美联储加息的走势、冲击与对策

【摘 要】美联储是否加息取决于美国经济增长率、失业率和通货膨胀率的大小，当前加息通道已经开启。美元加息通过改变货币供给量、改变财富价值和促使美元升值来影响美国经济，通过人民币贬值和资本外流、净出口状况改善、大宗商品价格下降和输入性通货紧缩风险增加来影响中国经济。为应对美元升值，可采取减税、深化市场化改革、激励创新、深化人民币国际化等对策，货币政策决策更需考虑国际冲击，最根本的是要实现自身经济的健康发展。

【关键词】美元加息；货币政策；人民币贬值；资本流动

作为全球宏观经济最重要的导向性指标，美元利率及其变化对世界经济和全球所有国家都具有巨大的影响。中国已高度嵌入全球经济，要实现经济持续平稳的中高速增长，必须根据国际经济的演变而调整政策。现在美元的加息通道早已开启，面临持续加息的预期，需要及时分析美元加息及其对中国经济的影响，并探讨应对策略。

一、美联储加息的走势

美国的货币政策一直服务于经济发展目标，联邦基金利率（以下简称利率）是主要的政策工具。综观1970年以来的历次利率调整，如表1所示，可以发现以下几个特点。第一，利率主要围绕经济增长率、失业率和通货膨胀率这三大指标进行调整，在一般情况下，经济增长率和失业率呈反向关系，和通货膨胀率呈正向关系，降息用来促进增长、提高就业率和提高通货膨胀率，升息用来降低通货膨胀率、经济增长率，给过热的经济降温。第二，美联储调控利率的政策具有时间阶段性特征。在石油危机时期和里根时期，通胀压力较大，利率比较高，相应的目标利率也很高。目标利率区间在格林斯潘时期表现最为稳健。自次债危机以来，全球金融危机的爆发开启了目标利率的下行通道，从而利率稳步下降，在2015年底才开始上升。

美联储为了维持经济的健康运行，致力于使三个指标运行在目标区间，即经济增长率在2%～3%之间、自然失业率在4.7%～5.8%之间、通货膨胀率在2%以下。同时，自格林斯潘以来，美联储希望利率能维持在2%～5%之间的目标区间内。但是，2008年全球金融危机爆发，为了恢复经济增长，扩张性货币政策得以持续推行，利率不断下行，至2018年12月开始实行利率0～0.25%的利率，并且一直持续到2015年年底。在这一过程中，由于过低的利率使得传统货币政策失效，只好推出量化宽松政策以刺激经济，直至经济状况逐渐好转，美国才逐渐退出量化宽松政策这一非常态的货币政策。但随着经济重又下行，走出零利率的加息总是迟迟难以出台，到确定了2016年第一季度会探底回升之后，利率才在2015年12月重拾升势。

美国目前的经濟现状显示，还有较大的加息空间。如图1所示，季度同比经济增长率已重拾升势，走出新的上升趋势，在2016年第四季度，经济增长率已达2%，基于美国经济和全球经济良好的恢复态势，未来几年年增长率应该可以维持着2%以上。如图2所示，现失业率正处于阶段性低点，在2017年3月到4.5%，而通货膨胀率已超过2%，在2017年2月和3月分别为2.7%和2.4%。结合三大指标的目标区域来看，美联储已有条件通过升值使利率更接近其目标区间，从而扩大货币政策在未来的作用空间。回顾前两年，正是在类似经济条件下，在2013年至2015年，美国逐步退出了量化宽松政策。美联储在今年4月表示，要在2017年再加息两次，使目标利率达到1.5%，在接下来的两年里，持续加息到2%和3%。

二、美联储加息的影响效应

1、美元加息在美国国内的传导机制和经济影响

联邦基金是商业银行上交给美联储的准备金，联邦基金利率是为了满足短期准备金需要，商业银行之间相互拆借的利率。美联储以联邦基金利率为主要工具来调控美国经济，使这一利率成为全球最重要的利率，目标联邦利率会决定实际的联邦利率（即有效利率），商业银行以有效利率为基础制定其它各种短期利率，各种长期利率也由这一利率间接决定。

联邦基金利率由美联储的公开市场委员会（FOMC）确定，通过公开市场业务而非行政指令来推动有效利率达到目标值。如果需要降低利率，美联储可以购买会员银行的有价证券，赋予这些银行更多的准备金。这些银行为了将过多的准备金借出去，就必须降低有效利率。反之，如果美联储需要提高利率，则从会员银行出售有价证券，减少会员银行所能得到的准备金，从而使会员银行为得到准备金必须支持更高的拆借利率，即提高了有效利率。

联邦基金利率增加主要从三方面来影响宏观经济。首先是改变货币供给量，拟制投资和通货膨胀。如果这一利率上升，商业银行之间的拆借成本增加，不愿意从美联储或其它商业银行来借钱以补充准备金，更多的准备金储备使商业银行的可贷资金减少，市场可贷资金的不足会相应地提高贷款利率，贷款成本增加，贷款总量下降，整个经济的货币供给总量下降。贷款利率上升也使投资成本上升，市场利率的上升使未来投资收益的贴现值下降，原来零利润和微利润的投资会变成亏损投资，整体经济中可供投资的项目减少，投资总额下降，经济增长速度下降。投资总额下降和货币供给总量下降一起，会拟制通货膨胀。

其次是改变财富的价值，减少消费和投资。这一利率上升会导致其它各种市场利率上调，投资收益的贴现率增加，在各种有价证券每年预期收益变化不大的情况下，这些有价证券未来预期收益的贴现值下降，持有这些有价证券的经济主体的实际财富值缩水。同时，货币供给总量的下降也会下调有价证券的市场价值。随着财富价值的减少，经济主体会降低消费，减少投资。endprint

第三是使美元升值，影响资本账户、进出口和债务负担。利率升值意味着持有美元的收益增加，一方面，以美元计值的收益增加，在美国投资变得更有吸引力，大量资金流入美国，美国的资本账户盈余会上升；外汇市场上对美元的需求相应增加，美元供不应求导致美元升值，美国商品相对于其它国家商品变贵，其出口竞争力下降，这将会拟制美国的出口市场，促进进口增加，从而减少净出口，恶化经常项目赤字。在当前各国债务高企的背景下，联邦基金利率加息还有一个新的特征，即加重债务负担。加息会提高债务的还款利率，在既定债务的情况下，在当前1%的基础上加息0.5%意味着需要还款的利息总额要增加50%。

2、美元加息对中国经济的冲击

要货币政策对经济发生实质性影响，需要历经12个月到18个月的时滞，所以，美联储必须根据长期的经济发展态势来确定利率水平。从整体上看，美联储是否改变联邦基金利率，主要取决于美国国内的经济发展情况，但由于基于全球经济布局的美国经济的开放性，判断美国的经济走势必须以世界经济走向为前提。美国经济体量要大大领先于任何其他经济体，美联储对美国和世界经济发展态势的判断，及其对利率的调控会显著地影响全球经济，中国经济也不例外。

美元加息对中国的冲击主要包括以下四方面。一是人民币贬值和资本外流。美元加息使持有美元资产的收益增加，美元持续加息的预期会促使大量资金流入美国，外汇市场上美元需求的上涨会使美元升值，其他货币相对美元贬值。近几年来，美元指数的上升基本上都使得全球资金净流入美国。中国过去采用紧盯美元的汇率政策，结果人民币相对于美元贬值，相对于其它大部分货币升值。近几年来，人民币一直面临着贬值压力，如果美元持续升值，人民币的贬值压力将进一步加大，一旦在市场上形成了人民币将要持续贬值或者一次性大幅贬值的预期，人民币汇率将会受到冲击。

从资本流动来看，一方面，美元加息、美元升值减少美元和人民币之间的利率差值，和美元升值赋予的美国经济平稳增长预期一起，会吸引大量中国国内资金前往美国投资。另一方面，一旦人民币过度贬值，以人民币计量的国内资产将大幅缩水，也将会导致大量避险资金流出中国。这些资本流出不仅会使中国的外汇储备大幅缩水，还会减少国内的投资资金，阻碍经济增长。而且，人民币过度贬值还会剧烈地冲击金融体系，影响债券市场和股票市场等的健康发展。

二是净出口状况改善。美元加息和美元升值有利于增加中国的经常项目贸易盈余。长期以来，由于紧盯美元的汇率政策，人民币相对于其它货币大幅升值，这削弱了我国商品在国际市场上的竞争力，净出口年均增长率常常下降，部分制造业企业的海外市场出现萎缩，很多制造业企业甚至撤出了中国。伴随着大量资金外流，中国要维持现有的外汇储备正变得越来越难，防贬值和保储备正成为一个两难选择。当前，由于中国已放弃紧盯美元的汇率政策，而是盯住一揽子货币。当美元升值时，人民币不再和美元一同升值，人民币将会相对贬值。中国商品变得更便宜，国外商品变得更昂贵，这将有利于增强中国商品的出口竞争力，有利于增加出口，减少进口，从而改善经常项目账户。

三是大宗商品价格下降。在国际大宗商品结算的过程中，美元作为主要的计价单位，具有垄断地位。美联储加息会使国际外汇市场的美元价格上升，导致国际大宗商品价格下降；利率提升还会减少这些大宗商品的贴现值，降低大宗商品的预期价格。这对经济的影响具有两重性，象煤炭这样大量出口的资源性产业会由于产品价格下降而减少利润或增加亏损；但象石油、天然气这样大量依赖进口的商品价格下降，这些行业将会受益。

四是输入性通货紧缩风险增加。这主要来自于两方面的原因，一是如果大宗商品国际价格下调，国内以人民币计价的各类大宗商品价格也会下降，从而使相关行业的生产成本下降，产品销售价格下调。二是美元加息是通过市场手段来实现的，美国商业银行在美联储的储备金下降，会通过货币政策乘数的作用，大幅减少货币供给总量，最后一般价格水平下降，通货膨胀率相应下调，美国国内的通货紧缩会通过国际市场的商品进出口传递到中国国内的商品价格上。

三、针对美联储加息的应对措施

结合前部分的分析可以看出，美元加息具有对中国有利和不利两个层面的影响。我们首先可以把握其对中国经济有利的层面。充分利用美元加息和美元升值带来的国际竞争力优势，拓展国际市场，进一步改善经常项目账户；充分利用大宗商品国际价格下调的时机，完善石油、天然气等资源性商品的战略储备和长期使用规划，降低国内企业和产品的生产成本，并完善象煤炭、稀有金属等矿产资源可持续性的出口、保护和开发规划。

美联储加息对中国经济的最大冲击在于资本外流。要避免资本外流，关键是要避免中美之间投资利差的快速下降，增加国内投资收益率，保持国内投资吸引力。首先可以确定的是，通过人民币加息、人民币升值和投资补贴来扩大中美投资利差不可取。因为在债务高企的情况下，人民币加息将会大大提高债务偿还利息；在经济增长越来越依赖进出口的情况下，人民币升值将会削弱中国产品的国际竞争力；在各国都致力于参与国际合作的情况下，投资补贴会带来不必要的贸易纠纷。

其次，可供选择的对策包括减税、市场化改革和激励创新等。由于中国国内企业税费较高，这表现在总体经济中税费总量在GDP中的占比一直较高上，而当前政府支出可控，减税不会导致过多的财政赤字，所以，可以通过减少企业税费来加大中美投资利差。国内企业大量的经营成本多出自于过多的行政干预，进一步推行市场化改革、简政放权和产权改革，可以减少市场运行成本，降低企业运营成本。激励创新，保护创新，尤其是保护中小企业和初创企业的创新、保护具有较大正外部性的创新，可以扩展企业的营运空间，增强行业对外竞争力，在长期里降低企业的经营成本。

第三，大力推进人民币国际化是维持汇率稳定的基本前提，这需要完善人民币汇率的市场形成机制，构建中国国内资产财富价值评价体系，保持对中国经济未来向好发展的良好预期。当前，由于中国经济的开放程度有限，市场经济体制还不完善，人民币汇率市场化的条件尚未成熟，要快速推行人民币汇率的市场化形成机制还有待时机，现应集中在研究和试点层面，一旦条件许可即直接推行。当前对中国总资产价值的评估工作仍然还不足，进行更详细具体的中国总资产财富评估，可以避免财富低估，和对中国经济未来发展的良好预期一起，可以为人民币价值提供支撑。

美元加息意味着美国的货币市场和货币政策正在逐步走出金融危机治理的轨道，回归正常经济运行的模式，高度关注美元加息路径及其对全球经济格局的影响，对其影响效应提前做出预判，有利于中国未来把握住更多的发展机会。现今中国经济的开放程度不断扩大，经济发展模式不断创新，国际经济环境瞬息万变，货币政策决策需要考虑的经济层面已越来越多，美元加息将使我国的货币政策决策变得更为复杂。如果输入性通货紧缩发生，可能会冲击我国的股票市场、房地产市场等资本市场，会影响企业生产成本和产品价格等，我们需要备有预案。

在美元加息带给中国经济的冲击方面，首当其冲的是可能会增加中国经济运行的风险。要避免经济运行爆发系统性风险，归根结底还是要维持自身经济在健康运行，只有在国内经济矛盾重重的情况下，象美元加息这样的外部冲击才有可能引爆風险。完善中国的经济增长模式，目前最重要的是转变经济增长方式，将主要依靠投资驱动转变为主要依靠国内消费驱动，将主要依靠投入驱动转变为依靠技术进步驱动，这需要继续加强市场经济体制建设，减少过多的行政干预，强化市场机制在资源配置中的基础性作用。现今最为紧迫的风险治理任务是处理好债务风险问题，需要理清和改进债务的形成机制、供求机制、评级机制和定价机制，探讨削减不良债务总量的措施，拓展债务流通的海外市场，建设可良性发展的债务交易市场。

（天津财经大学经济学院，天津300222）

参考文献：

[1]New York Fed. "A History of Fed Leaders and Interest Rates，" The New York Times， December 16， 2015.

基金项目：国家社科基金项目“基于技术进步、有效投资和脱贫工程的经济增长潜力研究”（16BJL031）。

作者简介：

邹卫星（1970—），男，湖北监利人，天津财经大学经济学院，副教授，经济学博士，研究方向为宏观经济，（现在斯坦福大学经济政策研究所访学）。endprint