周期复辟

张敏慎

多数周期品的涨价主要受益于供給侧，需求端和流动性并不支持周期股的趋势性行情，本轮周期复辟的力度可能会明显弱于2010年。

又见周期股起舞。

在螺纹钢期货和动力煤期货强势表现的带动下，钢铁股和煤炭股等周期股应声上涨，而以食品饮料和家电为代表的绩优白马由于前期涨幅较高，近期则有所调整。

历史不会简单重复，但会押着相似的注脚，周期股是否如同2010年一样要迎来又一春？

期货、股票资产价格持续的超预期下跌，以及微观层面的好转，推动了悲观情绪的修复，叠加宏观先行指标PMI的超预期上行，是周期股近期上涨的本质。

一方面，市场悲观预期的修复是本轮周期股反弹的重要因素。二季度螺纹钢期货深度贴水反映了市场对周期品极度悲观的预期，而随后超预期的经济韧性叠加温和的流动性环境逐渐修正需求的预期方向。

随着6月份PMI数据超出市场预期，市场对前期深度悲观的预期有所恢复，螺纹钢期货价格出现反弹，同时，7月钢厂例行检修、动力煤价格受山西环保督查和内蒙古煤票升级事件推动有所反弹，“淡季不淡”助推预期的修正，加速了周期股景气反转。

另一方面，部分周期股中报业绩超出市场预期，如煤炭行业的陕西煤业上半年净利润同比增长21-22倍，钢铁行业的凌钢股份业绩扭亏为盈等。周期股基本面角度带动的盈利能力修复使得周期板块享受着一定程度的价值股溢价，这部分溢价让周期股在当前业绩为王的市场环境下具备了一定进攻属性，表现为周期股弹性更强、反应更快。

那么，本轮周期反弹能够持续多久呢？

从历史来看，周期股的强劲表现需要具备两个条件，一个是流动性充裕;一个是较强盈利预期。然而，这两大驱动力量的持续性并不乐观。

多数周期品的涨价主要还是受益于供给侧，而需求端并不支持周期股存在趋势性行情：一是货币增速回落最终将传导至投资端，下半年与投资端更相关的工业品盈利增速或将下行;二是工业企业利润数据指向A股整体盈利增速呈现缓慢下滑态势，分子端对涨幅过高的周期股形成的支撑将转弱。即，周期股行情短期内仍有望继续演绎，但不宜预期过高。

悲观预期的修复

周期板块反弹最主要的理由就是：前期周期的调整幅度超过经济基本面变化，存在一定程度的预期修复空间。

春节之后，市场对2017年经济下行逐渐形成一致预期，大宗商品价格有所回落，周期板块出现较大幅度调整。然而，从经济实际表现来看，可能短期并没有市场所预期的那么悲观。

伴随发电、高炉开工、交运等高频数据在上半年好于预期的运行下，2017年上半年经济整体运行状况好于此前预期。同时在钢铁等传统产业盈利复苏的背景下，上半年工业企业盈利情况仍持续好转。

经济短期韧性仍在，周期股在预期超调之后短期存在修复空间

从宏观数据上来看，一季度经济是“繁荣的顶点”这一认知已经被证伪，“繁荣”并没有从高峰迅速回落，经济景气仍然保持在一个较好的状况，显示市场对于经济存在着较大的预期差。

一是外汇储备与人民币汇率实现双稳定。随着资本流出放缓，人民币汇率与外汇储备基本保持在一个稳定的水平。6月末，外汇储备余额为30567.9亿美元，较5月的30535.7亿美元增加32.2亿美元，稳定维持在3万亿元以上的水平。而人民币2017年以来基本是震荡升值格局，在美联储选择加息后继续升值到6.8左右。

二是经济需求仍然强韧。从外需来看，净出口保持稳定顺差。2017年前5个月贸易顺差达到1437.7亿美元，其中单是5月份的贸易顺差就达到408亿美元，比2017年以来单月平均顺差高出40%，显示外需状况良好。从内需来看，钢材价格上升而库存下降显示下游需求旺盛，发电量平缓震荡，显示经济需求没有明显下降。

三是企业景气度高于预期。国家统计局的数据显示，2017年5月份，规模以上工业企业利润同比增长16.7%，增速比4月份加快2.7个百分点。同时，从PMI值来看，6月份财新PMI重回荣枯线之上，而企业固定资产投资2017年以来一直保持反弹态势，二季度增速仍然保持在8.5%以上。

以上经济数据表明，经济短期韧性仍在，需求下滑较为缓慢，周期股在预期超调之后短期存在修复空间。

以螺纹钢为例，螺纹钢期货与现货之间的差价变化，可以间接反映市场预期的边际变化。年初之后，螺纹钢期货价格与现货价格之间的贴水程度持续扩大，6月初贴水一度超过700元/吨，贴水幅度的扩大，体现了市场对周期下行的悲观预期是一个逐步强化的过程。

然而，6月份之后，螺纹钢期、现货价格之间的贴水幅度有所回落。这表明，随着PMI、投资、进出口等一系列数据对经济稳中有缓的印证，前期市场悲观预期在边际上得到一定程度的修复。

同时，部分周期品价格受供给侧因素影响持续上涨，强度超出预期。典型的如石墨电极，自2017年1月以来持续上涨，至7月初涨幅已超过200%。而螺纹钢、焦煤、玻璃、热轧卷板等也均有不同程度的涨幅。

较为强劲的宏观经济和价格上涨之下，周期性行业上市公司业绩表现突出。截至7月7日，已有1328家A股上市公司披露中报业绩预告，占全部A股的39.3%。在已披露的1328家公司中，预计盈利的上市公司占比87%，预计业绩好转的上市公司占比77%。分行业看，采掘、有色金属、传媒、电子和汽车业绩增长的股票比例位居前列，分别为92%、88%、82%、81%和80%。个股方面，化工、有色等行业个股业绩超预期比例较大。

此前，商品市场大幅貼水显示市场对远期经济过于悲观，而经济数据指向需求端整体平稳，随着央行呵护资金面，叠加周期行业上半年业绩一直不错的因素，于是启动了本轮估值修复行情。

流动性边际改善

中泰证券表示，周期行业能够有超额表现时往往需要具备两个条件：一个是流动性充裕;一个是较强盈利预期。回顾来看，本轮周期行情也正是出自这两点驱动，一方面，6月央行缓和资金面，流动性边际改善;另一方面，工业企业利润数据显示中游制造延续高景气，叠加部分工业品库存处于历史同期低位，二季度周期品涨价带动了市场对周期行业的盈利预期。

6月以来，流动性成为影响市场预期的核心变量。由于年中银行MPA考核叠加金融去杠杆，市场对于6月下旬乃至于下半年的流动性均较为忧虑，市场利率进一步提升的预期较为强烈。

但一方面金融去杠杆的节奏趋缓;另一方面银行在6月上旬储备足够的流动性以应付MPA考核，再加上央行近期合理进行资金调配，流动性压力明显缓解，市场利率也在6月中下旬达到峰值后开始持续下行。

6月26日，央行称，“去杠杆首先是稳杠杆，现在已有初步结果”，更是让市场对流动性的预期更加平滑。央行的表态使得市场短期内对于金融去杠杆的看法走向乐观，风险偏好有所提振。

在此背景下，市场对于下半年货币政策可能带来的喘息期具备较强憧憬。其中之一的预期来自市场对于央行紧货币之底线的揣摩，即在收紧流动性之后，央行是否存在受GDP增长掣肘从而被倒逼“开闸”的讨论。东兴证券认为，货币政策虽然难以更紧，但不代表政策会转宽松。

东兴证券对中国2011年至今利息成本进行了一系列测算。按照央行所公布的数据，2016年年末，一般贷款加权利率约5.44%，一般贷款余额106.6万亿元，其中房贷加权利率4.52%，房贷余额19.14万亿元，2016年全年扣除房贷部分后的利息开支占名义GDP之比约6.63%。

考虑到2017年一季度GDP增速6.9%之余，平减指数4.61%，即使下半年CPI、PPI稳步下行，全市场利息开支预计仍将低于2017年名义GDP增速。若将利息开支/名义GDP的6.63%作为央行紧货币受GDP增长倒逼的“底线”的话，现在断定货币政策大转向似乎仍“言之过早”。

东兴证券认为，在央行及银监会留给市场数月时间喘息之后，去杠杆仍然大概率是2017年下半年的主基调。

换言之，虽然整体而言6.63%的利息开支压力线使得央行对于货币政策收紧存在一定容忍度（经济不负增长），但货币政策难以更紧并不能构成对于货币政策转宽松的依据。在关联储加息的背景下，央行对于利率和汇率的取舍将变得更加谨慎和灵活。而在利率方面，利率水平的继续提升和下降都不是对于央行政策目标的最优选择。在维持利率高位的同时，温和去杠杆是央行下半年较为可能延续的货币政策方向。

但曾相识燕归来

本轮周期股行情比较容易让人联想到2010年，同样是地产调控加码，同样是对需求的预期由乐观到悲观再到修复，并且股价上涨的“推手”都是供需结构阶段性改善后带来的价格快速上涨。

首先是经济节奏押着相似的韵脚。2009年“四万亿”固定资产投资是之后两年所有逻辑的起始，而2016年固定资产新开工投放50万亿元，同比增长20%。社融增速和固定资产新开工计划同步，在2016年一季度大幅增长。

施工增速滞后于新开工增速，真实需求的回升发生在固定资产投资刺激之后。大宗商品价格在货币和新项目刺激的当年（2009年、2016年）就大幅回升，而次年的三季度，进入施工旺季后迎来第二波。

其次，货币政策节奏类似。2008年，经济危机爆发;2009年，经济刺激政策出台，货币政策保持宽松，利率水平开始低位反弹;2010年一季度开始提准，10月份加息，事实收缩了货币政策。二季度股债双杀，就是资本市场对货币政策和流动性收紧的反应。

2015年，经济大幅下行;2016年前三季度，货币政策保持宽松，利率水平低位企稳;2016年四季度，实体经济融资需求明显回升，企业盈利明显改善，PPI大幅反弹，货币政策口径开始进行微调，四季度利率水平大幅抬升。2017年一季度，央行提高逆回购和各类借贷便利的利率。同时，金融监管政策趋严，流动性的收紧是导致股票市场调整的重要原因。

再次，股票市场节奏类似。2008年，经济危机爆发，股票市场大幅下跌，下跌至2008年11月，最低见到1664点。随着货币政策逐步宽松，“四万亿”投资推出，A股自2008年底开始反弹，最高至2009年8月，涨幅接近一倍。

2010年，整个股票市场可以分为三个阶段：2010年2月至四月中旬的“春季攻势”，市场小幅反弹，中游领涨;2010年4月至6月底的“夏季陨落”，市场自4月16日开始大幅下跌，上证指数最低跌至2319.74点，当年只有保险一个行业没有跌;2010年7月至11月的“秋季收获”，市场从7月开始反弹，最高反弹至3186点，涨幅超过30%。不过，10月的反弹很大程度收益美国QE2带来的全球范围大宗商品价格暴涨。

2017年2月开始，市场也开始持续反弹，“春季攻势”发酵，中游领涨;2017年4月至5月底，“夏季陨落”大部分个股在4月中旬到5月大幅下跌，少数行业逆势上涨，其中，就有保险;2017年6月初，由于央行提前释放流动性，反弹提前，目前，正处在“秋季收获”最确定的一个阶段。

从行业表现来看，2010年三季度，周期品（稀土永磁、水泥、玻璃）等表现强势，除此之外，军工、建筑装饰、汽车及零部件表现抢眼。目前，稀土永磁、水泥、玻璃、建筑装饰、汽车零部件、军工等均取得了明显的超额收益，相似程度较高。

通过和2010年下半年的周期股行情比较，广发证券认为，本轮周期品需求端修复的程度略强于2010年，但供给收缩的速度明显弱于2010年，并且少了一个QE2的影响，使得本轮周期股行情的力度可能会明显弱于2010年。

2010年下半年，建材、有色、化工、煤炭等强周期行业涨幅较大，除了需求端预期修复的影响之外，更关键的驱动因素来自于“拉闸限电”带来的供给收紧和QE2预期下的全球流动性管送，而周期股股价见顶的标志即是QE2的最终落地实施和“拉闸限电”政策的终结。

广发证券认为，2017年的周期股行情缺乏2010年的流动性和供给政策环境，很难达到当年的反弹高度：第一，需求没有更强只是下滑速度变慢了，在看长做短的背景下，行情的持续性更短;第二，供给端更多是以自发调整为主（例如钢材厂商在“3·17”地产调控加码后主动去库存），仅有部分产品供给因政策原因明显受限，如稀土（打黑影响）、造纸（环保政策）、电解铝（供给侧改革）等;第三，在穩健中性的货币政策导向下，流动性整体难言宽松。

反弹能持续多久

本轮周期反弹能够持续多久？这是市场更为关心的一个问题。

光大证券表示，随着地产和基建投资的逐渐下行，下半年经济下行压力加大是较为确定的。在此情形下，周期趋势性的机会应该较难出现，更多的是短期机会。要回答本轮周期反弹大概能持续多长时间，首先需要弄清楚其背后的驱动力能持续多长时间。

光大证券认为，5月底以来的本轮反弹进入下半场，市场短期驱动因素由分母端转移到分子端，盈利的权重在提升。

也就是说，最近的周期反弹行情，其背后的驱动因素应该是短期经济数据和中报业绩支撑下的预期修复。鉴于2016年中报业绩基数较低，以及PPI同比仍维持在5.5%左右的高位，预计虽然A股（非金融）2017年中报业绩会较一季度有所回落，但仍能维持在35%左右的较高水平，从而短期对A股特别是周期板块形成较强支撑。

但是，因为预期都是提前反应，因此周期反弹的结束时间应该会早于驱动因素的结束时间。光大证券认为，至少在中报季的前半段，周期板块应该都会有比较强的业绩预期支撑。

但光大证券同时认为，虽然周期股在预期修复下短期会有反弹，但地产调控对地产开工投资的负面影响或将在下半年开始显现，基建投资也面临资金来源的约束，金融去杠杆下的货币信用收缩也将带来需求下行压力。

综合起来看，下半年周期下行压力加大是较为确定的。因此，从中长期的维度来看，周期趋势性机会应该难见，预计市场在周期反弹之后仍将重回防御主线。但周期板块中的一些细分子行业龙头，仍将会长期受益于产业集中度提升下业绩的高增长性。

广发证券也表示，周期行业需求的悲观预期修复在股价上已有反应，周期股反弹的持续性取决于供给端的边际变化;另外，经济没有大问题时，流动性会影响市场，周期股反弹后续会受到流动性环境和金融监管的制约。

2010年周期股反弹的持续性更多依赖于供给收缩政策和货币宽松预期，需求并不是主导因素;2017年5月下旬以来周期股超跌反弹已接近两个月，近期表现强势的板块更多是供给受限的涨价品种，假设没有更多供给收缩的因素支持，未来仅靠需求下滑比想象的慢的逻辑已很难支撑周期股继续上涨。

因此，广发证券判断，后续周期股反弹更多是结构性的，供需失衡的品种相对更好，多数周期行业将面临慢熊市场环境下的“双二法则”（反弹不超过20%，幅度不超过20%）的制约。

另外，和2010年最大不同的地方在于，2017年中性偏紧的货币环境和从严执行的金融监管始终对周期股估值产生压制。

5月下旬以来的流动性好于预期，加上金融监管进入难得的一段喘息期，有利于周期股的短期表现。但进入7月下旬，随着公开市场货币回笼压力加大、金融工作会议结束后金融监管力度加强，届时会对周期股反弹产生制约。

在此背景下，广发证券建议，对于周期股要选择能够“看长做长”的品种，可以从以下几条主线选择：其一是需求较旺、供给受限的品种，如与新能源汽车产业链相关的小金属钴、锂、铜箔等，另外关注打黑影响的稀土;其次是供给侧改革存在增量逻辑的品种，如电解铝、火电等;再次是从配置性价比角度，优选估值与盈利匹配的汽车、地产等周期股龙头，长期结构配置关注制造业全球化背景下的高铁、工程机械龙头。

而西南证券相对则更为乐观，周期股行情的持续性取决于盈利的稳定性，而随着供给侧改革的推进，使得周期股盈利的可持续性大为增强，只要周期股的盈利能持续，周期龙头股的行情也就能够持续。

西南证券表示，以往周期股大幅度波动的根源在于供需的不稳定：当周期品价格上涨时，各个厂商迅速扩大产能，从而在需求回落时形成供给的超额过剩，会对周期品的价格和生产企业的盈利形成过度压制。

随着供给侧改革的推动，原有的产能出现了压缩和整合，而环保措施的严格执行，又阻止了新增产能的随意上马。这使得整个行业产能扩张的价格弹性减弱。由于目前经济已经进入L型的筑底阶段，需求下降放缓甚至有所反弹，那些产能扩张受到有效限制的周期性行业，其产品价格就能够稳定在一个比较高的位置，这就使得周期股盈利的可持续性大为增强。

周期股的周期性在减弱，消费性在增强。由于在供给压缩的过程中，行业龙头的份额将有所提升，因此，周期品价格稳定在较高位置，将更有利于行业龙头的利润提升。周期龙头盈利可持续性正在向消费龙头靠拢。

此外，由于贸易壁垒、生产成本等因素，海外企业很难增加周期品的供给，这有利于周期企业盈利的可持续性。从具体的种类上来看，煤炭、稀土等行业的主要供给方都在国内，因此这些行业受海外竞争者影响更小。

综合来看，若是经济不出现超预期的大幅度下行，周期品维持在一个比较稳定的价格水平，周期股的盈利就能持续，周期龙头股的行情也就能够持续。

中信证券表示，中期来看，由于利率上行趋势和PPI同比下行趋势不改，周期股仅有交易性的机会。但是，未来一些因素及其变化可能会改善市场对周期板块的预期，打开空间。按照可能性由大到小，中信证券提出了三个层次的猜想。

一是需求侧的基建回暖。中信证券统计的全国拟投建项目总数在5月份有非常明显的提高，同比增速达到139%，而该信号一般领先基建固定资产投资同比增速4个月左右。6月截至6月28日，擬投建项目总数的同比增速有所下降，但仍达到60%，这是基建回暖的信号。即便近期“50号文”和“87号文”对地方政府融资可能产生负面影响，中信证券仍然预计基建投资同比增速在9月份前后（三季度末）会阶段性见底并明显反弹。

二是供给侧的产能去化再发力。早在2017年年初，去产能政策及目标密集落地，在原有的钢铁煤炭之外，另外增加了水泥、玻璃、电解铝、化工等行业，为市场带来很高的预期。但是近几个月以来，具体部署措施未能达到市场预期，因而市场对周期品逐渐失去关注。

而事实上，去产能工作正在稳步推进，根据发改委数据，截至5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务84.8%，退出煤炭产能9700万吨左右，完成年度目标任务65%。至于市场所关注的水泥、玻璃、电解铝等去产能扩围行业，目前更多的措施还集中在排查以及采取温和的“产能置换”阶段。对于这些行业去产能的具体实施节奏和路径需要一个摸排和计划的过程，未来不排除可能会像2016年钢铁、煤炭去产能那样加速落地，进入具体政策密集出台期。这方面需要引起重视。

虽然煤炭和钢铁在2017年的产能去化进度非常迅速，但水泥、玻璃、电解铝、造船等新增行业的产能去化执行过程如果出现波动，那么不能排除这些行业从去产能变成去产量，在信用环境更紧的环境下，控产保价的平衡恐怕更难打破。有2016年焦煤焦炭的前车之鉴，2017年产能去化政策的推行应该会更谨慎，但这个猜想的实现的可能性却也不低。

三是油价反弹导致输入性通缩压力改善。2017年3月以来，国际油价震荡走弱，而国际大宗商品价格指数同比也明显回落，中国作为国际贸易体系中重要的加工生产型国家，最近几个月，PPI走势中包含的输入性通缩的压力并不小。

由于大部分工业品都是可贸易品，而中国制造在国际贸易中的地位非常重要，其中不少原材料都需要进口，因此中国的PPI指数和国际大宗商品价格指数有很高的相关性。

根据中信证券研究部石油石化组的预测，国际油价2012年下半年进入反弹通道（预计全年Brent均价54美元/桶，即下半年均价大约56美元/桶，高点仍然有望达到60美元/桶），那么，下半年输入性通缩的压力会显著改善，市场对于通缩的担忧也会显著改善。