北京、天津等地创新型中小企业“新三板”融资效应实证分析

李艺斐，刘志军

（兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730020）

北京、天津等地创新型中小企业“新三板”融资效应实证分析

李艺斐，刘志军

（兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730020）

创新型中小企业融资难、融资成本高，使其技术创新所需的大量资金无法得以满足，新三板则为其提供了宽广的融资平台.本文通过对北京、天津等地创新型中小企业新三板融资状况统计和融资效率实证分析，就该地创新型中小企业新三板融资问题做出经验之谈.

新三板；创新型中小企业；DEA；融资效率

1 引言

近年来，随着互联网信息技术的迅速发展，传统工业转型升级，涌现出大量新兴产业，对经济增长的支撑作用日益显著.中小企业由于技术、设备、人才等缺失造成创新动力不足，仅凭企业的自有资金投入或者来自各方的金融贷款，无法满足技术创新所需的大量资金.目前创新型中小企业融资主要方式包括银行信贷、中小企业债、挂牌股份转让系统和产权交易市场等，其中新三板市场融资已经成为创新型中小企业的首选融资方式之一.

2 创新型企业新三板融资状况

根据Wind数据库显示，截至2016年底，新三板市场企业挂牌家数已达到10163家，北京、天津地区分别为1479和171家，占比达14.55%和1.68%.北京挂牌企业共发行1038.69亿股，资本合计4160.57亿元；天津挂牌企业发行78.57亿股，资本合计328.48亿元.新三板市场融资方式主要有股权融资和债权融资，股权融资主要采用定向增资方式，债权融资主要采用股权质押和发行债券方式.

2.1 定增情况

数据显示，2016年新三板市场挂牌企业共完成定向发行2989次，发行332.12亿股，发行金额达1428.14亿元.北京新三板企业定向增发的次数和金额均居全国首位，2016年共发行530次，发行金额达351.4亿元，同比增长6.09%，占全国发行金额比重24.61%.天津地区新三板企业定增规模远不如北京地区，2016年全年发行37次，发行金额共计12.17亿元，在全国占比仅有0.85%.但其发行金额同比增长27.43%，增速超过北京地区.

2.2 股权质押情况

新三板挂牌企业多为创新型企业，知识产权、科技成果等无形资产占比较高，难以获得传统形式的抵押贷款.随着新三板市场交易日益活跃，使得股权质押融资成为可能.2016年新三板市场股权质押融资业务量迅速增加，仅2016年全年发生股权质押3111次，增速达上一年度3倍以上.

2.3 发债情况

新三板市场债权融资并不活跃，截至2016年底，共发生29笔债券融资.北京发行7笔，天津发行仅2笔，发行期限均在5年之内.募集资金主要用于补充公司营运资金，消除公司未来发展及业务扩张可能面临的资金瓶颈，保证经营活动的顺利进行.

综合来看，新三板作为专为科技创新企业、文化创意企业提供股份挂牌转让与融资服务的市场，企业数目和融资总额的急剧增加，使得创新型中小企业利用新三板的融资功能逐渐加强.

3 融资效果实证分析

为了对创新型中小企业利用新三板市场融资的效果做出客观评价，本文选取资产总额、财务费用、产权比率三个投入指标和净资产收益率、营业收入增长率、总资产周转率、每股收益四个产出指标建立评价指标体系，对挂牌企业融资状况进行分析.由于数据包络分析在分析多投入多产出的情况时具有特殊的优势，因此本文采用发展较为成熟的数据包络分析法来研究.

3.1 样本选取和数据来源

本文选取北京和天津地区2014年新三板挂牌的138家企业为研究样本，根据DEA方法使用的经验法则，要求决策单元的样本数至少在投入和产出指标总数的3倍以上，本文样本数达到此要求.

本文选取138家样本企业2013、2014、2015年的相关财务数据，数据取自Wind数据库和全国中小企业股份代办转让系统官网.由于企业财务数据存在负值，而DEA模型的构建需要非负值，因此对原始数据根据进行无量纲化处理.处理后的数据都处于0至1之间,符合DEA模型的前提条件,同时变化之后的数据不改变数据意义,不影响模型结果.

3.2 实证结果及分析

为了更明确的反映企业在新三板挂牌前后的融资效率变化，对融资效率高低分布进行梯度划分.划分结果见表1.

利用MaxDEA软件对138家新三板挂牌企业融资效率进行测算，得到各企业2013、2014、2015年的TE、PTE、SE.测算结果见表2、表3和表4.

表1 融资效率梯度划分标准

表2 各年综合技术效率分布情况

根据综合技术效率测算结果，138家挂牌企业2013年融资有效的仅9家，2014年增至13家，2015年达19家，呈现出逐年递增的情况.从效率分布情况来看，2013年融资效率达到有效和较高效率的企业分别占比6.52%和28.26%，较少企业融入资金能够得到较为合理有效的配置；较低效率和低效率的企业占比分别为54.35%和10.87%，达到总体半数以上，表现出大部分企业融入资金不能达到合理利用的状况.2014年和2015年有效融资的企业占比分别达9.42%和13.77%，逐年增加；较高效率融资的企业分别占比61.6%和50%，尽管2015年融资效率较高的企业比2014年有所减少，但同2013年企业未挂牌新三板时相比，自2014年挂牌后两年融资效率较高的企业都已达总体半数以上，企业融资效率有明显提高；相应的融资效率低的企业从2013年的超过一半降至5.79%，表现出企业挂牌新三板后资源配置能力和资源使用效率显著提高.

表3 各年纯技术效率分布情况

从各年纯技术效率来看，单从融资有效和效率较高任一方面，都没有表现出如综合技术效率逐年递增的情况.但企业于2014年挂牌前后这三年高效（包括有效和较高效率）融资的企业占比分别为86.23%、87.68%、89.86%，呈现出逐年递增的情况，2015年近乎达到90%.并且就整体而言，纯技术效率普遍较高，表现出企业管理、技术等各方面能力普遍较强，这与新三板企业定位为创新、创业型企业，科研能力以及技术竞争力较强相吻合.各年纯技术效率低的企业总体而言较少，只有特殊的几家，占比均不到5%；纯技术效率较低的企业也相对较少，2013年和2014年均在10%以上，2015年减少至7.97%.这些少数融资低效的企业急需引进精湛的技术和优秀的管理人才，提高科研水平，提高企业的融资效率.

从各年规模效率来看，138家挂牌企业这三年规模效率达到有效的占比分别为6.52%、9.42%、13.77%，逐年递增.除了规模效率达到最佳的这些企业规模收益不变外，其他企业不都表现出规模收益递增的状态.因此对规模收益（Returns to Scale，RTS）类型进行划分，做进一步分析.

根据MaxDEA软件分析结果以及RTS判断方法对数据进行整理，统计结果见表5.

表4 各年规模效率分布情况

表5 各年企业规模收益统计结果

根据各年企业规模收益统计结果可以看出，138家挂牌企业中2013年呈现规模收益递增的有128家，2014年挂牌后有124家，2015年有114家，逐年递减.各年规模收益递增的企业占总体比重较大，是因为我国新三板市场挂牌企业一般都是中小企业，企业缺乏充足的资金，无法达到最优规模效益，融资成本相对较大，各项资源不能被企业有效利用，企业融资效率处于较低水平.这些企业可以通过适当地举债,以扩大企业规模,使企业达到规模效益,优化资源和资金使用.规模收益不变的企业三年占比分别为6.52%、9.42%、13.77%，逐年递增.反映出企业挂牌新三板后不断发展成熟，较易融入资金，规模逐步扩大，各项资源运用有效，融资水平提高.2013和2014年规模收益递减的企业均只有1家，这两家企业由于扩张规模过大，导致投入量过剩，产出量不足.2015年增至5家，表明企业挂牌新三板后较易融入资金，导致部分企业盲目扩大规模、滥用资金、融资效率降低.这些企业应适当缩小生产经营的规模，把资金用于科研创新上，进行技术革新、设备换代，改善企业管理体系，提高管理效率，从而将企业调整到最佳的生产规模，使融资效率达到最佳.

4 融资问题与经验

北京、天津等地创新型中小企业大多处于综合技术效率低、纯技术效率高、规模收益递增的状态.

从融资效率总体评价，企业的融资效率普遍偏低.企业融入资金没有得到有效的利用，其投入没有发挥最大的效益，资金的整体利用效率不高.企业应结合自身情况优化融资结构，提高融资效率.

从纯技术效率来看，企业纯技术效率普遍较高，表现出企业管理、技术等各方面能力普遍较强.少数纯技术效率低的企业需引进精湛的技术和优秀的管理人才，提高科研水平，加强经营管理，提高企业的融资效率.

从规模收益来看，企业普遍处于规模收益递增阶段.主要是由于新三板企业规模较小，基本都处于成长期.企业应当主动寻求合作，贯彻联合发展.规模收益递减反映企业盲目扩大规模、滥用资金的现象.这些企业则要注意经营效率和资金使用率的改善,提升企业经营管理水平,节约成本支出,收缩企业规模,走集约化发展道路.

注 释：

①对于变量Yij，i=1,2,…i表示变量个数，j=1,2,…,j表示样本个数；ai=min(Yij)表示所有样本中第i项指标的最小数；bi=max(Yij)表示所有样本中第i项指标的最大数；Yij*表示无量纲化处理之后的值.

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F830.9

A

1673-260X（2017）08-0129-03

2017-04-10

甘肃省社科规划项目研究成果（YB053）