债务融资、债务来源与企业风险承担

刘志远+郭瑾+彭涛

摘要：企业风险承担水平在极大程度上决定了企業未来的预期收益或现金流水平，是企业的一项关键决策。企业风险承担水平的选择受到企业内外部因素的影响。文章分析债务融资影响企业风险承担决策的具体机理，并进一步探讨了不同来源的债务融资对企业风险承担水平的异质性影响。文章的分析丰富了企业风险承担水平的影响因素，对企业借贷决策各方也具有实际参考价值。

关键词：债务融资；债务来源；企业风险承担；资产替代；相机治理

一、引言

企业风险承担水平是企业在投资和经营过程中对未来预期收益或预期现金流波动性水平的一种选择（Boubakri et al，2013；Faccio et al，2016），反映了企业为了获得未来的预期回报而愿意承担多大程度的风险。在充满不确定性的投资和经营过程中，风险承担是企业必须面对并且需要作出的一个重要选择。CAPM模型等经典的财务理论已经证明，在充分竞争的市场条件下，高风险与高收益必然是相伴而生的。人们也可以从大量的经济现象中充分理解风险承担与收益之间的这种正相关关系。因此，合理选择高风险、高收益的投资项目既是微观企业成长和发展的先决条件，同时也是国民经济得以成长和发展的重要基础（Acemoglu&Zilibotti，1997）。这也意味着企业作为一个赢利性组织，需要在变化莫测的市场环境中不断寻找市场机会。若不能够恰当地承担风险，则几乎不可能在市场竞争中获得成功。

正因为如此，近些年以来国内外的学者开始关注企业风险承担水平决策过程中的影响因素研究（John et al，2008；Faccio et al，，2011；Acharya et al，，2011；Faccioet al，2016；李文贵、余明桂，2012；余明桂等，2013；李小荣、张瑞君，2014；张敏等，2015）。对于影响企业风险承担的因素，已有文献主要从代理理论、外部环境等方面进行了探讨。传统的委托代理理论的文献研究指出，在管理者与股东的委托代理关系中，管理者由于人力资本的高度专用性、顾忌解聘风险和职业声誉损失等原因，更加倾向于选择保守的项目，而不愿意承担较高的风险，最终导致企业风险承担低于股东所要求的最优风险承担水平（Wrightet al，1996；Chakraborty et al，2007）；而股权集中（Nguyen，2011；Phan et al，2013）、机构投资者（Wrightet al，1996；Hoskisson et al，2002；Connelly et al，2010）、外资股东（Kim，2011；Boubakri et al，2013）等能够加强对管理层的监督，促进企业风险承担。财富可以分散化的大股东则更能够促进企业风险承担水平的提高（Faccio et al，2011），而外部环境的变化通常会影响到管理层和股东的风险偏好，进而影响企业的风险承担水平。例如，研究表明市场化进程、社会文化以及萨班斯法案等外部环境因素对企业风险承担水平产生影响（李文贵和余明桂，2012；Li al，2013；Leonce et al，2010）。

本文认为除了这些因素以外，企业风险承担水平还可能受到企业债务融资水平的影响。首先，债务融资会给企业带来可利用的资金资源，增进企业的风险承担能力：其次，债务融资会产生债务代理问题，从而改变股东（管理者）的风险偏好，导致企业风险承担水平发生改变；再次，债务融资具有治理作用，有助于约束管理层和大股东的行为，从而有可能抑制企业的风险承担水平。

因此，本文将首先分析债务融资对企业风险承担水平影响的成因和机理。更进一步地，研究分析债务融资的不同来源如何影响企业风险承担水平，进而从企业外部融资的角度解释企业风险承担的决定因素。

二、债务融资对企业风险承担的影响

债务融资对企业风险承担水平的影响可以从债务资源观、资产替代观和债务治理观三个方面的机制进行分析。

首先，企业承担风险意味着将企业的资源投入到具有回报不确定性的项目中去，因而风险承担行为也必然是一项资源消耗性活动，具有很强的资源依赖性（Almeida&Campello，2007；卢馨等，2013；张敏等，2015）。因此，企业在进行任何一项投资时都需要考虑资金是否充足，特别是风险水平高的投资项目。尽管风险水平高的项目比风险水平低的项目的预期回报会更高，但相应地面临失败的可能性和失败之后的损失也会更大。这意味着企业需要准备更多的资金来预防和应对不利事件的发生，正如John等（2008）研究所指出的那样，资金持有或融资约束会影响企业决策者对待风险的态度。因此，对于资金来源有限的企业而言，企业的决策者面临更多的约束，相对而言更可能去选择低风险的投资项目。由于债务人与债权人之间存在信息不对称，造成企业比较普遍地面临不同程度的融资约束（Faz—zari et al，1988）。债务融资是企业从外部获取资金的重要方式，也是企业缓解融资约束的重要渠道之一。在其他条件不变的情况下，企业获取债务融资之后，由于可动用的债务资源或资金数量的增加，企业就有能力提高自己的风险承担水平。我们将债务融资对企业风险承担的这种影响机制称为债务资源观。

其次，企业举债产生债务代理问题，而债务代理关系的一个重要效应就是可能导致“资产替代”问题。资产替代是指企业进行融资之后，股东（管理者）为了追求高额收益，将负债资金投向高风险的项目，而不去选择低风险、低收益的项目，从而侵占债权人的财富。因为如果高风险的投资项目获得成功，该项目因高风险带来的高收益将主要归于股东（管理者），而债权人则只能按照之前的固定利率获取较低的收益。如果高风险投资项目失败，债权人则往往需要与股东一起承担投资失败的损失，不仅拿不到利息，还会损失债务本金（Jensen&Meckling，1976；Brealey&Myers，2000；陈德球等，2013；郭瑾等，2017）。于是股东有强烈的动机从事资产替代行为并从中获利，从而实现财富从债权人向股东的转移。显然，债务融资的资产替代效应的存在，会改变股东（管理者）的风险偏好，使其更有可能倾向于选择高度冒险的风险承担行为，从而导致企业风险承担水平的提高。endprint

最后，债务融资具有治理效应，可以对股东和管理者的行为产生约束作用，而这种约束作用则很可能降低企业的风险承担水平。具体主要体现在以下几个方面：第一，债务本身具有按期还本还息的压力，这种压力可以降低企业的自由现金流，降低企业可以动用的资源和承担风险的能力，从而使企业投资和风险承担受到限制（童盼和陆正飞，2005；黄乾富等，2009）。第二，债权人与债务人签订债务契约确定各自权利和义务，按照不完全契约理论。由于外部环境的复杂性和个人的有限理性，造成契约条款的不完备性。为了保证债权人能够应对未来可能面临的风险，契约保留了债权人的相机控制权（Gmssman Hart，1982）。如果企业违背条约，那么企业的剩余控制权就转移给债权人，这时债权人可以通过破产程序选择清算或重组。因此，股东（管理者）为了避免不能按期偿还债务而丧失企业的控制权，在选择风险项目时就会更加倾向于考虑收益的稳定性，降低企业的风险承担水平。第三，债权人为了免于自己的财富受到侵占，还要在债务契约中加入各种限制性条款。这些限制性条款往往会对股东（管理者）的投资行为构成较强的约束，限制了其按照自己的意愿选择风险承担水平的行动空间。有研究发现，债权人保护的提高及债务契约的增强的确会抑制企业的风险承担水平（Aeharya etal，2009；Acharya et al，2011）。由此可见，债务融资带来的还本付息压力、潜在的破产和接管风险以及债务契约的约束作用很可能使得股东（管理者）的风险态度变得更加谨慎，风险行为选择空间更加受限，进而降低企业风险承担水平。

总而言之，债务融资可以从债务资源观、资产替代观和债务治理观等几个具体的机制对企业风险承担水平产生重要的影响。一方面，债务融资可以给企业带来可用的资源，缓解企业融资约束，从而提高企业风险承担的能力，同时也会加剧股东（管理者）通过投资高风险项目进行资产替代的行为，增强股东（管理者）对于风险的偏好；另一方面，债务的治理效应则又会对股东（管理者）的风险态度、风险行为选择等产生很强的约束作用，并可能导致股东（管理者）更谨慎地进行决策，从而抑制企业的风险承担水平。因此，债务融资总体上既可能提高企业的风险承担水平，也可能降低企业的风险承担水平。具体会带来何种结果，还需要结合具体的债务资金来源等进行具体的分析。

三、债务来源对企业风险承担的影响

一般来说，我国企业有三种债务融资的方式：商业信用、银行借款和公司债券。虽然企业都是举债经营，但不同来源的债务对企业的监督影响力可能会有所不同。本文下面进行更为细致的比较分析商业信用、银行借款以及公司债券这三种不同的债务融资来源对企业风险承担水平产生的影响。

商业信用是指企业在买卖过程中，卖方延长买方付款期限所形成的负债，是企业在销售过程中自然形成的借贷关系。商业信用通常期限较短，无需支付利息，债务人到期偿还债务。债权人对债务人的资金使用大致上没有限制，唯一可以保护自身权益的渠道就是在债权未得到及时清偿时，借助法律手段，向法院提出法律诉讼，但我国的法律制度的不完备性导致债权人保护较弱（LaPorta et al，1998；Allen et al，2002），即使债务人进行破产清算，债权人也很难得到应有的补偿（童盼和陆正飞，2005：肖作平和廖理，2007）。基于我国的特殊制度背景和商业信用的这些特征，导致商业信用的约束性较弱，股东（管理者）更易于侵害债权人的利益，因此此类债务对企业风险承担水平的抑制性较弱。

相比于商业信用，银行借款一般期限较长、金额长、需按照借款合同支付利息，银行拥有专业的信贷风险控制团队，受托于众多存款人，具有较强的信息收集优势（Dia-mond，1984）。银行的借款审核流程较为严格，审核通过后借贷双方需签订正规的借款合同，甚至有的借款还需提供抵押品或担保品。借款后审核资金的用途，干预企业的投资情况。银行借款和商业信用相比，前者的监督约柬性较强，债务人更难于侵占债权人的利益，银行借款的治理作用相对较强，有可能对企业风险承担水平有较强的抑制作用。

公司债券通常是以公司信用为基础，直接向社会公众募集资金的固定收益债券，虽有担保机制，但不是强制要求。公司债的债权人公众投资者并不具备专业的信贷知识，而且获取企业内部信息能力处于劣势。通常企业发行债券时会在招募说明书中说明资金用途，但较为分散的公众投资者也并不具备监督企业资金实际使用情况的能力（付雷鸣等，2010）。和商业信用类似，相比于银行借款，公司债券对债权人的监督力较弱：但不同于商业信用的是，公司债具有更加规范和严格的债务契约保护，有些契约明确规定了债务人不得为之的经营行为，比如限制现金支付，限制投融资活动等。虽然在我国特殊制度背景下，商业信用和公司债券这两种负债的治理作用都比较弱，但公司债券契约的约束力强于商业信用。

综上所述，我们认为，不同来源的负债融资对债务人的约束力不同。银行利用自身获取信息的优势，通过事前严格审批和事后资金监管等方式防范债务人的侵占行为，其对企业风险承担水平的抑制性最强：而公司债可以通过契约条款设计实现契约的约束作用，限制了企业风险行为的选择空间，使股东（管理者）难于通过投资高风险的项目进行资产替代，因此对企业的风险承担水平依然具有较强的抑制作用：而商业信用既缺乏专业的信贷知识和获取债务人信息的能力，又缺少严格规范的债务契约的保护，因此，在其他條件相同的情况下，商业信用对企业风险承担水平的抑制性最弱。

四、结论与展望

本文分析得出了债务融资对企业风险承担影响三种机制，并进一步识别了不同债务来源对企业风险承担的异质性影响。研究认为，债务融资对企业风险承担的影响机制可以从债务资源观、资产替代观和债务治理观三个方面进行描述。具体而言，债务资源观表明，债务融资缓解企业融资约束，提高企业风险承担的能力：资产替代观指出，负债会加强股东（管理者）从事冒险行为的动机，因而也会提高企业的风险承担水平：债务治理观发现，债务契约的约束力会使股东（管理者）的风险态度变得谨慎小心，风险行为选择空间受到限制，因此将会降低企业的风险承担水平。而商业信用、银行借款和公司债券三种不同的债务来源由于各自的特性不同，其对企业风险承担水平的影响也有所不同。一般而言，银行借款对企业的风险承担水平抑制作用最强，公司债券次之，而商业信用的抑制作用最弱。本文丰富了债务融资对企业风险承担影响机理方面的文献。需要指出的是，本文关于债务融资对企业风险承担的影响研究只是一个初步的理论分析。在此基础上，未来研究可以考虑选取适当的指标和数据，通过实证模型检验本文理论分析所提出的债务融资与企业风险承担之间的关系。当然，未来还有许多可以进一步研究的问题：

1.探讨契约中条款设计对企业风险承担的影响。通过比较不同来源债务对企业风险承担的影响，我们发现债务契约是保护债权人的利益的重要方式，但缺乏对具体契约条款的关注。以往文献研究也表明违约条款的签订可以降低债务人与债权人之间的信息不对称和限制债务人的道德风险问题（Bae et al，1994；Cohen et al，2012）。

债权人和债务人通过签订债务契约规定双方各自的权利和义务，债权人在签订合同时确定自己的保护条款，通常债权人不具有公司控制权，不参与公司的日常经营决策，而一旦债务人不能按期偿还利息或违背合同限制性条款，债权人有可能接管公司或采取其他补偿风险的措施，因此研究债务契约条款设计对企业风险承担的影响对如何保护债权人利益具有十分重要的意义。

2.研究债权人保护程度对企业风险承担的影响。与其他契约一样，债务契约需要在一定的法律和文化环境下被有效执行才能产生预期效果。国外的研究表明法律制度越健全，债权人保护越强。在此背景下，企业为了避免债务违约，会降低风险承担水平（Aeharya et al，2011）。结合我国的制度背景，一方面法制健全的地区，债权人保护力度强，可能会使债务人为了避免违约而改变债务人的风险偏好：另一方面，债权人保护好的地区，债务资源比较充足，进而提高债务人承担风险的能力。因此，国外的研究结论在中国这个特殊背景下是否依然成立，还需我们未来进行进一步探讨。这个研究问题也可以反应出我国目前法律法规和商业信用环境的现状，对法律法规的相关制定者有一定的参考价值。endprint