中国影子银行体系的演进历程、潜在风险与发展方向

文/王喆 张明 刘士达

中国影子银行体系的演进历程、潜在风险与发展方向

文/王喆 张明 刘士达

近年来，随着金融市场化的不断推进，金融业产出占GDP的比重呈现持续上升趋势。事实上，金融体系的扩张与影子银行的快速发展密不可分。影子银行通过理财、同业业务显著地扩张了商业银行的资产负债表，延长了金融机构之间的信用链条。然而，随着金融持续加杠杆，影子银行风险也在金融系统内部快速积累，如何防范金融风险已经成为亟待解决的问题。2017年4月25日，习近平总书记强调维护金融安全对于国家安全的重要性，并提出深化金融改革、加强金融监管等6项任务。“控风险、去杠杆”已经成为了当前金融监管的核心。2017年以来，宏观审慎评估体系（MPA）正式实施将表外理财、同业负债等纳入监管范围。一行三会相继出台一系列监管文件，剑指金融监管的薄弱领域，重点治理银行理财、同业等业务中存在的市场乱象。全方位监管政策的出台预示着未来金融监管的格局、对象和机制将迎来重大变革，当前单纯依靠监管套利的影子银行运作模式面临着严峻挑战。

对迄今为止的影子银行发展历程的回顾有助于发现影子银行演进的规律和特征，并为未来的发展模式和风险防范提出有益建议。现有文献对中国影子银行的模式演进进行了一些研究，例如，张明（2013）主要探讨了银行理财和银信合作为代表的影子银行模式，高海红和高蓓（2014）重点对银证合作进行分析，郑联盛和张明（2014）、步艳红（2014）等详细梳理了同业代付、买入返售等同业业务模式的兴起。然而，现有文献仅侧重对影子银行某一模式的分析，对于2008年以来影子银行的整体发展脉络则研究较少，尤其是对2015年以来出现的同业存单、同业理财等影子银行新形式还鲜有研究。

本文致力于分析中国影子银行体系的发展动因和演进逻辑，全面梳理2008年以来的影子银行模式演变，对2013年前后不同阶段的发展变化进行比较，重点研究2013年以来出现的同业链条、委外投资等新形式，并从不同角度来评估影子银行体系的潜在风险。鉴于以商业银行为主导的金融机构系统影子银行占据主导地位，而民间金融占比较小且较难观测，本文将以金融系统的影子银行活动作为研究对象，梳理2008年后中国式影子银行的演进逻辑、发展脉络和潜在风险。

中国式影子银行的界定及演进逻辑

2007年，美国太平洋资产管理公司的执行董事麦考利（McCulley）最早提出了影子银行的概念。之后许多机构和学者对影子银行的内涵进行了各种阐释。达成的基本共识是，影子银行应具备以下三个要素：一是位于传统银行的业务或体系之外（实体特征）；二是发挥信用中介功能（本质特征）；三是进行监管套利（风险特征）。

“银行中心化”是中国式影子银行的主要特征，银行资产负债表内外具有信用中介功能的业务或产品构成影子银行的主体。中国式影子银行发展的基本逻辑为：商业银行绕过传统存贷业务，利用资产负债表内外的其他项目进行业务创新，并通过与非银行金融机构开展合作来达到信用扩张的目的。

利润驱动和规避监管是中国影子银行演进的两大原动力。其中，利润驱动是影子银行发展的基本动因，资产收益率轮动决定了影子银行最终的资金投向。2009年之后，房地产行业、地方融资平台以及广大中小企业的融资需求是当时影子银行发展的重要动力（张明，2013）。2013年之后，实体经济进入下行通道，非标投资的监管也日趋严格，导致银行投资非标投资的成本上升而收益率下降；但是股票、债券市场等标准化资产收益率相继提高，以至于标准化资产转而成为影子银行的投资重点。

规避监管是影子银行发展的直接动因，监管套利是中国影子银行产品创新的主要方式。一方面，商业银行的信贷投放受到存贷比、风险资本计提、资本充足率等一系列监管指标的限制，当居民投资需求增加以及货币政策较为宽松时，充足的资金供给使得银行有动力绕过监管、从其他渠道发放贷款；另一方面，长期以来，商业银行面临利率管制，依靠固定的存贷利差获得规模收益，而随着利率市场化的推进，存贷利差不再是稳定的收入来源，银行具有更强的动机去通过发展中间、表外业务以提高收益。

金融创新与金融监管的博弈贯穿于中国式影子银行发展的全过程。从迄今为止重要监管政策的演变过程中，可以看到金融监管对影子银行金融创新的影响。影子银行的模式演变往往经历了兴起—扩张-收缩的过程：一种影子银行模式的兴起往往是根据现有监管政策进行的市场化选择，而随着业务规模不断扩大、金融风险逐渐积累，监管层通常会出台政策来规范现有模式，导致原有的套利空间消失。而出于寻求利润的动机，金融机构又会创造出新的影子银行模式。

中国式影子银行的发展历程和模式演进

迄今为止，中国式影子银行的发展主要经历了两个阶段，我们将从银行的资产负债端、非银金融机构渠道端以及最终标的资产端三个维度，来对影子银行的模式演进展开分析。

第一个阶段是2008年至2013年，“理财产品-通道业务-非标资产”是影子银行的主要模式。这一时期的最大特征为，以各类通道业务为中介，将理财资金投资于信贷等非标资产。总体而言，银信、银证、银基、银保等合作模式均具有“通道”性质，即由非银行金融机构基于其设立的产品——信托或资产管理计划，作为吸收理财资金并投向标的资产的通道载体，具体的通道主体根据监管政策变化不断演变。另外通道业务还发展为不同金融机构相互组合、不同产品相互嵌套的创新模式，如银证信合作、银信基合作等，结构不断复杂化还伴有杠杆操作。

从银行资产负债端来看，这一时期理财业务兴起，成为影子银行资金募集的主要方式。由于理财产品的收益率与银行存款利率相比较高，因此成为存款的重要替代品。2005年，银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，标志着银行理财业务正式开启。2008年之后，银行理财业务进入快速扩张阶段。到2016年底，理财资金余额上升至29.05万亿元。

从非银金融机构渠道端来看，银信、银证等通道类业务占主导。随着监管政策重点的变化，银行与其他金融机构的合作经历了不同形式。在2011年前，银信合作是通道业务的主要形式，信贷资产转让、信托贷款等理财产品先后兴起。在2012年，随着对银信合作的监管渐严，银证合作成为替代形式并出现爆炸性增长。之后银行的合作对象逐渐走向多元化，银基合作、银保合作等都成为银行通道业务的载体。由于非银金融机构仅通过信托计划、资管计划开展通道业务，并没有发挥真正的资产管理功能。

从最终标的资产端来看，在这一时期银行理财资金的最终投资标的主要为非标准化债权资产（简称非标资产）。非标资产是金融系统为实体经济融资的主要方式，在2009年后“四万亿”催生的投资浪潮中，由于较高的回报率和政府隐形担保的存在，大量资金绕过银行的贷存比等监管限制，以通道理财的方式流入了地方融资平台和房地产行业。2013年银监会发布的8号文，对理财资金通过通道业务投向非标资产进行了全面限制，套利空间的收窄导致影子银行更多地通过表内同业等同业科目腾挪的方式来规避监管、进行信贷投放。

第二个阶段是2013年至2016年：同业业务成为影子银行发展的主要形式，尤其在2014年后，“同业业务-委外投资-债券等标准化资产”成为主流模式。同业业务创新是这一时期影子银行发展的最大特征。在2014年之前，仍通过同业代付、买入返售等方式将银行资金投向非标资产，达到变相信贷投放的目的。随着非标基础资产收益率下降和全面监管同业业务的127号文件出台，2014年之后，银行主要通过应收款项类投资非标资产，然而这已不是主要的资金流向。同业存单、同业理财的兴起形成的“同业链条—委外投资—标准化资产 （债券）” 模式成为2014年之后的主导型模式。

从银行资产负债端来看，同业业务创新为主导，同业与理财业务相互交织。从8号文开始，通过理财业务实现表外融资的途径难以实现，影子银行的金融创新重点不得不回归表内。在2013年以前，同业代付业务是最主要的同业影子银行模式，随着同业代付的套利空间收窄，该业务在2012年下半年之后的规模逐渐萎缩。2013年至2014年，信托受益权、票据等买入返售业务成为投资非标资产的主要形式，在实践中逐渐发展出两方协议、三方协议以及假丙方三方等模式。在2014年127号文出台后，通过买入返售业务投向非标资产的路径被打断，应收款项类投资作为替代途径得到快速发展，主要投资于理财产品、信托受益权、资产管理计划等非标资产。与此同时，同业业务进入创新高峰期，2014年后同业存单、同业理财的兴起促进了银行负债来源的多样化，银行和银行、银行和非银行机构形成了“同业存单—同业理财—委外投资”的同业链条。

从非银金融机构渠道端来看，银行的委外投资是这一时期银行与非银金融机构合作的主要形式。银行的委外业务从2015年开始出现快速扩张，最初是由于许多中小银行不具备资产管理能力，只能将资金委托外部专业机构进行管理。随着债券市场的兴起，委外业务成为银行为了加杠杆、提高投资收益率而普遍采用的方式。根据申万宏源研究，2015年，包括理财和自营资金的委外规模约为16.69万亿元，并且以股份制银行和城商行为主力。

从最终标的资产端来看，这一时期的最终标的以标准化资产为主。由于实体经济的增速放缓，以及对非标资产的严格监管，信贷类基础资产的收益率走低，银行理财、同业资金逐渐向股票和债券等标准化资产转移，在2014年下半年至2015年上半年，银行理财等资金通过各种伞形信托、结构化证券产品投向股市。之后股市暴跌，债券市场继而成为理财、同业等影子银行资金最主要的标的资产。根据《中国银行业理财市场年度报告》的统计，2016年上半年仅理财资金投资债券类资产的比重就达到40.4%。

当前中国影子银行体系的潜在风险

自2008年以来，以商业银行为主导的中国影子银行系统蓬勃发展。在这一过程中，影子产品向结构化、复杂化发展，在促进金融市场发展的同时，相关金融风险也在不断积累，成为当前影响中国银行业健康发展的重要风险来源。具体而言，当前中国影子银行体系面临如下潜在风险：

第一，金融系统的整体风险上升。影子银行的快速扩张造成了脱实向虚的风险。金融业增加值规模占GDP的比重从2008年的5.7%持续上升至2016年的8.4%。金融业同比增速在2014年至2015年期间最高达到16%，明显快于GDP同比增长。近年来实体经济增速下降，而金融业市场化改革加快，进一步吸引资金在金融系统内部的空转，脱实向虚的风险突出。此外，金融链条的加杠杆加剧了潜在风险。2013年前加杠杆的方式主要通过通道业务；在2013年后银行通过延长同业链条，进行委外投资的方式来增加杠杆，而非银金融机构则创新出一系列结构化产品（如分级基金、伞形信托等），从而增加资金规模进行杠杆化的投资。在杠杆率高企的背景下，一旦流动性收紧，就可能爆发系统性风险。

第二，与大型国有银行相比，中小银行面临的风险更大。中小银行的银行理财规模，特别是同业理财产品在2015年后急剧扩张。2015年底，股份制银行的理财资金余额达到9.91万亿元，超过国有大型银行成为了理财产品最主要的发行机构。此外，股份制银行、城商行等中小银行也是同业创新的主力，中小银行的同业资产和负债规模都高于大型国有银行。2015年之后，中小银行热衷的“同业存单—同业理财—委外投资”的链条最终将资金投向债券市场。在2016年底的债市大调整之后，同业存单发行利率和债券收益率之间的利率倒挂更加凸显，一旦同业存单的高成本不能被覆盖，那么首当其冲的中小银行就更容易遭受资金链条断裂的冲击。

第三，短期内流动性风险突出，中长期内信用风险凸显。流动性风险主要是由期限错配所导致的。影子银行的资金端为理财、同业等短期资金，而对接的是非标等长期资产，因此影子银行需要依靠持续滚动来应对由期限错配导致的周期性流动性压力（张明，2013）。2013年和2016年两次“钱荒”的爆发，与影子银行的流动性问题不无关系。信用风险主要指影子银行产品不能到期兑付的风险，需在中长期内加以警惕。这一风险的产生主要源自实体经济的波动性。迄今为止信用风险还不明显，原因则是刚性兑付的存在。实际上，影子银行产品的风险并未从银行系统真正转移出去，从而商业银行很可能最终依然是真正的风险承担者。

监管新规下影子银行的发展方向

2016下半年以来，为应对影子银行的潜在风险，一行三会出台了一系列监管政策，这将对影子银行体系的既有模式造成巨大挑战。在监管新规下，影子银行可能出现以下发展趋势：

第一，监管的全面加强有望显著压缩银行套利空间。目前去杠杆已经成为金融监管的显性趋势。一系列监管政策的出台，意味着今后影子银行将进入全面监管的新时期，过度膨胀的理财和同业业务将受到控制。过去以商业银行为主的影子银行活动仍处于依赖监管体系不完全而进行监管套利的阶段，创新成本低、可复制性高，且缺乏核心竞争力。全面监管时期的到来将使这种“粗放式”的影子银行发展模式难以维系，影子银行的创新有望向规范化、高级化方向发展。

第二，统一监管格局下资产管理业务去杠杆、促转型趋势明显。在影子银行的发展历程中，非银金融机构的地位不断上升，从与银行合作中充当被动的通道，到委外投资中具有了主动管理功能。然而，2015年以来，资产管理规模的过快发展也隐含着风险，随着不同监管机构的协调配合加强，统一监管与“大资管”趋势逐渐显现。过去非银金融机构的资产管理业务主要依赖银行通道进行规模竞争，未来的市场竞争将依靠产品质量的创新以及管理能力的提升，规范化、精细化将是资产管理业务的发展方向。

第三，不良资产证券化、信贷资产转让、债转股等有望成为影子银行发展的新形式。2016年2月，不良资产证券化重启，在工行、中行等6家大型银行试点。根据联合资信的统计，2016年不良资产证券化产品的发行规模达到156.1亿元。2017年的试点范围可能进一步扩大至股份制银行和城商行。此外，2016年4月银监会发布了82号文，意在规范银行信贷资产受益权的转让行为。债转股、地方债置换的推行也将成为处理不良资产、缓和影子银行资产端风险的重要途径。换言之，证券化将是缓解银行资产质量压力，盘活存量资产的重要手段，也有望成为未来影子银行产品创新的重要手段。

（王喆单位：中国政法大学商学院，张明单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所，刘士达单位：清华大学经济与管理学院；摘自《国际经济评论》2017年第4期；原题为《从“通道”到“同业”——中国影子银行体系的演进历程、潜在风险与发展方向》）