市场低迷下的我国上市公司回购研究

段利

摘 要：今年以来，随着证券市场的持续走弱，上市公司回购掀起一波热潮，截至9月16日，回购总规模已较2017年高出一倍，创A股历史记录。当市场出现短期非理性下跌时，实施上市公司股份回购有利于稳定股价，从而维护市场稳定健康发展。然而，不同于西方发达国家，我国上市公司回购也存在着种种问题。对此进行深入分析，并提出对策和建议。

关键词：市场低迷;上市公司;回购

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2018）36-0070-02

一、当前上市公司回购现状

今年以来，随着A股各大指数的下行，证券市场持续走弱。数据显示，9月16日，在整个市场成交额创下阶段新低的同时，当日两市有107家股票股价创下上市以来新低，投资者信心受挫，更有不少公司股价与定增价格出现了倒挂，不利于上市公司再融资和市场的稳定。在此背景下，上市公司回购掀起一波热潮，截至9月16日，Wind數据显示，今年以来已有510家A股上市公司实施回购，累计回购687笔，回购总规模达248.07亿元，与2017年50.6亿元的回购金额相比高出两倍多，创出历史新高。

从上市公司已经发布的公告看，陕西煤业以50亿元的拟回购计划规模最大，美的电器以40亿元的回购计划规模次之，分众传媒和均胜电子分别以30亿元和22亿元的回购计划规模紧随其后。在已实施股份回购的上市公司中，除美的集团、均胜电子外，永辉超市、苏宁易购等公司均超过了5亿元。

一般而言，上市公司股份回购能明显提升投资者信心，对稳定股价有利。美的集团在8月7日的提示性公告中称，公司已耗资12.5亿实施股份回购，占40亿元回购总额的31.25%。在7月7日的回购预案中，美的公司宣称，本次股份回购的目的是“使股价与公司价值匹配”，“维护投资者利益”。

此外，针对上市公司股份回购存在的一些问题，中国证监会于2018年9月7日宣布，证监会将会同有关部门提出完善上市公司股份回购相关制度的修法建议，将有针对性地解决上市公司在现行股份回购制度下的困难和障碍。

二、上市公司回购的动因

在上市公司回购领域研究中，动因分析历来是一个比较重要的问题。我国证券市场发展历史短，上市公司回购还是一个新生事物，相关法律法规还不够完善，上市公司和股东理解也不到位，因而我国上市公司的回购动因不完全等同于西方发达国家，有着自己的特殊性。

1.防止恶意收购，实施反收购。由于恶意收购盛行，很多上市公司采用股份回购作为反收购的手段，从而有效抵御恶意收购。这样做的好处有：一是减少市场上的流通股，使恶意收购方很难收集到足够的筹码;二是这种上市公司回购一般有较大溢价，可令股价显著上涨，使收购方增加了收购成本，很容易打消其收购念头;三是对于有充足的现金流的上市公司，一旦公司进行股份回购，账面可动用资金大幅减少，资产负债表相对恶化，在一定程度上会使恶意收购公司失去收购的兴趣，在一定程度上减少恶意收购的几率。

2.促进公司股价上涨。据国内券商提供的研究报告，美国股市近十多年的长牛市与美股上市公司盛行的大量回购有关。根据公式EPS（每股收益）=总盈余/总流通股数，EPS为每股收益，在上市公司回购后，总流通股数减少，从而每股收益EPS变大，同样的估值倍数下，股票价格会显著上扬。

3.通过内部人信息传递，增强投资者信心。上市公司存在着内部经营者与外部投资者之间信息不对称的问题，内部经营者拥有着从业优势和信息优势，比外部人更清楚和了解行业发展以及上市公司的真实状况，掌握更多反映上市公司长期发展的信息。外部投资者由于缺乏内部有效信息常常会做出非真实有效的决策，导致股价不能准确反映公司的真实价值，特别是证券市场低迷的时候，公司的市场价值往往被大幅低估。此时，如果上市公司通过公开市场发布回购信息，会引导外部投资者重新分析和评估该公司。一项研究显示，上市公司通过股份回购传递的信号是基本可信的，因为业绩差的上市公司模仿业绩好的上市公司进行股份回购的成本非常高。

4.用于股权激励。上市公司股东与经营管理者是一种典型的委托代理关系，为建立双方之间的的利益共享风险共担关系，上市公司可以利用回购的股票实施股权激励方案，从而解决股东和经营者之间的利益分配关系，有利于上市公司价值最大化。远光软件2006年8月在深圳交易所上市，股票代码为002063，其于2014年11月公布了关于回购股份并实施股权激励的公告，拟将本次公司回购的股票用于股权激励。远光公司实际回购了860万股公司股票，使用资金约1.9亿元。远光公司将这些回购来的股份授予公司骨干，从而提高其工作的积极性。由此可见，通过股权回购也是实施股权激励的手段之一。

三、上市公司回购存在的问题

1.相关法律法规不健全。由于我国仍处于股票回购的初级阶段，对上市公司股票回购并没有制定专门的法律和法规，只在《公司法》《证券法》有一些原则上的规定。但内容方面还是过于粗放，我们应该在借鉴欧美国家经验的基础上，结合我国的实际市场情况来修订和完善适合我国股票回购的相关法律和法规。

2.信息泄露和内部交易问题。股票回购向市场传递的是利好信息，一般会促进股价上涨。特别是大金额的溢价回购更是如此，一旦公布，股价会连续涨停。然而，股票回购从回购到公开披露需要较长时间，一些上市公司没有采取严格的信息保密措施，很难确保信息不提前外部泄露。一些内幕知情人通过提前买入股票而非法获益。

3.部分公司回购资金不足。上市公司回购股票，所需资金多是自有资金，如果公司自有资金不足，将难度很大。特别是回购之后，不影响正常的生产经营活动，这样的回购才算成功。据笔者抽样分析，今年二季度已经公布实施回购的上市公司中，大部分持有的现金可以满足回购上限的资金需求。然而个别上市公司现金流偏紧，持有的现金不能满足拟回购最高金额，全额实施回购难度较大。

四、解决问题的建议

针对我国目前关于上市股份回购中存在的问题，建议如下：

1.对股份回购的相关法规进行完善。建议我国借鉴西方国家先进经验，并结合中国实际情况对现有法律法规进行健全和完善。针对目前股份回购适用范围较窄、决策程序复杂、库存制度不健全等问题，建议：一是扩大上市公司股份回购的应用范围，为实施员工持股计划、发行可转债融资等事项提供便利条件。二是建立完善的库藏股制度，确立库藏股的合法地位，同时要规范公司实施库藏股制度的程序。三是对股份回购的程序进行明确规定，对回购流程进行简化。通过法律法规的完善，使上市公司进行股份回购的操作将具有更多适用情形，回购流程将更简便，股份回购积极性将更大。

2.严格监管，完善信披制度，遵循三公原则。股票回购能够对股价产生积极影响，因此如何避免内部信息泄露从而发生非法获利等内幕交易情形，是我国监管机构需要重视的一个问题。建议证监会、交易所、地方证监局加强对上市公司股票回购的事由以及程序严格监管，从事前、事中、事后对上市公司所披露的信息的完整性、真实性、合法性进行密切关注，同时，完善信息披露制度，严禁内幕交易情形的出现，以确保股票回购遵循“三公”原则。

3.拓宽回购公司融资渠道，寻求更多的合规资金。目前，营运资金是我国上市公司回购的主要资金渠道。但回购资金不足是制约我国上市公司回购的障碍之一，往往造成市场上雷声大雨点小的现象，即上市公司拟回购上限规模大，具体实施规模小。我国应大力拓宽回购的融资渠道，放松负债回购股票的限制，对回购公司的定向增发及发债给予优先审批，解决回购上市公司的后顾之忧，为上市公司的长远发展奠定良好的基础。

参考文献：

[1]  马夏薇，寿志敏.我国上市公司股票回购案例研究——九芝堂（000989）回购公众股[J].金融经济，2014，（22）.

[2]  王清刚，徐欣宇.上市公司股份回购的动机及市场反应研究[J].会计之友，2014，（12）.