新兴国家产出占世界总产出比越来越大，资本流入减缓对这些国家的投资与经济发展规划的冲击与损害更加不容小视。在这个背景下，各新兴市场都面临着是否进行资本管制来应对即将到来的“资本严冬”这一难题。中国作为新兴市场之一，自然无法避开这个选择。在中国已成为世界经济增长的重要引擎，2015年贡献了20%全球GDP增长的背景下，对这个问题做出慎重的选择尤为重要。对于资本管制对一国经济的利弊前人早有研究与讨论，但少有通过国际资本管制规制视角，论及其对一国政策制定的约束。本文将简述近年国际资本流动现状和前人对资本开放利弊的研究，之后从国际资本管制体制的视角，结合中国实情，分析资本管制对于中国可能造成的国际压力和中国在资本管制上可能的政策空间。

二、近年国际资本流动现状与资本管制的利弊

根据国际货币基金组织的统计数据，45个国际货币基金组织的统计样本国家皆受到2010年始的资本净流人放缓与流出加剧的影响具体见图1。从2010到2015年第三季度，新兴经济体的资本净流入降低的总规模为1.123万亿美元，这一降低占样本国家GDP的4.9%——从2010年占GDP的3.7%的流入变为2015年占GDP的1.2%的流出。

从资本流动方向来看，资本流入减少和资本流出增加所做贡献随时间不一，详见表1。2012-2014年，资本流出增加是新兴经济体资本净流人减少的主要原因，而资本流入减少在2011和2015发挥了主导作用。从流动类型来看，各类资产，即对外直接投资、债务投资组合、证券投资组合以及其他投资（包括银行、现金流）同时受到流入减少与流出增加的影响。其中对外直投资和其他投资——流入新兴市场资本的两个最大组成部分——和金融危机前的峰值相比经历了更大幅度的降低。相反，债务投资组合流人在2010-2012年才迎来峰值，随后才出现下降。证券投资组合在新兴经济体资本流入中占比一直保持可忽略的状态。从地区差异来看，商品出口国家与商品进口国家都遭遇了净流入放缓，但放缓的地区性差异不可忽视。

面对这股新兴国家资本外流大潮，中国一转自1994年以来逐步放宽资本流动的总趋势，推出一系列措施加强资本管制，如央行要求加强外贸企业汇兑监管，通知商业银行控制客户兑换美元金额，甚至窗口指导暂停机构申请新的RQDII（人民币合格境内机构投资者）相关业务。事实证明，这些措施是有效的，中国借此成功避免了资本外流对国内经济造成较大影响。

面对如此庞大数量的资本净流入减缓，是否进行资本管制就成了摆在各国面前的难题。单就资本管制对一国经济发展利弊这一问题，前人已有丰硕的研究成果，但在资本完全开放的可取性问题上学者们有较大的分歧而少有共识。Bhagwati（1998），Rodrick（1998），Cooper（1999），Stiglitz（2003），Obsffeld（2009）以及Rodrik和Subramanian（2009）就论述了金融领域过大程度开放的负面作用。一部分学者，如Kose，Prasad以及Terrones（2009），认为金融市场开放总体上对一国經济有正面作用，但这一好处是是间接的而不是直接的，如金融体系的发展，相关机构管理能力的加强，宏观层面的经济稳定等。Henry（2007）持一种怀疑主义观点，他认为所有相关研究都只触及金融市场开放与经济增长的短期影响，研究者却试图得出关于长期影响的结论。总之，学者们仍未就金融市场完全开放对经济体有何影响达成完全共识。但研究中有三点共识是值得注意的。第一，资本市场开放的可行性与被开放的资本类型密切相关。境外直接投资市场应该作为首个开放市场，因为它能提供最为稳定的资金流，同时，对其开放能使本国获得有效的管理和技术秘诀，以提升国内金融机构管理能力；而对于形成债务的资金流，几乎所有学者都认为其对经济体有负面影响，尤其是对于那些金融市场发展不成熟的国家，因此对其的开放应尤为谨慎。第二，在一国金融市场的发展程度和管理水平上存在一个阈值，该阈值在很大程度上决定了金融市场的开放是利是弊。总体上来说，只有当一国的金融系统有能力安全地调节资本流，有能力将外资分配到高生产性的领域，有能力让本国的家庭与企业多样化他们的证券以应对危机时，该国才能从资本市场的开放中获利。第三，经验证据表明，若果有与之相匹配的财政、货币和汇率政策的支持，金融市场的开放进程更容易获得成功。

三、国际资本流动管制规制与成员方的政策空间

在多年的国际金融一体化和国际金融规制的发展中，形成了诸多对单个主权国家具有约束力的文件。中国主要受五个国际文件的规范，即《国际货币基金组织协定》、《服务贸易总协定》（GATS）、《自由贸易协定》（FATs）、《双边贸易协定》（BITs）以及经合组织制定的《资本流动自由化法典》。从总体上来说，各文件虽然在国家、规范的行为范围上不同，赋予相关机构的权力大小也各异，但展现出以下共同特点：一是存在对资本项目交易管制和经常项目交易管制的二分，尽管这个二分在几乎所有文件里都有不同程度的模糊性，也就是说，所有文件都没有对资本项目交易管制和经常项目交易管制做出明确的区分。二是几乎所有文件都对经常账户交易管制展现出一种反对态度，且拥有对经常账户交易管制的惩罚措施；而对资本项目交易管制，大多数文件都持一种允许的态度，尽管其中的一部分文件对资本项目交易管制提出了不同程度的规范与约束。下面将具体说明各文件在资本管制上对相关国家的规制。

（一）国际货币基金组织协定

国际货币基金组织的基本目的是保证财政与货币稳定，在资本管制的问题上，国际货币基金组织协议条款具有各国际资本管制的规范文件的普遍特点，即严格限制对经常项目交易的管制而给资本项目交易的管制留有空间。协定第四条款的前言首次清晰地表明资本流动也是国际货币体系的一部分，并且该流动的稳定有赖于国际货币基金组织对各成员国的监管。可见，我们能够合理地将国际货币基金组织认定为国际资本流动的第一管理者。对于“经常账户交易的支付”的定义出现在条款15（d）里：所有与国际贸易以及其他货币业务，包括服务和常规短期银行业务和信贷组织有关的支付；作为贷款利息和从其他投资得到的净收入的支付；因少量贷款的分期偿还或因直接投资的贬值的支付；少量家庭生活支出的回寄。

因此，在国际货币基金组织的视角来看所有不属于四个类别的交易都属于资本项目交易，而成员方可对该类别的交易进行管制。协定中对资本流动管制提出规制的条款包括在条款6的第3部分中，该条款规定成员可以实行资本项目交易管制，如果该管制：“对管理国际资本流动是必要的，但任何成员方皆不允许让此管制限制经常账户交易的支付或过分地延迟委托结算时的资金转让，除非满足条款7的第3部分（b）和条款14的第2部分（IMF）。”

根据该条款，成员极大地保留了管制资本向内或向外流动以及决定该管制是否必要的权利。但国际货币基金组织仍对成员方的资本管制政策有影响，根据协定的其他相关条款，除了给各成员方提供建议与指导外，国际货币基金组织还能在3个领域影响一国的资本项目：第一，成员方不能将国际货币基金组织的资源用于管制一个大量、持续的资本外流；第二，根据条款5的第3部分，国际货币基金组织只有在有助于成员方解决国际收支平衡困难或建立起足够的对国际货币基金组织的资源的短暂使用的防护的情况下可以接受成员方使用国际货币基金组织的资源的请求；第三，成员方应避免为防止有效的国际收支平衡或取得对其他成员方不公正的比较优势而操控汇率和国际货币体系。

（二）服务贸易总协定

服务贸易总协定中的條款16第1部分规定：“本条规定有关那些在本协定第一条认可的方式提供的市场准入问题，各成员应给予其他成员的服务和服务提供者以不低于其在细目表上已同意提供的待遇。若在一成员的细目表上给出了不止一种的有关服务提供的准入途径，那么别的成员的服务提供者可以自由选择其所乐意的那一种。该条款要求在承担市场准入义务的部门中原则上不能采取数量限制的措施阻碍服务贸易发展。”

该条款的一个脚注是：“如果成员承担了一个与由条款1的第2部分（a）界定的供给模式造成的供给有联系的市场准入承诺且如果跨境资本流动是该服务不可或缺的部分，则该成员应致力于允许该资本流动。如果成员承担了一个与由条款1的第2部分（c）界定的供给模式造成的供给有联系的市场准入承诺，则该成员应致力于允许相关的入境资本转移。”

综合该条款及其脚注，在《服务贸易总协定》规定的四种国际贸易服务的方式，即跨境支付、境外消费、商业存在和自然人流动中，只有跨境支付和商业存在的流入是被完全允许的，对其他两种方式和商业存在的流出可以进行资本管制。除这个总体的规范之外，在三种特殊情况下可以对不被允许管制的资本进行管制：一是成员方遇到国际支付平衡的问题；二是成员方经历大量且持续的资本外流；三是基于谨慎切离的政策。

（三）其他规范文件

目前中国与其他19个国家和地区签订的自由贸易协定（FTA）和双边贸易协定（BITs）在资本管制的规定方面都展现出如下特点：和国际货币基金组织协定与服务贸易总协定大体上一致，即存在经常账户和资本账户的二分，对经常账户管制的禁止，对资本账户管制一定程度上的允许，以及面对国际支付问题时的例外。同时，各自由贸易协定皆明确表示签署国不得采取和国际货币基金组织协定与服务贸易总协定冲突的政策。经合组织制定的《资本流动自由化法典》是唯——个要求成员达到资本项目的完全开放的国际规范文件。其未对资本项目交易下定义，但逐条列举了需要开放和自由化的贸易项目，并且覆盖范围同时包括本国和外国投资者，以及资本流入和流出。允许成员暂时脱离协定的例外仅有以下两个：一是产生造成国际支付问题的资本流出；二是产生由“严重的经济或金融混乱”导致的资本流人。

四、结论

近期国际上发生的发展中国家资本外流已经对相关国家的经济造成不可忽视的影响，且有证据表明此次资本外流将成为长期趋势，在将来势必对中国的经济与金融稳定造成影响。因此，中国施行资本管制是必要的。中国业已施行的资本管制政策被证明是有效的。但在制定具体管制政策和实施该政策的过程中有必要考虑国际资本管制规制对中国的资本管制可能形成的约束，以避免国际法律冲突与道德风险。绝大多数国际资本管制规范文件都存在常规项目与资本项目的二分，对常规项目管制的禁止和一定程度上对资本项目管制的允许，并同意在面临国际收支问题或重大经济变故时采取例外管制措施。鉴于目前中国始终保持贸易顺差和数量庞大的外汇储备，且国内经济运行较平稳，亦即中国并未遭遇国际收支问题和重大经济变故，中国必须接受这些规范文件的普遍规范。所以中国在制定资本管制政策的过程中，要在不损害有效的资本管制政策和国内经济效益的前提下，做好应对国际冲突的可能，譬如提防某些国家将不违反各规范文件的管制解释为为获取贸易优势而采取的政策，造成中国的重大经济损失与道德风险。在现有的国际资本管制规制下，中国可尤其应对形成债务的投资进行谨慎的、积极的管制。总之，只有增强国内金融体系的效率与管理能力，才能有效将流入资本分配到生产率较高的领域并有效应对与缓冲资本流出所带来的负面影响，在现有的国际资本管制规制框架下获得更大的政策空间与灵活性。