资产专用性是否影响资本结构
——对A股上市公司的实证研究

万天浩 复旦大学经济学院

资产专用性是否影响资本结构
——对A股上市公司的实证研究

万天浩 复旦大学经济学院

Williamson认为资产专用性是影响企业融资行为，进而影响企业资本结构的重要因素。资产专用性增进企业绩效，以及资产专用性与资本结构负相关，这是资产专用性的两类经济后果。本文用动态模型分析方法从理论上说明了资产专用性的第二类经济后果，并采用2014到2016年中国沪深两市A股市场上市公司的财务数据进行实证分析，发现中国上市公司的资产专用性并不能增进绩效，这可能是无效率的投资扩张和制度不健全造成的；但资产专用性与资本结构呈现负相关性，即资产专用性越强，企业的债务资本相对越少，权益资本相对越多。本文还选取七大产业考察资产专用性与绩效、资产专用性与资本结构在不同产业的具体表现。

资产专用性 资本结构 企业绩效 债务与权益融资

一、问题提出

资产专用性理论是交易成本经济学的重要理论内容之一，最早由美国经济学家Williamson在研究纵向一体化问题时明确提出。资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下，资产能够被重新配置于其他备选用途并由其他使用者重新配置的程度（1975，1979）。Williamson还进一步指出，资产专用性和企业的资本结构即融资结构有关，一个企业的资产专用性越强，越倾向于选择权益融资；相反，资产专用性越弱，企业越倾向于选择债务融资①。

Modigliani和Miller开创了现代资本结构问题研究的先河，并提出了著名的“MM定理”（1958）。但传统的财务学理论是在资本自由流动、资产同质、无交易成本、完美资本市场等严格条件下建立的，在解释实际问题时难免会捉襟见肘。而Williamson将资产专用性和资本结构联系起来，提供了一个用交易成本经济学来分析企业资本结构的崭新视角，这启发了越来越多的文献开展对企业资产专用性和企业资本结构的讨论。

为便于分析，不妨借鉴哈佛学派的“S-C-P”范式来解释资产专用性如何影响资本结构②。

资产专用性从某种程度上讲属于结构性因素，由产品技术特点、消费者偏好等不受企业控制的、外生的条件所决定。一方面，一些产品的生产、运输和销售需要独特的地理区位，需要受专业训练的劳动力和专业化的机器设备，这些构成了资产专用性；另一方面，为了赢得客户、抢占市场，企业要对目标市场进行细分以更好地满足消费者个性化需求，这种个性化需求对企业的生产销售以及售后服务能力也提出了专业化的要求，这也会形成资产专用性。可见，资产专用性是企业核心竞争力的重要源泉，能够使企业降低生产费用，提高产品质量，生产出差异化产品，更好满足消费者需求，从而达到抢占市场、实现利润最大化的目的。本质上讲，资产专用性具有稀缺性、不可模仿性和无法替代性等特征，形成了企业的竞争优势，可以为企业带来超额利润。由此，企业的行为往往是投入专用性资产，以追求更优绩效。

但是，资产专用性意味着沉淀成本，由于专用性资产难以在二手资产市场上出售或出售价格远远低于其机会成本的部分③，一旦企业转产或退出市场，将面临专用性资产处置和变现的净损失，这是企业投资专用性资产的风险。随着资产专用性水平的上升，投资者所承担的风险水平也在上升。因此，企业在决定资产专用性的投资时，面临收益和风险的取舍问题，这反映在企业的融资行为上。在交易费用经济学（TCE）和不完备契约理论（GHM）分析框架中，债务和权益代表两种不同的治理结构。债务的市场机制在企业的正常经营状态下发挥作用，债务的科层机制只有在企业陷入破产境地无法偿债时才能发挥作用。如果债权人接管的资产具有高度的专用性，将会降低债权人通过资产清偿获得利益补偿的程度，债权人将对资产专用性较强的资产融资采取比较严格的借贷限制，要求更高的利息率，从而加大企业债务融资成本④。而股权治理规则具有相对优势，由于股东享有资产的使用、收益和资源的转让权，因此权益融资能使股东享有一定程度的外部科层控制，股东可以通过董事会对企业经营行为进行及时的监控，从而减少可能的资产专用性风险。总之，权益融资为投资者提供了更直接的资产控制权和监管能力，能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险，所以资产专用性较强的企业更适合选择权益融资。与此同时，资产专用性越高，资产继续经营的收益越高，选择权益融资的概率越大，此时公司的盈利能力也越强，权益资本和债务资本的价值增加得越多，但前者比后者增加的速度更快，从而使得公司债务比率将随着公司盈利能力的提高而动态地降低⑤。债务和权益的特点大致可以总结为下表，表1⑥：

特点金融工具债务 权益财产权 强（固定索取权） 弱（剩余索取权）控制权 弱（仅违约时） 强（持续监督）价格/市场控制 高 低行为/科层控制 低 高资产专用性 不适合 适合

以上所讨论的在增进企业绩效的同时又决定公司融资结构的安排是资产专用性理论上最基本的两类经济后果。具体而言，第一类经济后果：资产专用性增进企业绩效；第二类经济后果：资产专用性与资本结构负相关。长期以来许多学者针对资产专用性的经济后果进行了大量的相关实证研究，但研究结论不尽相同。本文受到Williamson用资产专用性解释资本结构这一思想的启发，将之运用到中国的实际情况，通过构建基本的经济学模型以及对中国A股市场上市公司2014到2016年三年间财务数据的实证研究，来分析中国企业的资产专用性是否会影响到其资本结构。应该看到，研究资产专用性和资本结构的关系对企业的融资、投资行为具有很强的指导意义，可以帮助企业更好地制定发展战略。同时，对该问题进行研究的中文文献数量偏少，研究结论争议较大。因此，更加深入开展对资产专用性和资本结构的研究具有深远的现实意义和理论意义。

二、文献综述

Williamson（1988）认为债务和权益融资不能仅仅被看作财务工具，它们还代表了不同的治理结构。公司的融资决策很大程度上取决于资产专用性，随着专用性的增强，债务融资和股权融资的成本都会上升，但是一旦出现问题，按照债务融资的治理规则将导致清偿而不是像股权融资那样引入追加控制，并且债权人的优先索取权也会因为受到资产专用性的约束而只能提供有限保护，所以债务融资成本上升比股权融资要快，也需要更严格的条款进行约束。因此，TCE理论从交易成本的角度得出了专用性资产采用股权融资，可调配资产采用债务融资的结论。Williamson从理论上用资产专用性去解释资本结构和企业融资投资行为，不仅扩大了TCE理论的适用范围，而且开辟了新的研究视角。但应该看到，资产专用性本身就是一个难以测量的指标，一直以来大量学者不断探索各种方法来计算和度量资产专用性。尽管资产专用性的度量指标各不相同，但一般仍能得出资产专用性和资本结构负相关的结论，和理论相符。

外文文献中，Titman和Wessels（1988）发现较多的研究开发费用、高销售成本或相对低的退出比率会使得企业倾向于保持较低的负债水平。Balakrishman和Fox（1993）对专用性资产和公司资本结构进行了实证研究，采用广告费用和研发费用之和与净收入的比例来衡量资产专用性，得出了资产专用性和负债水平负相关的结论。同样地，Dijana Mocnik（2001）也采用广告费用和研发费用之和与净收入的比例来衡量资产专用性，研究了资产专用性和企业借款能力的关系，发现资产专用性与企业的借款能力负相关。Cushing和McCarty（1996）运用公司资产的清算价值和清算前价值的比例分布构建了资产专用性指数，该指数越高，资产专用性越低，财务杠杆系数越高。Choate（1997）阐述了负债和股权融资的治理成本对商业企业的重要性，从其构造的模型中可以得出，高负债应与高度调换资产的公司相联系，资产专用性强的公司将使用很少的负债，或者根本没有负债。Cavanaugh和Garen（1997）考察了资产专用性以及企业联合对公司债务的共同影响，发现资产专用性的增强会降低负债水平，而企业联合会增加负债水平。Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）建立了考察资产专用性和代理成本的资本结构动态模型，认为企业最优的资本结构是当股权融资和债务融资的代理成本之和达到最小值。对长期投资而言，一开始最优选择是股权融资，而后会转向债务融资，但是资产专用性高的企业转向债务融资的时点会慢于其他企业。

国内关于资产专用性和资本结构关系的研究起步较晚。程宏伟（2004）从隐性契约角度出发，认为专用性投资应主要依靠权益融资，选取固定资产与无形资产占总资产的比重作为专用性投资的替代变量，实证发现专用性投资强度和资本结构呈负相关。与此类似，胡小文、郑江淮等人（2009）采用固定资产和无形资产之和与总资产的行业平均值的比例来度量资产专用性，研究了资产专用性和产品市场竞争对资本结构的影响，其理论模型和实证结果都表明资本结构与产品竞争强度和资产专用性负相关。雷新途、陈昆亭等人（2016）扩展了衡量资产专用性的指标，以（固定资产净值+在建工程净值+无形资产净值+长期待摊费用）/总资产这一指标来度量资产专用性，分析了2001至2013年的中国A股上市公司，发现中国企业资产专用性与绩效、负债水平都呈现显著负相关，同时指出中国企业的产权性质对其资产专用性的经济后果具有重要影响，民营企业比国企更符合资产专用性经济后果的特征。把产权性质纳入计量模型的还有周煜浩和张盛勇（2014），他们认为金融错配模糊了债务融资的市场治理结构属性，从而扭曲了资产专用性与资本结构之间的关系，发现国有上市公司存在金融错配问题，资产专用性和资本结构正相关，民营上市公司则反是。李青原和王永海（2006）借鉴国外文献的做法，采用（研发费用+广告费用）/主营业务收入的指标来反映公司资产专用性，以2001至2003年我国制造业股份有限公司为研究对象，发现公司资本结构与资产专用性和盈利能力负相关，公司盈利能力与专用性正相关，实际上检验了资产专用性的两类经济后果。袁琳和赵芳（2006）也采用广告费用和营销费用作为专用性资产的替代指标，用动态分析方法推导资产专用性和资本结构的理论关系，并利用A股上市公司数据进行实证检验，发现专用性资产与资本结构在两类样本中出现了相反的相关性。另外，和胡小文、郑江淮等人（2009）相类似，李青原、陈晓和王永海（2007）也考虑了产品市场竞争程度对资本结构的影响，以2001至2003年间制造业上市公司为研究样本，检验产品市场竞争、资产专用性与资本结构间的关系，发现随着公司产品市场竞争性增加，财务杠杆起初会增加，但在资产专用性随市场竞争增加到某一临界值，财务杠杆会下降。

就现有的研究状况来看，已经从理论上充分证明了资产专用性对企业资本结构的影响，但在实证研究上并没有度量资产专用性的统一指标，而且部分研究国内企业的文献仍不支持资产专用性的经济后果。

本文的创新在于运用最近三年A股市场上市公司的财务数据来探究资产专用性和中国企业资本结构的最新状况，同时本文还尝试研究不同产业中资产专用性与绩效、资产专用性与资本结构相关性的具体表现。

三、理论和数理模型

本文借鉴Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）的动态模型分析方法，建立考虑资产专用性和资本成本⑦因素的资本结构动态模型⑧。为便于分析，本文不考虑其他因素，将资本成本视为影响企业融资行为的唯一影响因素，关注的是在资产专用性的情况下如何选择负债和股权融资能够使企业的资本成本最小化。

在债务融资下，企业不论其所有权结构、经营状态如何、处于生产经营的何种阶段，都必须按照借款契约的规定履行偿债义务，负债对经营者来说是一种“硬约束”，债务权力比所有者权利更容易确定，有着节约交易成本的优势，因此，当资产专用性较弱时，负债具有积极的作用。但正如本文第一部分所言，随着资产专用性的加深，保护债权人利益的优先索取权的价值会贬值，降低了债权人通过资产清偿得到的补偿。即使采用法律制裁等手段，成本也很高昂。资产专用性的增强加大了债权人的风险，债权人有动机去阻止资产专用性的增加，或者提高借贷利率，或者要求修改合约，或者进行外部监督，这都使得资本成本不断上升。而股权融资作为一种“软约束”，虽然交易形式比较复杂，在早期可能增加一定的资本成本，但股东和企业的利益是保持一致的，资产专用性能给企业带来成本上和质量上的优势，进而带来超额利润，增加剩余收益和股东收益，所以股东会有动力追加资产专用性的投资。另外，对于投资风险和机会主义行为等专用性带来的负面影响，股东能通过行使投票权和表决权、审计、预算约束、激励补偿等手段对其进行更紧密、更有效的监督。因此，随着资产专用性程度的加深，股权的资本成本会逐渐低于负债的资本成本。图1：

上图中K代表资产专用性强度，C代表资本成本，D和E分别是债务融资和股权融资下资本成本随资产专用性变化的曲线。可以看到，股权的资本成本上升速度要慢于负债的资本成本上升速度，即边际股权资本成本小于边际负债资本成本。在K＊处股权和负债的资本成本相同，当资产专用性不断增强以至超过K＊时，股权的资本成本将远远小于负债的资本成本，企业会随着资产专用性的增强而越来越倾向于使用股权融资。

考虑时间[0, T]内资产专用性和资本成本对资本结构的影响。假设此时期企业只进行一项投资，全部融资额等于总投资额。不考虑所得税和留存收益的再投资等问题。用负债减股权来表示公司的资本结构，在t时刻企业资本结构可以表示为

其中d(t)和e(t)分别表示t时刻该企业的负债和股权融资。假设在任何t∈[0,T]企业需要的融资金额由投资项目的投资额I决定，且I为常数，那么

且e(t)，d(t)∈[0,I]。可以将资本结构表达式改写为

假设该企业的投资具有资产专用性，用k表示，k处于0到k＊（k＊＞0）之间，k＊表示资产专用性可能达到的最大值，k值越高表示资产专用性程度越高。构建资本成本C关于资产专用性和资本结构的函数：

先考虑资产专用性对不同资本成本的影响。根据上文分析，随着资产专用性的增加，负债和股权资本成本都会增加，但边际负债资本成本要大于边际股权资本成本，可以表示为

再考虑资本结构对不同资本成本的影响，又因为资本结构可以用α(t)＝2d(t)－I来表示，所以也就是考虑负债水平d(t)对不同资本成本的影响。对于主要通过负债进行融资的企业来说，股东和管理者将有很强的动机去从事高回报-高风险的投资，即资产替代效应。因此，负债水平越高，财务危机成本、监督成本以及债权人对企业的行为约束和条款限制等带来的成本也越高，使企业的负债资本成本随着负债水平的上升而上升。与此相反，负债水平上升增加了企业的可支配资金，股东有更多的机会从事高风险投资，冒险以获得更多的剩余收益，而由此带来的风险主要由债权人承担。另外，债权人的监督会降低股东的监督成本。因此，负债水平上升可以降低股权的资本成本。以上两种情况可以表示为

企业的总资本成本是债务资本成本和股权资本成本之和，即

目标资本结构是使企业价值最大化的资本结构，因而要求资本成本最小化，是如下动态最优过程的解

为求解该条件极值问题，借鉴Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）的方法⑨，引入汉密尔顿函数

求该汉密尔顿函数的极值，可得

上式是关于资产专用性和资本结构的隐函数，对隐函数求导后可得

这一步运用了上文对负债资本成本和股权资本成本的分析结果。由该不等式可知，资产专用性与目标资本结构负相关，具体而言，资产专用性与资本结构中的负债水平负相关，与资本结构中的权益资本水平正相关。

四、计量模型和数据

为检验资产专用性第一类经济后果：资产专用性与企业绩效正相关，本文建立的实证计量模型如下：

被解释变量ROA用来衡量公司绩效，模型中主测试变量为资产专用性AS，国内外文献没有度量资产专用性的统一指标，本文认为国外文献用广告费用和研发费用之和与净收入之比这一指标度量资产专用性具有一定片面性，且国内企业的相关数据披露不充分，因而本文采用固定资产、在建工程、长期待摊费用和无形资产等四项长期非金融资产净值所占企业总资产的比例作为资产专用性的替代指标。模型中资本结构CS、总资产的对数ln Size、销售净利率R和总资产增长率G为控制变量。应该看到，理论上资产专用性作为企业竞争优势的重要部分，能够增进企业绩效，即ROA和AS正相关。也只有在资产专用性增进绩效的条件下，企业才会加大资产专用性的投资，进而才会面临债务融资和权益融资的选择。因此，检验资产专用性第一类经济后果十分重要。

为检验资产专用性第二类经济后果：资产专用性与资本结构负相关，本文建立的实证计量模型如下：

被解释变量CS是资本结构，主要的解释变量是资产专用性AS，其他变量为控制变量。本文第三部分已经从理论上证明了资产专用性AS与资本结构CS是负相关关系。但是考虑到目前中国资本市场的不健全、产权契约等法规的不完善，资产专用性是否能够增进企业绩效，资产专用性在多大程度上决定企业的资本结构，这些方面仍存在变数。

变量的具体含义如下，表2：

本文进行截面数据回归，本文数据主要来源于Wind数据端口，另有部分数据来自企业官网。本文选取了2014至2016年最近三年沪深两市A股市场上市公司的财务数据，在最终样本中，不考虑金融类⑩上市公司，这是借鉴国际上做此类研究时因金融类上市公司自身特性而将之剔除的做法；剔除了ST类上市公司，这些公司的财务状况存在异常；还剔除了少部分数据残缺的上市公司。本文共得到2014年2519个上市公司样本，2015年2691个样本，2016年2969个样本。

五、回归分析

首先检验资产专用性的第一类经济后果，采用计量模型（1）分别对2014到2016年上市公司的财务数据进行截面回归。对数据进行检验后发现，不存在多重共线性的问题 ，但在怀特检验中p值极小，拒绝同方差假设，数据存在异方差性，所以给出怀特的异方差校正标准误。回归结果如下表，表3：

企业绩效ROA 14年 15年 16年AS -0.0423＊＊＊ -0.0544＊＊＊ -0.0445＊＊＊(0.00844) (0.00535) (0.00441)CS -0.0445 -0.122＊＊＊ -0.102＊＊＊(0.0744) (0.0154) (0.00804)ln Size -0.184 0.723＊＊＊ 0.292＊＊＊(0.972) (0.152) (0.0919)R 0.161＊ 0.0681＊＊＊ 0.0371＊(0.0935) (0.0229) (0.0191)G 0.000525 0.00447＊＊ 0.00287＊＊＊(0.00290) (0.00201) (0.00105)常数项 9.628 1.689 6.787＊＊＊(8.749) (1.416) (1.047)个数 2,519 2,691 2,969 R方 0.173 0.402 0.238

企业规模ln Size、销售净利率R和企业成长性G等控制变量与企业绩效之间存在显著或较显著的正相关关系，这一点不难理解。资本结构CS与企业绩效之间呈现显著的负相关，这是因为随着绩效的提高，权益资本的价值增长速度快于债务资本价值增速，企业债务比率会随着绩效的提高而下降。另外，企业绩效越好，留存收益越多，那么企业的债务融资概率越低。以上四个控制变量符合预期，但主要解释变量资产专用性AS与企业绩效呈现显著的负相关，这与资产专用性的第一类经济后果（资产专用性有助于提高绩效）相违背。尽管资产专用性AS的回归系数绝对值较小，但仍表明中国A股上市公司的资产专用性并不能很好提高企业绩效。

为了更好地分析这一理论与实证的不一致，本文选取房地产、技术硬件与设备、耐用消费品与服装、能源、汽车与汽车零部件、运输、制药与生物技术等七大产业 ，对这些产业上市公司的财务数据分别进行实证分析，以求发现资产专用性与企业绩效的关系是否会在不同产业有不同的表现。这七个产业中有的产业对资产专用性要求较高（如技术硬件与设备产业），有的产业中以国有企业为主（如运输业），等等。具体的回归结果如下表，表4：

资产专用性AS对绩效ROA的回归系数14年 15年 16年房地产 -0.0105 0.00505 0.0139(0.0137) (0.00906) (0.0156)技术硬件与设备 -0.0535** -0.0460*** -0.0530***(0.0269) (0.0150) (0.0168)耐用消费品与服装 -0.0840*** -0.104*** -0.0553***(0.0194) (0.0266) (0.0156)能源 -0.0195 -0.0306 0.0156(0.0167) (0.0280) (0.0277)汽车与汽车零部件 -0.0356 -0.0660*** -0.0512*(0.0257) (0.0237) (0.0262)运输 -0.177 -0.0365 -0.0747***(0.122) (0.0233) (0.0251)制药与生物技术 -0.112*** -0.0877*** -0.0741***(0.0232) (0.0200) (0.0184)

由上表可知，即便是分产业来看，资产专用性和企业绩效均为显著负相关或不显著，仍不支持资产专用性理论上的第一类经济后果，并且资产专用性对企业绩效的负面作用较广泛存在于各产业。雷新途，陈昆亭等人（2016）认为，造成理论与实际背离的主要原因是中国企业普遍存在的非效率投资扩张 。理论假设资产专用性能够帮助企业节约生产费用，生产差异化产品，满足消费者个性化需求，从而为企业带来成本、质量上的竞争优势，获得超额利润。但在企业的实践中，资产专用性在多大程度上、在什么时候、以何种方式转化为竞争优势都是不确定的，特别是在产能过剩的大背景下，盲目投资资产专用性很可能给企业绩效带来严重的消极影响。本文还认为，资产专用性很容易引发“敲竹杠”等机会主义行为，资产专用性的投资在事前有赖于严格完善的契约条款的约束，在事后有赖于相关法律法规的保护，而目前中国法治建设有待完善，资本市场仍不健全，市场经济改革还在不断深化，等等，这些外生因素也在一定程度上扭曲了资产专用性和企业绩效的关系。当然，关于这些问题还需要更加深入的实证分析。

下面运用计量模型（2）来检验资产专用性与资本结构之间是否存在负相关性，分别对2014到2016年上市公司的财务数据进行截面回归。同样，这里不存在多重共线性 的问题，但存在异方差性，所以给出稳健性校正的标准误。回归结果如下表，表5：

资本结构CS 14年 15年 16年AS -0.0320* -0.0444** -0.0677***(0.0191) (0.0181) (0.0171)ln Size 8.028*** 8.434*** 8.636***(0.340) (0.309) (0.267)R-0.120*** -0.119** -0.0510*(0.0282) (0.0553) (0.0276)G-0.0154*** -0.0119*** -0.00349(0.00459) (0.00385) (0.00392)常数项 -56.35*** -63.24*** -67.80***(4.393) (4.033) (3.452)个数 2,519 2,691 2,969 R方 0.268 0.307 0.311

控制变量企业规模ln Size与资本结构呈显著正相关，表明随着企业总资产的扩大，企业负债水平随之上升；控制变量销售净利率、企业成长性能够给企业带来更多留存收益，企业选择负债融资的概率会下降，所以R、G与资本结构呈现显著的负相关关系。主解释变量资产专用性AS与资本结构CS在2014到2016年均呈现显著的负相关关系，表明随着资产专用性的增强，企业资本结构中的债务资本会相对下降，权益资本会相对上升。该回归结果符合资产专用性的第二类经济后果，资产专用性的确会影响企业的资本结构。

为了更加充分说明资产专用性和资本结构的关系，本文仍然给出其在七大产业中的表现，回归结果总结为下表，表6：

资产专用性AS对资本结构CS的回归系数14年 15年 16年房地产 -0.153*** -0.254*** -0.298***(0.0487) (0.0462) (0.0441)技术硬件与设备 -0.0144 -0.0249 -0.0538(0.0795) (0.0631) (0.0550)耐用消费品与服装 -0.0374 -0.106 -0.108(0.116) (0.0802) (0.0757)能源 -0.0636 0.129 0.0908(0.122) (0.182) (0.152)汽车与汽车零部件 -0.135 -0.304** -0.313**(0.131) (0.145) (0.123)运输 -0.211** -0.0350 -0.119(0.100) (0.117) (0.0810)制药与生物技术 0.185** 0.232*** 0.165**(0.0880) (0.0740) (0.0749)

可以看到，在房地产、汽车、运输等产业中的资产专用性与资本结构呈现显著负相关，技术硬件与设备、耐用消费品与服装、能源等产业的资产专用性与资本结构的关系虽然不显著，但几乎都呈现负相关。总体来说，各产业大致符合资产专用性的第二类经济后果，资产专用性越强，企业越倾向于权益融资，负债水平越低。

但令人感到诧异的是，2014年到2016年间制药与生物技术产业的资产专用性与资本结构不仅没有体现第二类经济后果，反而呈现显著的正相关关系。本文认为，这种与普遍表现相悖的正相关性可以从制药与生物技术的产业特殊性来解释。首先，制药与生物技术产业十分依赖化学和基因学、遗传学等高等生物科学，对高精尖技术和科研人才有很高的要求；其次，制药与生物技术的投资周期长，投入转化为成果需要很长时间，而且失败概率相当大。因此，制药与生物技术是高投入、高风险并存的产业，资产专用性的高投入使负债融资成为必要；而高风险会给股东带来负效用，可能使得股权资本成本反而大于债务资本成本，这样企业会更倾向于债务融资，把股东的一部分风险转移给债权人，这使得该产业的资产专用性与资本结构正相关。事实是否如此，还需要更多的实证检验。

六、总结、反思和建议

本文研究资产专用性与企业的资本结构之间的关系，通过构建动态模型从理论上说明了资产专用性与资本结构的负相关性。在对2014到2016年中国A股市场上市公司的财务数据进行实证分析后，本文发现实证结果不支持资产专用性增进企业绩效的第一类经济后果，这可能是由无效率的投资扩张和相关法律制度不完善所造成的；但是实证结果支持资产专用性与资本结构呈负相关关系的第二类经济后果。本文还选取了具有代表性的七大产业，分别检验资产专用性与企业绩效、资产专用性与资本结构在不同产业的具体表现，这是本文的创新之处。

鉴于研究资源和条件有限，数据量庞大且不易获得，加之本人研究水平有待提高，本文难免会出现一些不足和缺陷。本文有待改进的地方有：第一，因为有些年份的数据难以获得，本文只进行了三年截面数据的回归，而没有进行面板数据的研究，这在一定程度上削弱了本文结论的说服力；第二，衡量资产专用性的指标有很多，本文选择（固定资产+在建工程+长期待摊费用+无形资产）/总资产这一指标，主要是考虑到该指标的全面性、易得性，但无法保证它能够准确衡量企业资产专用性，为了增强本文结论的说服力，应该考察用不同指标来衡量资产专用性时，资产专用性与资本结构的关系是否会变化；第三，本文选取的几个控制变量虽然在回归中大致都呈现显著性，但仍不免遗漏一些重要变量。

最后，本文提出以下建议：

第一，政府应该深化金融体制改革，不断完善相关的法律制度，拓宽企业融资渠道，激发企业积极性和活力；逐步完善对企业的监督机制和负债治理机制，避免资产专用性带来的机会主义行为，明确各市场主体权利，切实保护好各主体的合法利益。

第二，企业应该充分认识到资产专用性的收益和风险，更有针对性地投资资产专用性，打造企业竞争优势；在投资资产专用性时，应该结合企业特点和产业特点来选择合适的融资方式，维持合适的资本结构，降低资本成本，分散资产专用性带来的风险；企业特别是国有企业应该尽量避免无效率的投资扩张，发挥资产专用性对企业绩效的增进作用，在产能过剩的背景下，应将创新作为企业的核心竞争力，如以差异化产品更好地满足消费者个性化需求，等等。

注释：

①Oliver E.Williamson: Finance and Corporate Governance[J],The Journal of Finance, 1987 (Jul., 1988)：567-591.

②这里只是借鉴哈佛学派“S-C-P”范式的分析步骤，而不关心哈佛学派的分析结果，即不强调市场结构和企业行为到底哪个比较重要。

③王俊豪：《产业经济学》，高等教育出版社，2016：68.

④⑤李青原，王永海：资产专用性与公司资本结构——来自中国制造业股份有限公司的经验证据[J]，会计研究，2006（07）：66-71.

同上

⑥Rahul Kochhar: Strategic Assets, Capital Structure, and Firm Performance[J], Journal of Financial and Strategic Decision, 1997,10 (3): 27.

⑦《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》对资本成本的定义：资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或者最低回报率。

⑧Jon Vilasuso, Alanson Minkler: Agency Costs, Asset Speci fi city,and the Capital Structure of the Firm[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.44(2001) 55-69.

⑨Jon Vilasuso和Alnason Miknler关注的是资产专用性下最优资本结构，而本文更关注资产专用性和资本结构中的负债水平、权益资本水平的关系。

⑩包括证监会行业中的货币金融业、其他金融业、保险业和资本市场服务。

⑪2014年，VIF=1.16；2015年，VIF=1.19；2016年，VIF=1.20，本文认为VIF大于10则存在共线性问题。

⑫表中所有给出的标准误均为稳健性校正标准误，Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊p＜0.05, ＊ p＜0.1

⑬这些产业的划分依据Wind数据库的分类。

⑭表中所有给出的标准误均为稳健性校正标准误，Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊p＜0.05, ＊ p＜0.1

⑮雷新途，陈昆亭，林素燕，郑啸：资产结构反映资产专用性吗？——来自中国上市公司2001-2013年的经验证据[J]，南开经济研究，2016（01）：129-143.

⑯2014年，VIF=1.02；2015年，VIF=1.02；2016年，VIF=1.02

⑰Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊ p＜0.05, ＊p＜0.1

⑱Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊ p＜0.05, ＊p＜0.1

[1]Oliver E.Williamson: Finance and Corporate Governance[J],The Journal of Finance, 1987 (Jul., 1988)：567-591.

[2]Jon Vilasuso, Alanson Minkler: Agency Costs, Asset Speci fi city,and the Capital Structure of the Firm[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.44(2001) 55-69.

[3]G.Marc Choate: The Governance Problem, Asset Specificity and Corporate Financing Decisions[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.33(1997) 75-90.

[4]Woodrow W.Cushing, Jr., Daniel E.McCarty: Asset Speci fi city and Corporate Governance: An Empirical Test[J], Managerial Finance, Vol.22(1996) 16-28.

[5]Frederick H.deB.Harris: Asset Speci fi city, Capital Intensity and Capital Structure: An Empirical Test[J], Managerial and Decision Economics, Vol.15(1994), 563-576.

[6]Joseph K.Cavanaugh, John Garen: Asset Specificity,Unionization and the Firm’s Use of Debt[J], Managerial and Decision Economics, Vol.18(1997), 255-269.

[7]Srinivasan Balakrishnan, Isaac Fox: Asset Specificity, Firm Heterogeneity and Capital Structure[J], Strategic Management Journal, Vol.14, No.1 (Jan., 1993)：3-16.

[8]Rahul Kochhar: Strategic Assets, Capital Structure, and Firm Performance[J], Journal of Financial and Strategic Decision, 1997,10 (3): 27.

[9]杨瑞龙，杨其静.专用性、专有性与企业制度[J]，经济研究，2001（03）：3-11.

[10]李青原，王永海.资产专用性与公司资本结构——来自中国制造业股份有限公司的经验证据[J]，会计研究，2006（07）：66-71.

[11]李青原，陈晓，王永海.产品市场竞争、资产专用性与资本结构——来自中国制造业上市公司的经验数据[J]，金融研究，2007（04）：100-113.

[12]王永海，范明.资产专用性视角下的资本结构动态分析[J]，中国工业经济，2004（01）：93-98.

[13]程宏伟.隐性契约、专用性投资与资本结构[J]，中国工业经济，2004（08）：105-111.

[14]雷新途，陈昆亭，林素燕，郑啸.资产结构反映资产专用性吗？——来自中国上市公司2001-2013年的经验证据[J]，南开经济研究，2016（01）：129-143.

[15]周煜浩，张盛勇.金融错配、资产专用性与资本结构[J]，会计研究，2014（08）：75-80.

[16]胡小文，郑江淮，高彦彦.资产专用性、产品市场竞争与资本结构[J]，产业经济研究，2009(04)：20-28.