如何甄别公司管理层

李剑锋

优秀的公司管理层其实只需要把两件事情做好：运营效率和资本配置。

对于股票投资者来说，评价公司的管理层是投资分析中极为重要的一步，但常常是没有得到足够重视的一步。

为什么要重视？股东们通常并不直接参与公司的具体事务，而是委托职业经理人来负责公司日常的管理及大小决策。既然是委托关系，就不可避免地有利益不一致的情况出现。股东需要依赖于管理层把股东利益最大化作为终极目标；而管理层，尤其是自己不是股东的管理层，在日常决策中则未必会把股东利益最大化作为目标。当两者目标不一致的时候，就出现了经济学上常常提到的 “代理人问题”。

企业经营活动的本质，就是把资金投入某种业务（出卖产品或者服务）以期产生高于投入的收益，否则就是亏本买卖。而公司价值的创造和积累，就是这一“投入-产出-再投入”过程的不断循环反复。但这并不是一个能够自动完成的过程。管理层作为公司的经营者和决策者，在这个过程中起到了关键的作用。好的管理层会把公司的“护城河”越挖越宽，而不好的管理层，就算有一手好牌，也会最终让公司深陷困境。好的管理层会为股东不断地创造价值，而不好的管理层做的事情越多，摧毁的价值也越多。所以，我们投资一家公司的时候，分析管理团队的尽职调查来不得丝毫怠慢。

如何定义优秀的管理者？

说到优秀公司管理者应该具备的品质，往往仁者见仁，智者见智。

但就笔者看来，一家公司的管理层其实只需要把两件事情做好：运营效率和资本配置。

管理层的第一个任务，是有效地经营企业，持续提高各个部门的运营效率，以求单位投入的产出最大化。

从美国管理学家泰勒在十九世纪末创立科学管理这门学科，到二战后全世界效仿“丰田式生产管理”的热潮，再到风行一时的通用电气杰克·韦尔奇的六西格玛管理方法，这一百多年来，企业家们关注最密切、商学院课程教得最勤、管理书籍写得最多的，就是如何提高运营效率这个问题。一个好的管理团队，会根据公司的战略目标，科学合理的设计各部门的工作流程和激励机制，达到效率最大化。

出于竞争压力，这方面做的好的公司很多，当今世界几乎各个国家各个行业，都能找到若干个在企业运营效率方面做得可圈可点的企业。例如富士康，虽然其文化饱受争议，但没有人会质疑其世界领先的运行效率所奠定的成本优势，那是对运作的方方面面的细节都优化到极致才能达到的一种境界。

而管理层的第二个任务，也是笔者觉得受关注远远不够的一件事情，是资本配置（Capital Allocation）。说白了其实就是回答两个问题：钱从哪里来，该怎么花。

首先，钱从哪里来。一个企业钱的来源并不多，大抵只有三个：1）自有资金（企业自己赚的钱或者把自有资产变现的钱）；2）借债；3）发行股票。来源不同，成本也不尽相同，而且因行业而异，因成长阶段或者经济周期而异。管理者的任务，是需要在任何时候对这三个资本渠道的动态成本都有一个清醒的认识。一般来说，自有资金成本最低，而发行股票成本最高。

其次，钱怎么花。相比较于来源而言，钱的花法可谓五花八门。但在笔者看来，也不外乎五大类：1）投资现有业务；2）收购新业务；3）还债；4）派股息；5）回购股票。企业花钱的目的是为了产生回报。而管理者的任务，是清楚地知道任何时候这五种“花钱”方式的潜在回报率和相应的风险。

以上这些筹钱和花钱的选项就像管理者的工具箱里头的工具一样，由管理者自由选择支配。而历史反复证明，一个公司长期能为股东创造多少价值，最大的决定因素之一，就是管理者资本配置的能力。而成功的资本配置的精髓，就在于保证每一个项目的投资回报率都要远高于该项目的资金成本。道理极其簡单，但实践起来却绝非易事。这件事情难就难在，要准确地判断投资回报率和资本成本，需要管理者对自己的行业和公司有极其深刻的理解。

历史上因为判断失误而导致败局的公司不可胜数。十年前的诺基亚，以十亿用户称霸全球手机市场，麾下笼络了全球最顶尖的技术人员，手上掌握了大量全球领先的技术。且早在iPhone问世前十年就提出了智能手机的概念，早在2004年就开发出了触摸屏控制技术。很遗憾的是，这些领先于时代的技术都被管理层判断为成本太高、市场潜力太小而束之高阁。更让人扼腕痛惜的是诺基亚的管理层其实是非常勤奋的，把偌大的企业运作得极其高效。问题就出在管理层高估了其当时主流技术的回报率和生命周期，同时严重低估了新技术的潜在回报率，做出了很多错误的资本配置决策，从而让诺基亚一次又一次错过了科技变革的浪潮，最终被市场无情淘汰。

资本配置的另外一个难点，是可重复性。一两次偶然的资本配置决策即便结果良好也不能反映管理层的能力，有时候仅仅只是运气好而已。一时兴起拍脑袋的决策，阴差阳错地在正确的时间碰巧做了正确的事情，结果换来公司数年的繁荣，这种事情并不鲜见。然而，如果一个管理层有一套科学的、大量数据主导的、基于规则的理性决策的流程，那么高质量的完成资本配置这项任务就变成可重复的行为，管理层就可期做出一个又一个为公司增值的决策。

很不幸，资本配置能力的培养是教育中的死角。大学或者商学院的课程设置中，资本配置的篇幅不大，只有公司财务课程会涉及到一部分，而且往往由于内容过于抽象枯燥而没有得到学生的重视。而且现实生活中的企业的管理者往往是由一个具体的业务部门提升上来，他们懂得如何做好研发、如何管理好库存、如何做好市场营销，在自己的领域里头独当一面，但唯独不懂如何做资本配置。

巴菲特曾诙谐地说，让这些业务部门提升上来的人做资本配置，就等于是让一个音乐家去做美联储主席。

优秀的管理层到底有多重要？

美国Danaher集团的管理团队，是少数能够把公司运营和资本配置结合得天衣无缝的一群人。Danaher是个集团公司，旗下业务众多，涉及工业、医疗、环保、生命科学等多个行业。Danaher于1979年由两个犹太人兄弟Steven Rales和Mitchell Rales创立。从创始到现在，Danaher的策略都没有变过，就是低价收购的特色行业的领头企业，然后在运营上大幅提升效率，提高该收购的投资回报率。

特色行业（Niche Industry）常常因为其专业性强、市场体量小和客户关系稳定而有着很高的准入门槛。特色行业的龙头企业市场份额常常很高而且不乏近似垄断的情况出现，因此其潜在利润率水平常常很高且风险小。Danaher有一个世界级的收购团队，对这些特色行业进行大量的研究，长期物色和跟踪潜在收购对象。另外，Danaher在收购价格上控制非常严格，尽量避免跟其他潜在收购者竞价，争取私下就跟收购对象把交易谈妥了。这些资本配置原则都保证了其投资的高收益率。

但Danaher并不是收购了就完事这么简单，其业务运营能力也是世界领先的。它有一套贯穿集团公司所有业务的运作体系叫做Danaher Business System（DBS）。这套系统是早年Danaher学习丰田运作模式的产物，最早也是为了提高生产效率。但是Danaher领会到丰田模式的精髓在于“流程设计+绩效管理 = 持续改进”。这套做法不仅可以提高生产效率，改善利润率，而且可以提高所有其他部门的效率，例如销售、研发、客服等等，从而推动提高公司的成长性和客户满意度等等。所以Danaher在全公司推行了这套做法，几十年坚持不懈，收效巨大。

举个例子，Danaher在2002年用很便宜的价钱（4亿美元）收购了一家叫做VideoJet的公司。这家公司并不广为人知，却是商标设计及打印领域的领头羊，读者每天接触到的很多产品（例如可口可乐）的商标的设计和制作很可能都是使用的这家公司的产品。这个行业的准入门槛高，一旦深入客户的产品包装设计部门，很难被替换。竞争对手替换也有技术难度，可口可乐商标的红色在全世界任何地方都要求是同一种精确的红色，不允许有任何色差，这点没有技术保证是做不到的。这种特色行业的龙头企业是Danaher最热衷于收购的类型。在经营上，Danaher的对VideoJet的提升是惊人的。在2002年刚被收购的时候，VideoJet的年销售额仅3亿美元，营业利润率（Operating Margin）仅13%。通过Danaher的改善，2012年的时候 VideoJet就已经成长为一个年销售额15亿美元的公司，营业利润率超过23%。也就是说，销售额10年翻了5倍，营业利润翻了9倍。类似这样的资本配置和资本运营完美结合的例子在Danaher数不胜数。

如此反复，Danaher管理层通过出色的公司运营和资本配置能力，为股东创造了巨大的财富。

过去30年，不算分红，以标准普尔500指数衡量的美国股市上涨了10倍多点，而同期Danaher股价上涨了252倍。鲜有其他的美国企业的股价能有如此表现。

在美国，通用电气常被誉为“职业经理人的黄埔军校”。但在笔者看来，Danaher才是真正配得上这个荣誉的公司。Danaher培养了一批又一批既长于资本配置、又长于公司运营的管理者，这些人在离开了Danaher之后，分散于世界各地和各行各业，管理着众多的企业，通过在这些企业建立了跟DBS类似的商业流程，为这些企业的股东创造了巨大的价值。笔者做过统计，Danaher培养出来的管理者运营的公司的股票通常大幅跑赢同行和市场。

好的管理层难觅，不称职的管理层倒是俯首皆是。有兴趣的读者可以翻一下《Billion Dollar Lessons》，该书总结分析了美国自1981年之后的25年间发生的超过750起上市公司的重大投资失误，其中包括了柯达、施乐、时代华纳、美国联合航空等知名企业。这些都是名副其实的亿万美元的教训。

六个方面分析管理团队

以下是笔者的在分析公司管理团队的时候会侧重的六个方面。这个清单的目的不是为了穷举，而是提供一个思考框架供参考。正如前面说到，好的管理层的标准仁者见仁，智者见智，每个投资人在分析过程中会有不同的侧重。

第一，资本配置能力。分析的原则和内容上面已经谈过，这里不再赘述。在具体分析中，投资者需要深入了解管理层资本配置决策流程，并跟踪过去5到10年重大资本配置决策的执行效果，并寻求详细数据支持。新来的管理层，要追溯到他供职的上几家公司做同样的分析。

第二，公司运作能力和执行力。这点可以一个个职能部门分析过来。公司是怎样把产品和服务卖给客户的，营销战略如何，分销渠道是否合理。生产部门如何组织生产，地区产能布局是否合理，采购怎么做，库存怎么管理，应收應付账款管理得是否有效。研发部门是否能够不断推陈出新。公司是否不断在吸引人才还是在流失人才。执行力还包括对兼并收购协同效应的实现能力，很多公司都是在收购中信誓旦旦的打了太大的保票，结果实现不了。

第三，财务稳健度。每个公司应该根据其特定行业和公司自身的特点选择最合适的财务结构。一个周期性很强的钢铁企业大幅举债是危险的事情，相反，一个现金流稳定的商业房地产信托公司如果负债太少则会导致股东收益没有被最大化。企业如何为兼并收购融资也是个值得仔细分析的课题。另外，很多公司有大量的表外负债不为人所知，或者大量的养老金缺口，这些都应该在评价财务稳健度的时候考虑进来。

第四，公司治理（Corporate Governance）。公司治理的主要的目的，就是为了解决前面说的“代理人问题”，保证管理层和股东利益一致。评价方法就是考察这个公司在制度上都做了哪些努力来保证利益一致性这一点。首先是管理层的薪酬结构。如果管理层基本工资不高，收入的大部分是与绩效挂钩的奖金，而且绩效考核指标与股东回报率挂钩，那么管理层就会有动力为股东创造价值。其次就是管理层持股情况。管理层的持股价值如果占其个人财富的相当大一部分，利益一致性就会比较高。另外，管理层对自己公司股票的买卖行为也值得分析。还有董事会的构成，这些人只是摆设还是切实的替股东在对管理层进行监督。英国的利洁时公司（Reckitt Benckiser）就是企业薪酬激励机制设计的典范，其中层以上管理人员每个人的基本工资都是收入的小头，而奖金的考核指标则直接挂钩于相应部门的运营利润率和运营资本效率。公司另外强制规定奖金绝大部分用来在公开市场上购买公司股票，且若干年不允许卖。

第五，个人秉性。考察一个企业的管理层，还有一个直接的办法，就是面对面的观察。看人的本事也是投资人的重要修养。机构投资者常常有不少的机会见到企业管理者，不妨多问问自己，这是个怎样的人，值不值得信赖，是开诚布公、理性、勤勉、节俭，还是飞扬跋扈、铺张浪费、投机冒进、满嘴跑火车？公司的文化是怎样的，是客户至上，还是利益至上？公司在信息披露和与投资人交流中，是透明坦诚，还是遮遮掩掩，混淆视听？

第六，会计制度的可信度。会计制度关乎公司的诚信，一旦发生，投资者通常都会损失惨重，所以值得多个心眼。这方面有很多创造性记账方法（Creative Accounting）的书可以参考，其本质是企业通过钻会计准则的空子，隐瞒企业真实的运营状况。有兴趣的读者可以研究一下安然的例子，那就是一个会计制度想象力的教科书。

在投资分析一个公司的过程中，如果能够针对管理层过一遍上面的问题，笔者相信对我们的研究过程是会大有裨益的。

声明：作者为瑞士盈丰银行（EFG）资产管理部门资深基金经理，其所管理的基金持有Danaher，Reckitt Benckiser的多头仓位