定向增发中的中小股东利益保护研究

张正一 高丽峰

摘要：定向增发即非公开发行股票，以非公开方式向特定对象增发股票，类似于国外的私募。自股权改革开放以来，上市公司进行定向增发的数量逐年攀升，尽管在股市低迷的2008年至2012年期间也是增长趋势。除了定向增发具有的一简三低的优势，也存在着大股东在定向增发过程中侵蚀中小股东利益的行为，本文就以分析大股东在进行定向增发中财富转移的主要方式，提出保护中小股东利益的相应对策。

关键词：定向增发；中小股东；利益保护

一、定向增发中常见的大股东侵蚀小股东利益行为

后股权分置时期，随着相关政策的实施，股东之间的矛盾由股权流动性冲突转变为信息优势，资金优势，股票份额优势上的冲突，加上金融市场的创新加快，相关监管运行规则较为滞后的现状，比如在定向增发中折价发行机制的漏洞，这些变化都给了上市公司大股东及其关联方在定向增发过程中进行利益输送行为的机会。在上市公司定向增发过程中的利益输送行为的研究中，我国学者主要从不良资产注入，折价发行，宣告效应等方面论述。下面论述主要的两种方式：

1.劣质资产的注入“掏空”上市公司

在我国，上市公司定向增发的认购方式包括现金认购，资产认购和资产现金混合认购三种方式，控股股东通过资产认购的方式收购定向增发新股的方式，相对来说是一种大规模的上市公司与控股股东之间的关联交易。股权分置改革完成之后，大股东认购的定向增发新股可以上市流通，在这种情况下，劣质资产的注入侵蚀了上市公司的原有利益，长期经营业绩下降，导致中小股东财富减少。由于相关监管措施缺失，信息不对称，中小股东很难区分大股东注入资产的性质。特别当大股东注入劣质资产时，许多经济分析师，资产顾问对进行定向增发的上市公司进行不合理的大肆宣扬，本就不成熟的投资者就会不加分区的追捧此类上市公司。而长期来看，劣质资产最终会导致上市公司业绩下降，从而股票价格表现不佳，最终侵蚀了中小股东利益。

2.利用发行折价进行财富转移

我国《这个证券发行管理办法》规定：上市公司定向增发發行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。同时定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。三个基准日的设定给上市公司自行定价的空间非常大，加上相关信息披露规则不够完善，上市公司大股东及其关联方利用对公司的控制力和资金的绝对优势，灵活的确定发行价格，存在压低增发价格的情况。大股东以低价格进行增发股票的认购，降低了持股成本，如果大股东认购的增发比例大于大股东原有持股比例，中小股东的利益将会受到侵害。

二、定向增发中保护小股东利益相关对策

1.加强对关联交易的监管

由于大股东在资产认购时的资产质量很难准确判断，证监会要不断改进监管方式来加强对上市公司注入资产的监管，防止大股东通过资产评估来虚增资产，注入劣质资产进行利益输送。同时也要防止保荐人、会计事务所等中介机构成为上市公司大股东进行利益输送的保护者，加强对保荐人，会计事务所等中介机构的监管。

2.完善公司治理结构

由于股权分置改革的实施，增加了更多的流通股份额，但和其他国家的股权和管理权分开的模式相比，此项措施并没有缓解大股东一股独大的现状，给大股东进行利益输送提供了机会。本文认为上市公司应该合理增加控股股东的数量，避免形成单个控股股东持股份额过大，形成一个相互掣肘的作用。同时，应该完善独立董事的选拔机制，给予独立董事机制一个更好的发挥监督管理功能的环境，授予其审核监督关联交易，审核大股东资产认购的资产性质和管理层薪酬等权利，保证其独立性，强化公司内部治理，优化公司治理模式。

3.健全定向增发的信息披露制度，加强投资者风险教育

上市公司进行定向增发的过程中，出现多种信息披露问题，比如信息泄露导致二级市场对该公司股票进行炒作，虚假记载、误导性陈述和重大遗漏影响了投资者对公司实际情况的判断。我们应该对定向增发的信息披露实行严格的监管，完善信息披露相关细则和保证信息披露的真实性，同时提高投资者的信息辨别能力和风险意识。