长江电力 水电航母的成长之路

丹甫

2015年以来，长江电力在震荡的市场行情中，保持了良好的市场表现，市值稳定在3000亿元左右。

“高峡出平湖”，距离三峡大坝合龙的历史时刻，已经过去近20年。

关于三峡工程的各种讨论仍时有发生，但大坝真正的运营主体——中国最大的电力上市公司和全球领先的水电企业，长江电力（600900.SH）却显得颇为低调。

如今的长江电力已不再仅仅拥有三峡、葛洲坝水电站，随着2016年成功收购金沙江流域另外两座大型水电站——溪洛渡、向家坝，长江电力已成长为名副其实的电力龙头企业。

2015年以来，长江电力在震荡的市场行情中，始终保持了良好的市场表现，市值稳定在3000亿元左右。

“作为央企控股上市公司，我们一直坚持走价值追求之路，既要让国有资产保值增值，又要有股东认可的投资价值。”长江电力总经理张定明告诉《英才》记者，服从国家发展战略、紧跟时代发展步伐是长江电力不断发展壮大的关键。

“滚动开发”

资本市场是人们认识长江电力最直接的渠道之一。长江电力的前身是上世纪80年代的水电“老大哥”葛洲坝电厂。

2002年葛洲坝电厂完成股份制改革成立中国长江电力股份有限公司。以改制为契机，长江电力完成了经营机制的彻底转变，建立了一套完善的現代企业制度，并借助资本市场实现了快速发展。

15年来，长江电力走过了发行上市、首批股权分置改革试点、首单公司债发行试点、收购三峡电站千亿级发电资产、一次性收购溪洛渡、向家坝两座世界级水电站等历程，在资本市场上长袖善舞。

15年来，长江电力的装机规模从最初的271.5万千瓦增至4549.5万千瓦，年发电量由158亿千瓦时增至逾2000亿千瓦时，年利润总额由几亿元增至250多亿元，年复合增长率超过20%，成功实现国有资产保值增值，一举完成从传统电力国企向大盘蓝筹上市公司的转型。

从长江电力的发展历程来看，其最大的成就在于为中国资本市场开创了一套大型在建工程借助资本市场实现筹融资的新模式。改制成立长江电力之初，资产总额不到300亿元，发展至今却已坐拥世界前十大水电站中的三座，资产总额约3000亿元，实现10倍于自己体量的发展。

据统计，三峡工程原测算动态总投资2039亿元，工程最终动态总投资约1800亿元。长江电力上市之初，三峡工程刚刚实现左岸首批4台机组发电，距完建还有6年工期。为了有效化解水电工程长周期建设风险，长江电力陆续通过6次收购三峡投产机组，于2012年完成了对三峡全部发电资产的收购，累计为三峡集团公司提供资金约1546亿元。2016年，长江电力通过非公开发行股份和支付现金的方式，一次性收购了川云公司（溪洛渡、向家坝电站）100%股权，价值约797亿元。至此，长江电力为三峡集团滚动开发长江动态提供资金总额累计约2343亿元。

对三峡工程的建设主体——中国长江三峡集团公司而言，通过长江电力这个资本运作载体，实现了在建工程阶段性实物资产的提前变现，把未来收益变为即期收益，有效避免了工程建设期的巨额债务风险。

长江电力利用资本市场融资平台，建立起将社会资金转化为工程建设资金的良好机制，实现了自身规模的快速增长，同时也为集团公司建设三峡工程和滚动开发长江提供了充足的资金。这是我国大型工程建设利用资本市场融资的体制创新，有效解决了长周期大型工程建设过程中的资金运转难题，具有相当的借鉴意义。

从账面上看，国家从三峡基金中拨付约1378亿元给三峡集团。2003-2016年，投产发电后三峡电站累计上缴国家的所得随、增值税及附加共约657亿元，净利润744亿元，合计贡献利税1401亿元，已收回全部原始投资。

“母公司三峡集团开发水电站后，注入上市公司，再用变现拿到钱去做新的开发，长时间以来三峡集团开发长江过程中从来没有为资金的事担心过，这个模式现在证明还是很成功的。”张定明说。

“增长破局”

长江电力业绩节节攀升，公司管理层却开始思考一个看起来有些悲观的问题：原有的增长模式还能不能持续？怎样让企业保持又好又快的发展？

电能作为商品，也有着商品的一般属性，就是从供不应求到供过于求。

张定明和他同事的担忧并非空穴来风。数据显示，2016年全国发电设备平均利用小时数已经降到1964年以来的最低水平，不说火电，就连清洁能源也出现了严重的弃水弃风弃光问题，而2017年还将面临用电增速仅3%的需求端萎缩。

更为重要的是，随着售电侧改革的逐步深入，电力降价诉求此起彼伏，对发电企业的冲击首当其冲。张定明和他的团队意识到，过去大水电的营销模式难以为继，而且长江电力梯级电站处在同一河流，其发电量受来水影响成倍增加，主营业务的经营风险在不断加大。

面对金沙江资产收购时的市场承诺和企业自身确立的发展目标，长江电力利润总额必须保持每年6%以上的高速增长。如何破局？这是摆在长江电力管理层面前的一大难题。

过去十余年中，长江电力主要通过收购三峡集团投产机组和成功的资本运作，实现了利润持续高增长。“十三五”期间，长江电力暂无可以收购的投产机组，而仅靠资本运作实现效益增长存在很大的不确定性。

“我们拥有丰富的长江水资源优势和国家主权级的信用优势，这是一般企业所不具备的”。张定明说，“如何让这两大优势产生经济效益？前者为我们主业挖潜提供一定的空间；后者使我们具有强大的低成本融资能力，充沛的现金流为适时开展资本运作和开辟第二主业创造了条件。”

面对电力市场化改革逐步深入，长江电力推出“水流-电流-现金流”价值链市场化转型战略，将市场因素导入价值创造的各个环节，让同样多的水流产生更多、更好的电流，让同样多的电流产生更多现金流。“用好每一方水，调好每一度电，流域梯级调度能力是我们向资源争效益、向市场争效益的关键。”2016年，在三峡水库来水偏枯9%的情况下，长江电力仍然创造梯级电站发电新纪录，科学的梯级调度和市场因素的引入发挥了十分重要的作用。