“上市公司+PE”并购：合作模式、风险与对策

杨晓彤

【摘要】随着“上市公司+PE”并购浪潮的风起云涌，一方面给上市公司带来了减轻资金压力的好处，另一方面上市公司的并购风险警钟也不断敲响。本文通过深入研究“上市公司+PE”并购案例，在梳理总结出二者合作的三种具体模式的基础上，从上市公司角度分析了不同合作模式带来的风险与挑战，并为上市公司进一步应对相关风险提供了建议，希望为促进上市公司并购活动的健康发展提供参考。

【关键词】“上市公司+PE”；合作模式；风险与对策

【中图分类号】F275

一、引言

随着我国经济的稳步发展以及资本市场的逐步完善，并购已成为上市公司优化资源配置和寻求扩张机遇的重要途径之一。近年来，我国上市公司开始将目光放在企业外部。通过引进PE（Private Equity，即私募股权投资基金/公司，本文简称PE）参与并购来提升其在并购市场的竞争优势和并购绩效。对上市公司而言，借助PE的战略眼光与经验，可以选择更有价值的并购目标企业，利用PE管理经验可以强化对目标企业的经营管理。此外，PE发起的并购基金提供资金杠杆可以减轻出资压力，从而帮助其实现资源的整合。“上市公司+PE”并购模式就是在这个大环境下发展起来，并成为上市公司并购的主流模式之一。

二、“上市公司+PE”并购的合作模式

研究表明，从2014年到2016年，上市公司采用“上市公司+PE”并购模式的案例超过250个，涉及资金规模逾2 000亿元，经过笔者的分析和总结后，我们发现上市公司主要通过以下三种合作模式联手PE进行并购投资。

（一）签署战略合作协议模式

上市公司与PE签署战略合作协议，接受PE并购重组咨询、指导等服务。此合作模式下，上市公司仅每年支付固定费用给PE，双方利益绑定相对宽松。实益达、茂硕电源、力源信息等上市公司都选择通过这种模式与PE联手。值得關注的是上市公司一般会先通过此模式与PE合作，为后续两者更紧密的合作做好准备。实益达与茂硕电源都在与PE的合作公告中明确表示时机成熟时愿意联手PE设立专项并购基金来进行产业整合。

（二）共同成立并购基金模式

上市公司或其控股股东与PE共同设立并购基金，并购整合标的资产后择机注入上市公司，这是目前最为普遍的“上市公司+PE”并购模式。在一个完整的“上市公司+PE”产业并购基金运行过程中，上市公司需要在两个环节出钱：第一，支付基金管理人管理费；第二，收购项目经过管理和培育实现盈利后，上市公司需要向并购基金收购。2011年，硅谷天堂大康牧业合作开创了这种参股性的产业并购基金的经典模式，并发展成为“上市公司+PE”并购的主流模式之一。据统计，自2016年5月22日至2017年5月21日，两市共有180家公司在公告中提及设立“上市公司+PE”模式产业并购基金。

（三）PE入股上市公司模式

PE入股上市公司并协助其进行并购交易，这种模式被认为是第二种合作模式的“升级版”，其特点在于：合作双方利益绑定更紧密，PE可实现在一、二级市场联动的需求，同时其退出更具灵活性。根据投中网梳理发现，目前控股或参股A股上市公司的PE机构已经有IDG、国风投基金、信中利、深创投等十余家，并购市场中正在悄然间兴起一股PE入股上市公司的合作热潮。

三、“上市公司+PE”并购的风险分析

随着上市公司与PE合作的深入，“上市公司+PE”并购模式中存在的一些不规范、不成熟问题逐渐暴露。笔者通过大量并购案例的分析，将上市公司在与PE合作并购中面临的风险归纳为以下四大类。

（一）内幕信息外泄与利益输送风险

在“上市公司+PE ”并购模式下，上市公司及其控股股东与PE及其关联方，目标公司间存在多重复杂且隐蔽的利益关系，使上市公司容易陷入内幕信息外泄，利益输送的风险旋涡。

对于第一种模式而言，由于 PE 深度介入上市公司并购投资运作，容易滋生PE利用与上市公司的合作信息进行内幕交易风险，重大并购信息存在被泄露的风险隐患。2016年，给上市公司提供并购重组服务的第三方天堂硅谷就因为其客户、员工以及员工家属利用与上市公司的合作信息进行内幕交易而被广东证监局连开三张罚单。在第二种合作模式下，张弛（2014）指出若上市公司实际控制人及关联方参与对并购基金的出资，则实际控制人有利益动机促成上市公司的二次收购，提高收购价格以“掏空”上市公司，侵害上市公司及其中小股东利益。

（二）PE短视与上市公司产生利益冲突的风险

对于上市公司来说，并购服务于其战略发展，并购决策主要基于一种长期的规划。然而，Cumming 等（2011）指出，PE有限的寿命和特殊的组织结构使其更多关注短期退出收益。两者之间存在利益分歧，冲突难以避免。

第二种模式下，在目标公司管理环节，PE的主要目标是达到业绩指标等约定条件，成功退出并获得退出收益，而非公司价值的真正提升，会导致PE的短视行为（Kaplan 和 Stromberg，2009；Cao，2010）。徐子尧（2011）通过考察新桥收购深发展的案例发现，私募机构存在减少固定资产支出等与公司长期利益相挂钩的支出以提高短期业绩的的短视行为，损害股东利益。在退出环节，对于PE来说，其利益根本在于赚取估值的差。由于经过培育环节，上市公司通过并购基金收购标的企业的估值与期初由并购基金收购时的差异很大，这意味着上市公司需付出更高的收购成本。在上市公司向并购基金进行二次收购时，在是否进行收购，收购价格方面会与PE机构产生利益分歧。比较典型的就是大康牧业与硅谷天堂的纠纷。由于对赌协议时未约定刚性收购条件，在硅谷天堂要求上市公司履行收购义务时遭到上市公司拒绝，导致双方对簿公堂。

（三）投入资金的安全风险

对于第二种模式，由于PE鱼龙混杂且缺乏监管，在没有第三方资金托管的情况下，上市公司与PE合作容易出现资金被卷走的情况。2017年国民技术由于合作方前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系，使前期投资的5亿元资金打水漂，当年业绩出现巨额亏损。

（四）监管高压下并购受阻的风险

近年来，证券交易所加强了对“上市公司+PE”并购模式的信息披露要求和监管，对“上市公司+PE”模式的并购基金频发监管关注函或问询函，加大了上市公司与PE合作开展并购活动时面临的监管压力。

第二、三种模式下，如果上市公司最终向并购基金发行股份购买其持有的目标公司股权，则会导致上市公司间接持有自身部分股份，滋生交叉持股问题。从监管的角度，交叉持股问题一直是监管者要求避免的。交叉持股问题的存在，会使上市公司进行二次收购时面临严峻监管考验。

在第三种模式下，由于PE作为上市公司股东，既是并购知情者也是并购交易的交易对方，在后续“资本运作”开展时常因涉及关联交易和利益输送问题而受到严密监管，导致后续并购重组难以开展。四川双马，深圳惠程，四川金顶等PE入股的上市公司资产重组计划在交易所对重组方案提出了多条疑问的监管高压下陷入了僵局。

四、“上市公司+PE”并购风险的应对策略

根据以上分析，本文在结合相关监管要求以及案例经验的基础上，对上市公司应对“上市公司+PE ”并购风险提出了以下建议。

（一）完善公司治理机制，防范侵害上市公司利益行为

“上市公司+PE”并购模式为控股股东的掏空等侵害上市公司利益的行为提供了新的机会，上市公司应注意完善公司治理机制来防范相关风险。具体而言，上市公司可以增加董事会、监事会中有法律、会计相关知识与经验的人员比例，以提高其监督有效性（李静，2012）。对“上市公司+PE”并购中涉及的关联交易，上市公司可以赋予独立董事的认可权，对有可能存在的利益输送事项发表独立意见，从而保障上市公司及其中小股东的利益（叶康涛等，2007）。

（二）谨慎选择PE合作，保障资金安全

2017年国民技术（300077）合作方失联事件为上市公司敲响了警钟。上市公司在选择PE合作对象时应注意谨慎甄别。具体而言，上市公司应结合PE历史业绩与信誉进行筛选，优先选择在中国基金业协会备案的私募管理人。民享投资创始合伙人程韬指出实践中上市公司可以先采用第一种合作模式了解PE考察其诚信性、运作能力后再与PE进一步深入合作，从而提高合作安全性。此外，上市公司应注意将并购资金交给专业第三方机构托管以保障资金安全。

（三）筹划对赌条款，保护二次并购时上市公司利益

经验丰富的PE在与上市公司合作之初便通过对赌条款层层布局以保障自身退出收益。对赌条款通常以标的资产达到财务指标等约定条件作为对赌内容，若达成则上市公司应以约定价格收购标的资产。大康牧业与硅谷天堂的对赌条款中并未设定刚性标准，使二次并购时上市公司陷入不利境地。上市公司应该谨慎筹划对赌条款，在订立时应获得上市公司权力机构的通过表决；对于对赌履行的触发条件需要约定明确。盈科金融资本律师刘永斌指出，上市公司应引入专业投资人士与法律人士参与对赌条款制定，以确保合作协议的效力以及履行的可能性，从而有效约束合作方行为，保障上市公司利益。

（四）建立上市公司一票否決决策机制，使并购为上市公司服务

由于上市公司缺乏基金运作方面经验，实践中一般由专业的PE担任基金管理人，主导相关决策。为保护上市公司利益，建立上市公司一票否决的决策机制是目前实践中的主流做法。上市公司在决策中有两次一票否决权，在项目开始调研时，上市公司对项目选择有异议可以取消调研会；当决策委员会制定决策时，上市公司也可直接否决。该机制可以纠正PE决策的短视行为，使并购活动回归上市公司价值提升初衷。

（五）加强信息披露，设计合理方案应对监管考验

九洲电气在采取“控股股东+PE”模式并购时便因为对关联交易信息披露不合规问题被证监会并购重组委员会否决，这警醒上市公司应重视日益提高的监管要求，严格按要求加强信息披露，以保证后续活动顺利开展。此外，上市公司应设计合理方案避开监管红线。针对二次收购时的交叉持股问题，上市公司可以借鉴以下实操方案解决：一是以现金支付方式收购上市公司持有的并购基金份额，以文化长城，木林森为代表。二是仅收购除上市公司外其他主体持有的并购基金份额，从而全资持有并购基金并间接获得目标公司控制权，以长电科技为代表。三是上市公司在实施重组交易前从并购基金退出，然后再通过股权支付并购基金。退伙对价可以选择参考中国天楹以投资本金原值为基础的货币资金退出，或参考博雅生物直接以目标公司股权为对价退伙。四是借鉴梅泰诺经验，将“上市公司+PE ”并购基金模式改为“上市公司控股股东+PE”的并购基金模式，从而规避退出时的“交叉持股”问题。

五、结语

对上市公司来说，“上市公司+PE”并购模式的优势与风险并存。本文在总结上市公司与PE合作并购的三种具体模式的基础上，结合案例提炼总结上市公司在与PE合作并购时面临的四大类风险（见表1），并进一步提出了五大应对策略。一方面，为上市公司对并购模式的选择提供了参考，另一方面，为上市公司进一步顺利开展“上市公司+PE”并购活动提供了助力。此外，本文也为解决上市公司与PE间的矛盾冲突，促进并购市场的健康发展提供了有力的支持。

主要参考文献：

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