主动创造一个新的增长周期

华民

中国经济增长从2007年以来就放缓了速度，到现在已经整整十个年头过去了，无论从什么样的周期理论来讲，都应该出现经济增长逐渐向好的趋势。然而，经济下行压力仍然较大，复苏迹象仍不甚明显，而债务增加、要素（资金和人才）向外转移的情况也须密切关注。

以上这些信息告诉我们，中国当前的经济增长所面临的并不是一个经济学意义上的周期问题。因此，我们与其等待市场出清的新周期的到来，还不如主动去创造一个新的增长周期。

“产能过剩”

在没有出清和成功去产能的情况下，复苏必然是艰难的。理由很多：第一，我们仍有40%以上的农村人口，在农村剩余劳动未能真正出清以前，不会有经济学意义上的产能过剩，如果存在“过剩产能”，那一定是政府干预（比如财政补贴或者预算软约束）的产物。老龄化只是一个劳动力市场中的流量问题，老龄化并不意味着劳动力市场的出清，导致中国劳动力市场至今难以出清的根源在于存量，即城乡二元经济结构的制约和国有企业制度造成的隐性失业（冗员与下岗）。

第二，我们也并未处在储蓄过剩的凯恩斯主义非均衡状态，因为今天中国事实上处在高负债状态，这很大的程度上是由政策鼓励发展房地产业造成的。当人们动用杠杆去消费非生产性的房地产商品时，消耗的是储蓄，增加的是负债。所以，今天中国并没有凯恩斯意义上的储蓄漏出，只有居民储蓄的错配。

既然如此，想等来一次过剩产能出清的经济复苏，很难。

现在回过头再看旨在消除过剩产能的“供给侧结构性改革”。1979年改革开放，把中国长期增长的曲线拉起来了，让中国走出了“马尔萨斯陷阱”，在2001年加入WTO之后，中国经济增长几乎可以用“飞起来”加以描述。那段时间的经济增长，可以简单地归结为：对内改革突破了供给约束；对外开放突破了需求约束；从而导致中国市场力量的崛起与产能的巨大释放。

中国现在的“过剩产能”，很大程度上与 2004年的结构调整与2005年的汇改有关。国有企业在政府的产业政策与财政支持下生产了大量无法通过市场出清的商品；民间部门生产的大量商品则因受到名义汇率升值与实际汇率升值的双重冲击而无法通过外部市场得到出清。

面对这样的产能过剩，单纯的去库存与去产能是难以收到成效的，正确的供给改革应当是通过国有企业改革从源头上解决目前这种由于体制原因所造成的“过剩产能”，同时还需要通过扩大对外开放度来增加总需求。

较高速增长很重要

当然，中国经济也并非处于凯恩斯主义的非均衡状态。凯恩斯主义的非均衡是由两个因素造成的：一是储蓄漏出；二是进口漏出。由此造成的总需求下降，会使实际产出水平低于潜在的产出水平。一旦经济处于这种状况，便可通过政府投资来增加总需求，进而实现实际产出水平与潜在产出水平相一致的一般均衡。

但是，今天中国经济增长率的下降，并不是因为储蓄过多，而是因为负债太多；当然也不是因为进口过多，尽管在名义汇率和实际汇率双双升值的冲击下，贸易的增长率不断趋于下降，但是经常项仍然处在顺差状态，所以也不存在进口漏出的问题。

中国非金融企业的负债一直居高不下。更加令人值得注意的是，自2009年以来，居民家庭和地方政府的负债出现了惊人的增长，只有中央政府的负债率相对较低。

这样一种债务结构大致传递了以下几个信息：第一，归属中央政府的税收占比较高，中央政府因为拥有较为充裕的税源，不仅可以大规模进行投资，而且也不必大幅举债。第二，企业税后利润偏低，故而需要大规模外部融资来解决自有资金不足的问题，从而导致较高的负债率。

第三，地方政府的事权和税权不相匹配，再加上政绩竞赛的压力，需要大量的投资支出，从而导致地方政府的债务不断攀升。第四，从资金流向来看，居民家庭负债增加，主要是因为居民动用杠杆参与了房产投资。

第五，商业银行推波助澜，通过“金融炼金术”向各个经济主体提供了规模庞大的信贷。根据万得数据，截止2016年底，中国商业银行拥有的总资产（与之相对应的便是全社会对银行的负债）已经超过了220万亿，而来自中国银监会的统计则已高达239万亿（2017年8月）。

由于债务规模过大，再加上很多信貸资源被配置到不能带来收益的用途上，比如居民购买房产的信贷、以及政府的许多非公共品投资项目大都不能带来现金流，至多只是产生了一些账面上的收入，于是就产生了全社会资产收益低于债务成本的严重后果。

面对这种状况，除了增加货币供给来稀释全社会的债务成本之外，实在没有其他办法来阻止因为储蓄下降、债务负担增加而引起的投资下降与经济增长持续减速的难题。但是，当大量新增货币通过银行信贷进一步流向房地产市场的时候，只会带来流量债务的增加，而不是杠杆率的下降。

以上分析告诉我们，无论是当下的“产能过剩”还是资源错配，归根到底都是一个经济的体制问题，而不是一个周期问题。不通过体制改革解决当下的“产能过剩”与资源错配问题，我们可能等不到一次基于“过剩产能出清”的新周期。

但是，假如经济增长不能被重新拉起，我们就有可能面临资产收益不足以偿还债务成本的“债务危机”。没有一个比较高的经济增长率，我们将难以实现国民资产负债表的平衡，维持一种可持续的经济增长。

所以，我们的结论是在国民负债率不断攀升的情况下，一个较高速率的经济增长对中国来说真的非常重要，因为没有一个可观的经济增长，我们就有可能被沉重的债务负担拖向长期衰退之路。日本在这方面已经为我们提供了一个悲剧性的案例。

凯恩斯主义的局限性