2015年市场异常波动时期股指期货的功能研究

张 璐，于志慧

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030）

2015年市场异常波动时期股指期货的功能研究

张 璐，于志慧

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030）

2015年6月爆发的股灾，使得我国的资本市场经历了前所未有的异常波动，一种观点认为是股指期货的市场机制造成了股价的大幅波动.本文以沪深300股指为研究对象，对2015年期、现货收益率序列，运用VEC修正模型、协整检验和脉冲响应及格兰杰因果检验方法进行分析，发现在“股灾”发生期间，股指期货没能有效地发挥其“价格发现”功能，说明我国期货市场还有很大的发展空间.

沪深300股指；价格引导；格兰杰因果

1 引言

2014年7月-2015年6月日我国股市出现了有市以来的最快一波上涨，其中上证综指、创业板指和深成指涨势依次为152%、178%、146%、使得多半的投资者及机构对后市的发展太过乐观.在整个市场十分亢奋的时候，股市却直转而下，仅在2015年6月15日开始的17个交易日内，上证综指狂跌32%，从5200多点降为3000多点，下降的幅度之大、速度之快无不令整个市场恐慌.如果任由“股灾”继续，股价陆续跌停、停牌，流动资金贫乏各类杠杆资金迅速离场，股市的灾难将会造成不可预估的“多米诺骨牌”效应.幸亏相关部门及时采用了覆盖政策及资金的多种措施紧急救市，稳定市场及人心，尽管如此“股灾”仍造成了市场的恐慌，影响了民众对中国资本市场发展的信心.透过整个过程，大家都在思考本次股市异常波动的深层次原因究竟是什么？反映了我国资本市场的哪些缺陷？

目前为止对股灾成因的观点有：一是杠杆交易的过度使用，放大了资金的规模及风险.据华泰证券7月6日发布的研报显示，中国股票市场场外配资的比例过高，总体规模在3.3万亿元左右，而且对各类集合投资计划、信托及P2P等市场行为规则的不统一及不能有效地监管，均埋下了灾难的种子；二是我国股市制度的不健全，缺乏有效地熔断机制，应取消涨停板限制；三是我国股市投资者结构明显不合理，散户占99%的比重且“羊群行为”显著，导致了过度的投机行为，造成了市场不理性发展；四是大部分媒体的言论极度不恰当，引导了不正确的舆论方向，未能发挥其对市场的净化及监督作用；五是股指期货的做空机制，投资者难以有力对冲将来现货市场的价格异常风险，造成了这次股价的快速下跌和异常[1].但也有观点认为股指期货对于资本市场的整体发展有着积极稳定的功能[2].这是兼具理论及实际检验的，它是市场的避险工具，可以对冲风险、发现价格、稳定市场等；而且从历次金融危机的经验中看，它都未发生系统性的风险反而在一次次在股票市场异常阶段，有效地缓解市场的下跌压力.

此次“股灾”的爆发，股指期货到底扮演了什么样的角色，它的功能与作用有没有有效地发挥，本文对此问题进行实证研究.

2 实证分析

2.1 指标、数据的选取

本文为了能够更加全面地反映“股灾”发生前后股指期货的作用选取2015年沪深300股指期、现货5分钟高频交易数据，扣除节假日休市及期、现货市场交易的不对称性，最终数据样本为11639组，每组为沪深300股指期、现货的收盘价，所有数据均取自通达信金融终端.

在对沪深300股指期、现货的价格引导关系的分析中，本文以期、现货5分钟交易价格序列Ft和St为基础[3]，首先将其指数化处理得到序列LNFt和LNSt，然后根据DLFt=（LNFt-LNFt-1)×100和DLSt= (LNSt-LNSt-1)×100计算获得收益率序列，作为最终实证分析的分析对象.

2.2 数据的平稳性检验

为了防止实证的结果是伪回归，在回归过程中必须保证所选取的时间序列是平稳的[4].因此，首先要对数据进行 检验.

结果表明，在显著性为1%、5%、10%的水平上，股指期、现货价格的t统计量均小于临界值，表明序列是平稳的，即变量间存在协整关系.因此可以用来进行股指期、现货的价格引导关系的实证分析.

2.3 修正模型

上述2.2中证明了DLFt和DLSt在长期是均衡的，接着建立VEC修正模型来分析两者在短期的联系.

修正模型是根据一阶自回归分布滞后模型生成的[5]，表现为

其中，ε1t和ε2t是噪声项，zt-1是误差修正项，及yt-1对xt-1回归后的残差项，β1和β2为zt-1的系数，且β1和β2不同时为0，即一旦均衡状态开始有失衡，其中一个肯定会开始调整，使得他们再次变得均衡.

其中，VEC为误差修正项，c为常数项.DLSt和DLFt的修正系数分别为-0.8596和0.4994且都是显著的，表明下一期的期、现货价格均可在市场偏离均衡状态时发挥效用对其进行修复.DLSt的修正系数为负，VEC对DLSt起到负向影响，而DLFt相反修正项对期货价格发挥正向作用.将两者的绝对值进行比较发现当短期价格变动不在市场长期的均衡状态时，现货价格以85.96%的程度大于股指期货价格的49.94%，在我国2015年市场价格的引导过程中具有压倒性的优势.

2.4 实证结果检验与分析

2.4.1 脉冲响应分析

DLFt和DLSt的脉冲响应函数图像如图1所示：横、纵轴分别表示滞后期数及脉冲响应，图1-a是DLSt对一个冲击的脉冲响应，表明DLSt由于自身的冲击在第二期达最低点，之后经历一个小幅的波动，从第5期渐渐趋于平稳；因为DLFt的冲击，标准差扰动从0慢慢增加，在第4期到达顶点，从6期渐渐趋于稳定.图1-b表示DLFt对一个冲击的脉冲响应，表示DLFt由于自身及DLSt的冲击作出的反应均为从受到冲击的第一天起自高点下降，于第二期触底，之后小幅上涨，从6期开始趋于平稳.

结果显示，期货对于现货的价格变动反应更加敏感，股指期货随现货的价格变动，与修正模型的结论相同.

2.4.2 格兰杰因果检验

本文对Granger因果关系检验的假设有DLFt不是DLSt的格兰杰原因和DLSt不是DLFt的格兰杰原因，本文根据AIC信息准则选取1-6期进行Granger因果检验[8]，借助Eviaws8计算结果如表1所示.

图1 脉冲响应函数的结果

可以看出在表3所选滞后期内，DLSt不是DLFt的格兰杰原因假设显著不成立，而DLFt不是DLSt的格兰杰原因在第6期才被拒绝，而DLFt对DLSt的影响则不是很明显，可以看出我国期、现货价格间引导关系不对称.

2.5 实证结果总结

本文结果表明：单位根协整检验表明进行对数差分处理后的收益率序列是平稳的，且期、现货价格走势之间长期均衡；VEC修正模型、脉冲响应及格兰杰因果检验方法结果均一致说明在2015年间现货市场对期货价格有着显著的引导作用，可以看出在此时期内股指期货价格发现的功能没有有效地发挥，股指期货市场的运行在某种程度上是没有效率的，期货市场功能的发挥有待提高.

表1 DLSt和DLFt的因果关系检验表

3 结束语

通过实证研究可以发现，有人提出的“股指期货造成了股价的快速下跌”的看法是不成立的.实证结果表明，在期、现货价格的互相引导关系中现货市场占据着明显的优势，期货的功能得不到有效地发挥.

本文认为，中国股市的多空方严重不对称，做空机制薄弱，因此在股市急剧上涨时未能有效地抑制，从而造成多股的股价过高.因此，在对本次“股灾”正确分析的基础上，应该认清原因、总结经验教训，建立适合我国经济发展特点的股指期货市场.其中股指期货的做空机制，在资本市场异常波动期间可以有力地抑制股价的急剧上涨[6].

目前，国家紧急救市的措辞已见成效，股价已经逐步上涨，趋于正常.基于本文的实证结果建议如下：一是我国的资本市场应该正确宣传股指期货的作用及功能，它是一种风险管理的工具，其中的投机交易是市场的基石.二是健全我国现货市场的机制，一个发达的现货市场是股指期货有效发挥作用的前提[7].三是加强股指期货市场的监管，适当放宽进入的条件但要保证机构投资者的主要地位；另外，增加股指期货的品种，如针对创业板的股指期货，不断丰富股指期货的市场[8].

〔1〕倪小涛.股指期货在我国保险资产管理公司中的运用[D].上海:上海交通大学，2013.

〔2〕郭梓帆.推出股指期货对股票市场的影响[J].经济视角，2009（4）：42-44.

〔3〕林晶.沪深300股指期货与现货市场的联动效应研究[D].南京:南京理工大学，2013.

〔4〕张晓峒.Eviews使用指南与案例[M].北京：机械工业出版社，2007.243-251.

〔5〕谢识予,朱弘鑫.高级计量经济学[M].复旦大学出版社，2005.

〔6〕夏晶.股市波动思考[J].现代商贸工业，2015：131-132.

〔7〕陈昭.沪深300股指期货价格发现功能研究[D].华东交通大学，2012.

〔8〕杨宏志.股指期货对股票现货市场影响的实证研究[D].兰州交通大学，2013.

〔9〕谢百三，童鑫来.中国2015年“股灾”的反思及建议[J].价格理论与实践，2015：29-31.

F832.5

A

1673-260X（2017）08-0106-03

2017-04-10

省级大学生创新项目（201610378751）