金融系统性风险及其测度述评

李红　窦宇

[摘要]由次贷危机引发的全球性的金融危机给全世界实行开放政策的国家都带来了极大的负面影响，虽然现在世界经济开始复苏，但是对系统性金融风险的研究将一直成为经济研究的主题。本文通过对系统性金融风险及其测度的研究。为构建符合我国国情和能够衡量系统性金融风险程度的切实可行的金融压力指数、制定宏观经济政策的前提、维护金融稳定都有着重要的意义。

[关键词]系统性风险 金融压力 测度 金融压力指数

在世界经济全球化和一体化趋势不断加强的今天，每一次系统性金融危机的爆发对于整个世界来说无疑是一次金融海啸。中国正处在经济转型的关键时期，维护金融稳定，促进金融市场更好地为实体经济服务，从而真正实现经济转型。本文通过对系统性金融风险及其测度的研究，为构建符合我国国情和能够衡量系统性金融风险程度的切实可行的金融压力指数、制定宏观经济政策的前提、维护金融稳定都有着重要的意义。

一、关于系统性金融风险

鉴于系统性金融风险的复杂性，到目前为止仍然没有统一的定义，根据各定义的侧重点不同，主要有以下几种：

一是从系统性金融风险初始冲击的角度，将系统性金融风险定义为由某个初始冲击引起的损失的可能性，主要有Olivier&Hartmann（2000）的定义，首先他们定义了系统性事件，将系统性事件定义为一系列的机构倒闭或市场崩溃，并将系统性风险定义为金融体系遭遇到系统性事件的概率大小，还有范小云（2002）和Kaufman（2003）。

二是从系统性金融风险传染和危害范围的角度，将系统性金融风险定义为由尾端事件传染至整个金融市场从而引起的金融功能丧失的风险。Hart&Zingales（2009）认为系统性风险是指金融体系内單个机构的倒闭或单个市场崩溃传染到多个机构或多个市场，从而引起多米诺骨牌效应，导致损失在金融体系内不断扩散的风险，国际清算银行（BIS，1995）的定义与此类似。

三是从系统性金融风险对实体经济的影响角度，这类定义着重考虑的是系统性金融风险累积到一定程度可能会对实体经济会带来负面影响。欧洲央行（ECB，2009）认为系统性风险指金融失衡风险广泛存在从而导致金融体系的正常功能遭到破坏，由此带来的整个实体经济和社会福利的损失。朱元倩、苗雨峰（2012）结合系统性风险的特征给出了一个较为全面的定义，认为系统性风险是由某个触发因素引起的，使得金融不稳定性传染到整个金融体系，以此所带来的不确定性危害实体经济的情况，系统性金融风险区别于单体金融机构面临的风险。

第一类定义是较为早期的定义，第二类定义是学界已经广泛运用的定义，第三类定义是考虑率系统性金融风险对于实体经济影响的定义，第三类定义是学界在研究系统性金融风险时对其定义不断完善的成果。

二、关于系统性金融风险的测度

本文对于系统性金融风险的测度主要是通过构建我国金融压力指数来实现的，所以在综述前人研究成果时，主要综述基于金融压力指数的系统性金融风的测度研究。

（一）金融压力的概念及其表现

金融压力指数衡量的是整个金融体系承受的变化压力，其值越大表示压力越大，金融体系中的不确定性越大。Illing&Liu（2003）在文章中首次提出金融压力的概念，文中描述到：“金融压力被定义为由于金融市场和金融组织的不确定性和损失预期的变化而施加在金融主体上的压力，它是一个连续值，它会随着金融损失和风险（一个扩大的可能损失分布）和不确定性（对于可能损失分布形状的更低的信息）的增加而增加，并可以用金融压力指数测量。”文中认为压力是脆弱的结构和外生冲击的产物。Hakkio&Keeton（2009）在文章中详细阐述了金融压力增大时的几种表现：一是资产基本价值的不稳定性增加，二是其他投资者行为的不确定性增加，三是信息不对称性增加，四是持有风险资产的意愿降低，五是持有非流动资产的意愿降低。MikhailV，Oet等（2011）通过识别系统性金融风险的条件来构建金融压力指数，识别金融压力时期。

（二）金融压力指数的变量以及指数方法的选择

通常情况下，人们在构建金融压力指数之前先将整个金融市场分成银行市场、货币市场、债券市场、股票市场、保险市场和外汇市场等部分，并从各子市场中选择能够代表金融压力上升的指标来构建金融压力指数。Illing&Liu将过去25年的压力事件列出来做了一个问卷调查，得出其中对于加拿大金融系统带来最大压力的事件，并选取最能反映这些事件的指标来构建加拿大金融压力指数。Dimitrios&Vouldis（201 3）从希腊经济基本面中选取1 3个指标，在五个市场子指标的建立中运用主成分分析法，构建希腊的金融压力指数。wiImar，Etc（2014）从信用部门、房地产部门、外汇市场、货币市场共12个指标，运用主成分分析法构建哥伦比亚的FSI。

国内对于金融压力指数的研究起步较晚，赖娟、吕江林（2011）从银行市场选取期限利差、银行业风险利差，从股票市场选取股票市场波动率，从外汇市场选取外汇市场压力指数（EMPI），共4个指标，将变量进行标准化处理，再利用等权重方法求得。陈守东、王研（2011）从外汇市场选取外汇市场波动，从股票场选择股票市场负的收益、股票市场的波动，从银行市场选取3种利差，共6个指标，利用等权重加权求得FSI并研究了FSI与工业一致合成指数的动态关系。刘晓星、方磊（2012）从银行市场选取TED利差、贷款利率上升变量，从股票市场选取股票指数下跌变量、股票收益率波动率，从外汇市场选取货币贬值变量、外汇储备减少变量，从保险市场选取保险赔付上升变量，共7个变量，利用了CDF-信用加总权重法来确定各指标的权重从而求得FSI。张瑾（2012）通过分别考虑极大型变量、极小型变量和中型变量的转换方法，利用变量标准差的倒数来确定权重。李研妮（2013）从宏观经济基本面、房地产市场、股票市场、货币及债券市场、外汇市场总共18个指标，运用主成分分析法构建金融压力指数SIS。张宝林、潘焕学（2013）从影子银行体系、传统银行体系、金融政策环境、宏观经济环境共18个指标，分别构造四类金融压力指数并利用层次分析法为各子指标确定权重以此来构建整体压力指数。郑桂环等（2014）分别运用指标标准化方法、指标CDF处理方法、主成分分析方法、动态因子模型方法构建了不同的金融压力指数，得出结论：不同方法构建的金融压力指数变动趋势大致相同。

从以上综述可以看出在利用金融压力指数测度系统性金融风险时，变量的选择从金融市场的某一子市场扩展到整个金融市场甚至扩展到宏观经济部门，权重的确定从单一方法的运用到综合方法的运用并考虑经济上行（极大值）和下行（极小值）的不同转换，考虑更加全面，方法更贴近现实。虽然在各学者在测度系统性金融风险时扩展了指标变量的选取范围，但是并没有说明如此选择指标的理由，指标选择较主观。

（三）金融压力指数的编制方法及其比较

对于金融压力指数编制方法，主要有以下四种：

1.等方差权重法

等方差权重法是赋予每个变量相同的重要性，并且假设每个变量都是服从正态分布的。将每个指标减去均值并除以标准差，得到标准化的变量。当所用均值是算术平均数时，均值可以为零；但所用均值是几何平均数时，均值必须取正值，将要忽略一般的观测值，但是金融压力往往考察均值為正的情况，所以并没有太大问题。而方法应用的前提是变量服从正态分布，而现实中变量的分布多为厚尾分布，所以正态分布的假定可能难以满足。

2.信用加权平均法

信用加权法是根据各个市场的相对规模来赋予权重，相应市场规模的比重越大，在构建指数时的权重也就越大。首先应计算经济总信用（金融市场总规模），Illing&Liu认为经济总信用是银行信用、公司债券、政府债券、股票和美元信用（以美元获得的贷款、发行的债券和居民持有的美元）的总和。郑桂环用本外币贷款余额、股票市价总值、外债余额、保险市场总资产代表银行市场、证券市场、外汇市场、保险市场的规模，计算总和为经济总规模，并且同一市场的各个指标使用相同的权重。

3.使用样本累积分布函数转换法

此方法不依赖与变量正态分布的假定，而是根据样本的累计分布函数将变量转化为分位数，将最大的极值定义为第99分位数，将最小的值定义为第1分位数，中位数则定义为第50分位数。MikhailV，Oet等将变量序列按大小顺序排列，对于与金融压力正相关的变量，将最大值排在最后并用排名除以总观测值的个数，将最大值的转换后的值定为1，对于与金融压力负相关的变量，将给最小值赋予最大的排名，将最小值转换为1，以此来将各变量的观测值都转换为0到1之间的数。

4.因子分析法

因子分析方法属于多元统计分析中的降维方法，是以最少的信息丢失将多个存在较强相关关系的变量综合为较少几个综合指标。在考虑到原有变量相关关系的基础上，将变量重新组合，以削弱原有因子的之间的相关关系，减少变量个数，从而降低建模的难度和工作量。根据特征值大于1，或者累计贡献程度大于等于85%的原则提取公共因子，并根据因子的方差贡献程度确定公因子在指数构建中的比重，使得因子分析法在具有公共因子命名解释权的同时，权重确定也更为科学。

通过比较构建金融压力指数的四种主要方法，因子分析法具有其他三种无法无法比拟的优势：一是考虑到各市场中的各个变量问的相关关系，有利于避免放大具有较强相关关系的变量对于金融压力的影响，通过降维的处理也使得公共因子在保留变量大部分信息的前提下计算起来更为简便：二是通过公共因子的贡献程度来确定权重，使得权重的确定更为科学：三是因子分析法拥有对公共因子的命名解释权，使得公共因子具有实际的经济意义。因此，本文将利用因子分析法构建我国金融压力指数。