分析师覆盖对信息不对称程度的影响

陈瑞东

摘 要： 在证券投资市场中，分析师的盈余预测往往是投资者进行决策的重要依据，尤其是在信息披露程度较低的中小板市场和创业板市场。但是现实中分析师经常受到各方面力量的影响，提供的信息并不是实际有效的，本文旨在发现一家上市公司的分析师覆盖程度与公司的信息不对称程度间是否存在必然的联系。利用中小板市场2009至2014年600家上市公司的数据，用每家公司年报前后五天的累积异常收益率的绝对值作为信息不对称程度的衡量，采用面板回归的方法，得出了相关结论。结论表明：一家公司的证券分析师覆盖程度越高并不能显著降低这家公司年报附近的信息不对称程度，单纯依靠分析师人数多少来进行公司的证券投资并不科学。而造成这种现象的原因可能与我国分析师过度追逐利益，声誉等有关。

关键词： 分析师覆盖程度；信息不对称；事件研究法

证券分析师是指那些依法取得证券咨询职业资格，在相关的证券营业部门就业，对证券市场公司、股票等进行相关研究，最终以报告的形式出具给投资者或者机构的专业人员。伴随着证券市场、金融市场的发展，中国的证券分析师行业无论在人数规模上，还是研究报告上都有了一个巨大的飞跃，快速的发展带来了一系列的质疑和问题。现实中分析师往往很少拿到关于上市公司的一手资料，大部分的荐股建立在明朗的基本面基础以及技术指标上，分析师的利益通常与客户获取的利益直接挂钩。此外声誉也是大部分分析师关注的焦点，好的声誉如“《新财富最佳分析师》”称号等可以给分析师带来更多的关注和曝光度进而获得更高的利益。根据《理财周报》2011年的统计结果：在对1969名证券分析师历时8个月的跟踪后发现存在38%的研报误判比率，520人总体偏离度≥50%，最活跃的分析师在这段时间里出具了460份报告。

这一系列的现实问题催生了学者对我国证券分析师行业的大量研究，以往的研究主要集中在我国证券分析师盈余预测行为是否具有有效性、影响分析师预测准确度的相关因素、分析师对股票市场的影响路径等方面，而本文则重点考察我国证券分析师覆盖程度的高低是否能够降低年报附近信息不对称程度。

Francis、Roulstone认为分析师对股票流动性的影响可以简单用下面的式子表示： 股票流动性=f（分析师提供的公共信息，分析师提供的私有信息），它是关于公共信息和私人信息的一个函数。简单说来分析师提供的盈余预测信息可以给广大投资者参考，提供给大家关于该公司的更多信息：如果分析师提供的信息公开度较高，所有的信息都被广大投资者了解，这便是增加了公共信息，提高了股票流动性，降低了信息不对称程度；反之分析师故意将一部分信息不予透露给广大投资者，只给予与该证券公司有关的核心客户，则增加的是私有信息，进而降低了股票的流动性，也即增加了信息不对称程度。现实当中，我们既会看到前一种现象，但是为了利益的攫取，后一种现象也时有发生。

从上面的分析来看分析师人数的多少与信息不对称程度之间没有必然的因果关系，但是在现有文献中经常会看到一些作者先入为主地将分析师人数作为信息不对称程度的代理变量，认为一家公司股票跟踪的分析师人数越多，更多的信息被人们了解，则信息不对称程度越低，这一点显然是存在问题的。

中小板是创业板的过渡板块，它是流通盘约在1亿以下的创业板，相对于主板而言，有些企业达不到主板市场的要求，只能在中小板上市，我国的中小板成立于2004年，经历了十余年的发展，现在已经有700多家上市公司，成为广大投资者最为青睐的板块市场之一，但是信息不对称问题在中小板市场中一直普遍存在。

在中小板市场上，虽然所有者和经营者之间的信息是对称的，但是控制性股东和中小股东之间却面临着严重的信息不对称问题，现实中大股东更容易侵害小股东的权益，因而在中小板市场上应该要披露更多的信息才能保护中小股东的利益。针对中小板市场上严重的信息不对称现象，国家也出台了相关政策对这些上市公司进行约束保护中小股东的利益，如年度报告说明会制度、定期披露十大流通股股东持股情况、以及资金募集使用情况。

根据前面的背景介绍，我们初步了解到，在对中小板企业的研究中，分析师也应当起到降低信息不对称的作用，这样才能真实地反映公司发展现状，向二级市场投资者及时传递正确的信息，引导人们理性地投资。根据Atiase（1985）和Freeman（1987）的研究表明人们往往会对公司年报发布前后这一段时间的信息产生极大兴趣，而且市场反应会随着公司规模的变大而减小。故本文将研究方向集中在中小板上市企业年报发布附近的信息不对称程度上，运用实证的方法分析一家公司的分析师覆盖人数与年报附近的信息不对称程度是否有必然的关系，这对于信息披露法规的制定以及约束分析师的不正当行为，都具有重要的意义。

在我国，由于证券市场、金融市场的发展还不够成熟，相关的法律法规对证券分析师行为的约束力不强，就信息不对称问题的研究，国内外学者得出的结论往往相反。Leuz（2003）对不同国家和地区的分析师盈余预测研究发现，在法律制度健全和投资者保护力度大的国家，上市公司的盈余质量和分析师的预测准确度都相对较高。Easley（1998）运用跟踪实证技术分析发现，分析师同时向公众提供了公共信息和私有信息，但是公共信息量要大于私有信息量，所以一家公司的分析师覆盖程度越高，可以显著降低知情交易概率，降低信息不对称程度。

除了制度上的原因外，分析师自身预测方法的选择及其有效性也会对信息不对称程度产生重大的影响。Clement（1999）根据IBES研究数据发现，证券分析师预测准确度与其从业经验、所处证券公司大小正相关，与证券分析师跟踪的公司数目和行业数目负相关，这说明分析师的个人差异会直接影响到盈余预测水平。伍燕然、潘可等（2012）通过构造月度投资者情绪指数，将其加入到盈余预测偏差的时间序列和面板数据中，实证表明投资者的情绪也会影响分析师的预测结果，预测结果的偏差进而会影响信息不对称的程度。杨大楷、王佳妮（2012）以决策理论、应用认知心理学和其他研究成果为基础，利用调查问卷、因子分析、Logistic回归模型等研究方法，对证券分析师个人决策及影响因素进行实证分析，结果表明，分析师个人的性格特质、获取信息的渠道以及选股动机等因素对证券分析师决策绩效有着显著地影响，预测方法得当、熟悉上市公司基本面与管理层有着良好关系的分析师拥有更好的决策绩效。

证券分析师独立性的丧失也是影响信息不对称程度的重要原因，而导致分析师独立性丧失的原因主要有以下几个方面：羊群行为、追求声誉、逐利行为。Welch.Ivo（2000）研究了證券分析师中的羊群行为，研究显示，前面分析师的买卖意见对后面两位分析师的分析有显著的正影响。这种影响可以通过追踪最近的修改工作中的信息来发现。相反，在分析师的预期被后面的实际情况验证时，前期一致性意见对后期影响大不，这个结果表明，羊群行为容易发生在信息匮乏的时期。

综上所述，本文认为分析师覆盖程度越高并不能有效地降低信息不对称的程度，这可能与以下三大原因有关：我国的金融市场完善程度、分析师个人预测行为的无效性以及分析师独立性的丧失。当我国上市公司的信息披露质量不高时，纵然市场上存在大量的证券分析师，出于对自己声誉的考虑，真实能力不强的分析师会跟随真实能力较强的分析师，出具类似的报告，从而造成市场上研报的同质性较高，提供的信息质量不高，信息覆盖面较窄；同时当分析师的分析方法选择不当，盈余预测的无效性广泛存在时，分析师出具的报告能否给投资者有用的信息这一点也值得商榷。endprint